【組文】

王群航：請冷靜對待嘉實元和的發行

　　根據周一(9月15日)媒體披露的信息對嘉實元和的跟蹤分析

　　濟安金信科技有限公司副總經理、濟安金信基金評價中心主任 王群航[微博]

　　根據周一(9月15日)《證券時報》、《中國證券報》等主流媒體所做的報道，使得嘉實元和的一些細節情況正越來越清晰，這將有助于我們更加深刻、準確地了解該基金。

　　一、嘉實元和的規模，投資者認購的門檻

　　“發售規模為100億元”。“投資門檻為10萬元”。“招商證券任主承銷商”。

　　解讀：規模很大，應該能夠算是當前市場上規模最大的、封閉式運作的基金了。上述內容，與媒體之前報道過的一樣。門檻的提高，本身就表明了嘉實基金公司、招商證券[微博]對于該基金潛在風險的一種態度，這種態度，更應該引起廣大潛在投資者的重視，以及三思。

　　二、該基金發行與上市時間

　　“預計10月底有望完成資金交割”。“嘉實元和的存續期為3～5年，但可在3年后提前結束，基金在成立后3個月內將在上交所[微博]上市”。

　　解讀：這表明該基金可能會在國慶節之后開始發行，并且，該基金在今年年內應該能夠上市。如此看來，若認購該基金，資金將至少會有兩個月的時間被凍結。近期的股市行情比較好，這其中的機會成本，請廣大投資者慎重權衡。

　　這段文字所說的是該基金的發行與上市，下面的文字將分析該股票的發行與上市。一個是基金，一個是股票，請大家不要混淆。

　　三、該股票的發行與上市

　　“采取券商包銷模式發售”。“銷售渠道僅限于各大券商”。“嘉實元和基金采取券商包銷模式，即每家券商認定銷售規模，沒有完成的份額由券商自掏腰包認購”。

　　“華泰證券和中信建投證券營業部人士表示，由于采取包銷模式，公司出于謹慎考慮，并未代銷嘉實元和。這兩家券商人士表示，需要包銷的規模為40億元和10億元，若是客戶認購不足，公司拿在手上或有風險”。

　　“一位券商營業部人士表示，嘉實元和的概念和市場關注度都很好，但單純在券商渠道發售百億規模，還是有一定難度；這只基金更偏于低風險和穩健收益，而且收益空間有限，與券商渠道投資者風險偏好較高的屬性有一定差異。不過，也有券商人士表示，該基金對于有資產配置需求的高凈值個人投資者和年金等機構投資者有一定吸引力”。

　　“中石化[微博]銷售公司預計將于明年上半年在香港聯交所掛牌上市，對投資者而言，認購嘉實元和相當于間接投資了擬上市公司股權。不過，嘉實元和認購的中石化銷售公司股權在上市后需鎖定1年”。

　　解讀：(一)主承銷商是不是因為對于這個項目不太看好，才使用了較為罕見的包銷方式呢？因為以往都是代銷。在代銷模式下，如果發行不成功，主承銷商是要包銷股票的，現在，主承銷商可能是預感到了風險，便立刻把風險巧妙地轉嫁給了其它券商。

　　(二)有一種感覺，像華泰證券、中信建投證券這樣市場知名的、研究等綜合實力雄厚的大券商似乎是已經明確表示不看好該基金的發行了，因為擔心自己兜底。試想：如果該基金一定能夠賺錢，兜底又有何妨？如果大概率地能夠賺錢，有些人可能還會爭取更多的包銷規模呢。

　　(三)銀行不賣，一方面是因為該基金要上市；另一方面，是因為擔心風險吧。

　　(四)中石化銷售公司預計將于明年上半年在香港聯交所掛牌上市。請注意：這里只是預計。

　　(五)至于必須鎖定一年，這個沒有必要擔心，因為大家一心想賺的是一、二市場之間的差價，待該股票上市之后，估值就要按照市價來進行了。不過，股票在香港發行和上市，能夠有多少盈利空間呢？似乎香港股市一、二級市場之間的差價要小于內地吧。

　　多年前的中國石油是否可以做一個參考的例證呢？當年，中國石油H股的發行價是1.28港元，上市開盤價是1.28港元，收盤價是1.21港元，上市首日下跌5.47%；后來，中國石油在國內的發行價是16.70元，開盤價是48.60元。看了這組數據，很讓人恐怖！(以上數據為網上查到的資料，是否準確，請大家自己核實。)

　　四、該上市公司的背景情況

　　“中石化銷售板塊收益穩定，非油業務增長潛力巨大，亦能夠為投資者帶來長期穩定的現金分紅以及股權增值空間”。

　　解讀：這么好的股票，為什么不能夠在內地上市呢？至于該公司的未來業績，一切都要等到上市之后才可以看到。從國內市場的實際情況來看，一個沒有了高送轉題材的股票，價格炒不起來。但是，在香港市場，那里的投資者似乎更關注價值投資，這將會給該股票帶來什么樣的市場表現呢？我們期待著。

　　五、該基金的運作

　　“50%的資產將投向中石化銷售公司股權”。

　　解讀：簡單推算一下，從發行到上市，大約需要至少半年的時間，即該基金在中石化銷售公司股權混改上的投資，實現收益大約需要至少半年的時間。這里，就有了一個重要的時間節點：該股票的發行和上市。

　　(一)在該股票發行和上市之前。此時，該基金投資中石化銷售公司原始股票的那部分資金或將不會有任何收益，同時，這段時間里，該基金另50%的資產將投資于債券，并且極有可能主要是投資于收益率相對較低的利率債。但就是這部分收益率較低的投資，其獲利部分將要由整個基金資產來分攤，這樣一來，至少在該基金初期運作的前半年左右時間里，其凈值增長率將大概率地低于同期純債基金的平均收益率，甚至有可能低于同期貨幣市場基金的平均收益水平。

　　(二)在該股票發行和上市之后，或者更為準確地說，是上市之日。如果還是復制當年中國石油的悲劇，該基金或將會讓投資者虧損；如果上市有溢價，收益部分將會由全部的基金資產分攤。如果溢價，將會溢價多少呢？會有之前傳說的那么多嗎？30%？50%？100%？反正，在香港市場，出現后兩種情況的概率可能很小。

　　六、其它

　　“一位參與嘉實元和基金包銷的券商人士表示，作為混改首單，中石化肯定不會讓參與機構吃虧，否則以后混改將更難開展，嘉實元和上市折價的可能性不大；另外，市場情緒、對中石化銷售公司未來上市表現的預期、基金持有人狀況等，將影響其溢價幅度”。

　　“嘉實元和的創新，是作為個案的特批，還是會在公募基金行業普遍鋪開，引發關注”。

　　解讀：那位參與了包銷的券商人士的分析，可靠嗎？如果沒有參與包銷，他還會這么說嗎？另外，前一段話，似乎在暗示未來還將會有類似的產品；而后一句話，在似乎是做了否定。這兩句話是同一篇文章里的。由于這些都是涉及到政策方面的重大事項，本文無法做出分析，請大家見仁見智吧。我還是那句老話：一切請以將來的信息披露為準。

　　七、總結

　　由于涉及到了混改，未來該股票是否會讓原始投資者獲益呢？

　　該基金即使前期運作的收益一般、且規模巨大，可未來是否還會在某些現在無法分析、預測到力量的支持下溢價交易呢？

　　(說明：本文是對嘉實元和的跟蹤分析之二，如有不妥之處，歡迎指正。謝謝！)