作者：何法杰

　　距去年六月份余額寶[微博]正式上線已經(jīng)過去了一年多，曾經(jīng)風生水起、席卷業(yè)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融風潮在收益率的穩(wěn)步下行中漸漸歸于平靜，而由此所引發(fā)的基金行業(yè)內(nèi)部排名的翻覆、行業(yè)發(fā)展思潮的轉(zhuǎn)變以及監(jiān)管政策的修訂等后續(xù)風波則仍在持續(xù)發(fā)酵中。

　　近日，由監(jiān)管層召集多家基金公司進行討論修訂的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》征求意見稿已下發(fā)，并力爭在年內(nèi)正式出臺。本次征求意見稿的修訂以提高貨幣市場基金的流動性管理為核心，力求加強對貨幣市場基金的日常監(jiān)管，提高基金行業(yè)防范系統(tǒng)性風險的能力。而與十年前的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》相比，本次的修訂主要集中于以下五個方面：拓寬貨幣基金投資品種范圍；控制貨幣基金投資組合比例及到期比例；提高貨幣基金投資債券評級要求；縮短貨幣基金投資組合久期；強化貨幣基金負偏離容忍度要求。

　　下面我們將結(jié)合當前貨幣市場基金的實際運行情況就上述條款的修訂對貨幣市場基金運行的影響進行簡單分析，相關(guān)結(jié)論以供投資者參考。

　　一、拓寬貨幣基金投資品種范圍，利于貨幣基金全面布局資產(chǎn)

　　現(xiàn)下的貨幣市場基金投資范圍為“現(xiàn)金；一年以內(nèi)(含一年)的銀行定期存款、大額存單；剩余期限在三百九十七天以內(nèi)(含三百九十七天)的債券；期限在一年以內(nèi)(含一年)的債券回購；期限在一年以內(nèi)(含一年)的中央銀行票據(jù)；中國證監(jiān)會[微博]、中國人民銀行[微博]認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。”

　　本次的征求意見稿則將同業(yè)存單、銀行承兌匯票、非金融企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券等一并納入了貨幣基金的投資范圍。同時，在貨幣基金不得投資的金融工具中，剩余期限超過397天的債券被剔除，但新增了以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券(已進入最后一個利率調(diào)整期的除外)。

　　貨幣基金投資范圍的擴大以適應固定收益金融工具創(chuàng)新為主，同時也對原有的投資范圍進行了適當調(diào)整，有利于貨幣基金更全面的布局資產(chǎn)，降低其投資集中度，更好的應對極端風險事件。作為利率市場化進程的重要組成部分，同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行力度近期大幅增強，市場容量不斷擴大，不過其收益水平受貨幣市場資金利率影響，超額收益不顯著，對貨幣基金收益水平的提升影響不甚明顯。而本次修訂雖將中長期限債券納入了貨幣基金投資范圍，但同時對貨幣基金投資債券的信用等級、投資比例以及貨幣基金的組合久期進行了嚴格限制，預期貨幣基金參與中長期限債券投資的興趣相對有限。

　　二、控制貨幣基金組合投資比例及到期比例，強化分散投資及流動性要求

　　而在擴大貨幣基金投資范圍的同時，本次修訂也同時強化了對貨幣基金投資組合比例的限制：對同一機構(gòu)發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務融資工具以及作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%，國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券除外；主體評級低于AAA的機構(gòu)發(fā)行的債券和非金融企業(yè)債務融資工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過20%；貨幣市場基金的存款銀行應是具有證券投資基金托管人資格的商業(yè)銀行；貨幣市場基金投資于定期存款的比例，不得超過基金資產(chǎn)凈值的30%，但投資于有存款期限，根據(jù)協(xié)議可提前支取且沒有利息損失的銀行存款不受上述比例限制；投資于同一商業(yè)銀行的銀行存款以及同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值比例合計不得超過30%。

　　上述條款規(guī)定在強化貨幣基金存管資金安全性的基礎之上，加強了對貨幣基金分散投資的要求。另外，本次的征求意見稿未對提前支取不罰息的協(xié)議存款配比進行調(diào)整，但增加了對投資于同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單的上限比例限制。

　　另外，為加強貨幣基金流動性管理，征求意見稿規(guī)定“貨幣基金現(xiàn)金類及五個交易日內(nèi)到期的其他金融工具比例合計不低于10%。”10%的高流動性資產(chǎn)配比有利于提高貨幣基金的流動性水平，為應對極端風險事件留出空間，但對其收益水平的提升則造成了一定的不利影響。

　　從二季度貨幣基金的資產(chǎn)配置情況來看，協(xié)議存款仍占據(jù)主導，114只貨幣基金對其的平均持倉為49.74%，個別基金，如華寶活期通、華夏現(xiàn)金、華夏財富寶貨幣、天弘增利寶貨幣、工銀薪金寶、工銀貨幣、匯添富全額寶等，更是均在80%以上。雖然貨幣基金協(xié)議存款投向的銀行分布暫未公告，但新增的上述投資組合比例限制仍將會對現(xiàn)有的基金運作產(chǎn)生極大的影響，部分基金在新規(guī)實施后或?qū)⒚媾R較大的調(diào)倉壓力。

