焦巍，平安大華基金投資總監(jiān)。上海社科院世界經(jīng)濟(jì)所博士，德國波恩大學(xué)訪問學(xué)者。曾先后任職于中國銀行、湘財(cái)證券、湘財(cái)合豐基金(現(xiàn)泰達(dá)宏利基金)、漢唐證券。2009年加入平安大華基金管理公司，任投資研究部宏觀策略研究員�，F(xiàn)任平安大華深證300指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金基金經(jīng)理。

　　低倉位，高貝塔，跟熱點(diǎn)，搶波段——專訪平安大華基金投資總監(jiān)焦巍

　　未來經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下滑，微刺激無法改變經(jīng)濟(jì)下滑趨勢　　

　　博弈的A股市場，宏觀環(huán)境難以指示未來方向　　

　　四不像的市場行情，需要重新認(rèn)識(shí)市場有效利率、改革預(yù)期改善的重要性

　　好買基金研究中心

　　在中國強(qiáng)調(diào)改革，微刺激的大環(huán)境下，中國資本市場迎來了“四不像”的特殊一年。如何認(rèn)識(shí)今年的市場環(huán)境？如何正確選擇投資方向？平安大華的投資總監(jiān)焦巍帶來了他的觀點(diǎn)。

　　未來經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下滑，保增長是最終選擇

　　雖然不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)微刺激以及其他宏觀調(diào)控政策會(huì)使得今年下半年后宏觀經(jīng)濟(jì)有所改善，但是焦巍認(rèn)為，即使有微刺激和穩(wěn)增長的護(hù)航，下半年乃至明年的經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢。政府對宏觀政策的調(diào)整只能改變經(jīng)濟(jì)增速的節(jié)奏，卻改變不了經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的趨勢。

　　此外，對于改革問題，焦巍提到，如今，中國經(jīng)濟(jì)影響最大的部門從發(fā)改委轉(zhuǎn)向中紀(jì)委。而中紀(jì)委王岐山推薦的《舊制度與大革命》給我們的啟示就是：對于一個(gè)體制來說，最危險(xiǎn)的時(shí)刻通常就是它開始改革的時(shí)候。改革開始時(shí)，不改革的地方怨氣會(huì)越來越大，要求進(jìn)一步改革，最后無限循環(huán)的結(jié)果就是大革命。正如路易十六在各方面都比路易十五進(jìn)行了革新和改良，結(jié)果卻是促進(jìn)了大革命的爆發(fā)。因此，為了政權(quán)的穩(wěn)定性，吸取法國大革命的教訓(xùn)，政府可能會(huì)退回保增長的老路。

　　博弈的A股市場，關(guān)注對公司盈利分析

　　焦巍強(qiáng)調(diào)，今年的A股市場，就是一個(gè)博弈的市場，要做的就是主題投資。在這其中，有三個(gè)問題需要關(guān)注：第一、管理層的態(tài)度什么時(shí)候改變；第二、新股的發(fā)行帶來的游戲規(guī)則的改變；第三、風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變。

　　今年起，政策短期微調(diào)周期越來越短，所以經(jīng)濟(jì)周期也短期化，并且沒有趨勢化。因而用宏觀經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)A股投資沒有意義，應(yīng)該回到上市公司盈利層面進(jìn)行分析。由于穩(wěn)增長的政策無法對企業(yè)收入和盈利因子造成決定性影響，這意味著企業(yè)投資和盈利周期可能和本次經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)出現(xiàn)低相關(guān)的現(xiàn)象，從而形成多次A股與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)背離的博弈行情。因而下半年的投資機(jī)會(huì)來源于博弈，而不是價(jià)值投資。階段性政策上升，流動(dòng)性階段性改善，市場偏好階段性波動(dòng)，于是就有了投資機(jī)會(huì)。

　　對于投資標(biāo)的，下半年會(huì)出現(xiàn)不少輪像煙花般絢麗而短暫的主題投資行情。不論是動(dòng)力電池，3D打印還是智能裝備等，未來總會(huì)有一家代表中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，既然現(xiàn)在不能確定具體是哪一家，全部投資也是可以的。

　　低倉位，高貝塔，跟熱點(diǎn)，搶波段

　　從價(jià)值投資的角度出發(fā)，焦巍認(rèn)為，在未來的問題在于中國儲(chǔ)蓄率峰值的快速下降，所以資本品的毛利率和ROE水平將顯著喪失彈性。消費(fèi)品行業(yè)盡管可以快速超越經(jīng)濟(jì)增速但是沒有彈性，不適合今年的投資策略。平安大華今年的策略就是：低倉位，高貝塔，跟熱點(diǎn)，搶波段。相對應(yīng)的，焦巍會(huì)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表健康的輕資產(chǎn)行業(yè)、受益于創(chuàng)新的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張性新興產(chǎn)業(yè)和財(cái)政重點(diǎn)傾斜的行業(yè)。而對去年改革預(yù)期過高的行業(yè)應(yīng)該予以回避。

　　今年投資，從長期配置來看，要根據(jù)馬斯諾需求，人口結(jié)構(gòu)變換和人口素質(zhì)提升帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)將確定性地穿越宏觀周期的波動(dòng)，在這部分，焦巍看好醫(yī)療健康服務(wù)、信息化、互聯(lián)網(wǎng)教育。

　　而凡是舊制度的行業(yè)都應(yīng)該摒棄。何為舊制度？就是以十年來GDP均值為參照物，遠(yuǎn)高于GDP或者遠(yuǎn)低于GDP的行業(yè)都是舊制度的行業(yè)。比如說消費(fèi)品類，就是舊制度的行業(yè)。而工業(yè)的企業(yè)利潤和GDP是吻合的，可以投資。深杠桿的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)，再好也不能投資；環(huán)保等和財(cái)政收入相關(guān)的行業(yè)也全部拋棄，原因就是政府的財(cái)政收入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的，也就是無源之水，凡是和地方政府相關(guān)的無源之水都是不能碰的。

　　2014年四不像行情

　　在采訪最后，焦巍用了“四不像”來總結(jié)今年以來的市場行情。

　　不像2013年：2013年中小盤的結(jié)構(gòu)行情一直是主線，持有創(chuàng)業(yè)板就會(huì)帶來較好收益。但是2014年，中游的很多行業(yè)正在被逼著主動(dòng)轉(zhuǎn)型以及去產(chǎn)能，傳統(tǒng)行業(yè)也有可能誕生牛票。

　　不像2012年：市場已經(jīng)接受新政府的經(jīng)濟(jì)學(xué)政策轉(zhuǎn)向，不會(huì)對“再來一波”有新的逾期。同時(shí)也不認(rèn)同中金主張的傳統(tǒng)周期向上能給A股帶來的彈性的邏輯。

　　不像2011年：改革是以短痛換長痛，固然2014年的經(jīng)濟(jì)會(huì)有波折，但是只要改革降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，并使之暴露在陽光下，市場對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力反而會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的暴露而增加，因此不會(huì)出現(xiàn)無底線的單邊熊市。

　　不像過去的五年：A股上升和下降的內(nèi)在邏輯需要修正，在舊有經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型之前，只看估值和盈利——經(jīng)濟(jì)好則殺估值，經(jīng)濟(jì)不好則殺盈利。而現(xiàn)在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好因素將成為波動(dòng)的主要源頭，以下幾點(diǎn)的重要性大幅上升：首先是市場有效利率取代M1成為A股流動(dòng)性的標(biāo)桿，其次是去產(chǎn)能的狀況取代庫存成為周期的標(biāo)桿，第三個(gè)是改革預(yù)期的改善取代短期經(jīng)濟(jì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的標(biāo)桿。