　　三、提高貨幣基金投資債券評級要求，防范系統(tǒng)性風險沖擊

　　原有的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》僅要求貨幣基金不得投資于信用等級在AAA級以下的企業(yè)債券，本次的修訂則擬要求貨幣基金所投資的債券和非金融企業(yè)債務融資工具的發(fā)行人主體評級不低于AA，資產(chǎn)支持證券的信用評級不低于AAA，并排除了AA-及以下的短融作為貨幣基金的投資標的，同時規(guī)定主體評級低于AAA的機構(gòu)發(fā)行的債券和非金融企業(yè)債務融資工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過20%。

　　在現(xiàn)下宏觀經(jīng)濟相對弱勢的市場環(huán)境下，債券市場違約風險事件頻頻爆出，尤以低等級的信用債為甚。而提高對貨幣基金所投資債券的評級要求則有利于進一步的防范信用風險的擴散，增強貨幣基金抵御系統(tǒng)性風險的能力。

　　從二季度貨幣基金的持債情況來看，貨幣基金重倉債券主要以國債、政策性金融債以及短融、超短融為主，而后兩者的債項評級則均為A-1的高評級短融。不過，其所持有的部分短融則存在主體評級低于AAA的現(xiàn)象，上述“主體評級低于AAA的機構(gòu)發(fā)行的債券和非金融企業(yè)債務融資工具合計占比不得超過20%”的規(guī)定或?qū)⑹沟弥械驮u級債券面臨一波拋售潮，進而對貨幣基金的收益率造成一定的沖擊。個別持有此類短融比例較高的貨幣基金，如國投貨幣、富安達現(xiàn)金通貨幣、東吳貨幣、光大現(xiàn)金寶貨幣等，收益率受影響的程度或?qū)⒏�深�?/p>

　　四、縮短投資組合久期、強化負偏離容忍度，加強貨幣基金流動性管理

　　為加強貨幣基金流動性管理，本次征求意見稿在前述“貨幣基金現(xiàn)金類及五個交易日內(nèi)到期的其他金融工具比例合計不低于10%”規(guī)定的基礎上，另行對貨幣基金的投資組合久期及負偏離度進行了嚴格要求：新規(guī)擬將貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限從180 天縮短至120 天；并將對貨幣基金負偏離的容忍度由之前的0.5%縮至0.25%，并取消了“正偏離超過0.25%時需要調(diào)整投資組合”的規(guī)定。

　　投資組合久期的縮短將對貨幣基金的收益率帶來負面影響。從二季度的數(shù)據(jù)來看，114只貨幣基金中共有22只平均剩余期限在120天以上，主要為04年、05年左右成立的老貨幣基金，其二季度平均凈值增長率則為1.16%，而其余92只貨幣基金平均收益率則為1.04%，落后于前者約12BP。

　　偏離度則是指貨幣市場基金攤余成本法估值與影子定價估值之間的偏離程度。其中，攤余成本法是按照買入成本、票面利率或買入利率進行的估值，而影子定價則是按照市場公允價格對投資組合進行的估值。一般而言，正偏度即指貨幣基金存在浮盈，而負偏離則意味著基金資產(chǎn)組合的實際價值低于其賬面價值，即貨幣基金組合中存在“浮虧”。

　　在現(xiàn)行的貨幣基金相關(guān)規(guī)定下，當"影子定價"確定的基金資產(chǎn)凈值與"攤余成本法"計算的基金資產(chǎn)凈值的偏離度的絕對值達到或超過0.25%時，基金管理人應根據(jù)風險控制的需要調(diào)整組合，其中，對于偏離度的絕對值達到或超過0.5%的情形，基金管理人應編制并披露臨時報告。而本次的征求意見稿則將對貨幣基金負偏離的容忍度由0.5%縮至0.25%，并取消了“正偏離超過0.25%時需要調(diào)整投資組合”的規(guī)定。該項修訂鼓勵貨幣基金積累正偏離，以實現(xiàn)相對較高的收益，但對負偏離的容忍度則大為降低，要求貨幣基金更加重視對流動性風險的管理。從二季度相關(guān)數(shù)據(jù)來看，114只貨幣基金均未出現(xiàn)負偏離超過0.25%的情形，最低也僅為0.15%，上述修訂對其的實際運作影響相對有限，但有助于貨幣基金增強防范風險的意識，提高其應對極端事件沖擊的能力。

　　五、流動性風險防范為核心，貨幣基金收益率或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑

　　本次《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》的修訂重點關(guān)注于貨幣基金的流動性風險防控，并從縮短投資組合平均剩余期限、增加高流動性現(xiàn)金類資產(chǎn)配置比例、強化負偏離容忍度等方面對其進行了詳細限定，未雨綢繆，以提高貨幣基金抵御風險，尤其是系統(tǒng)性風險的能力。同時，本次的修訂也順應固定收益金融產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展趨勢相應擴大了貨幣基金的投資范圍，但對具體投資品種的限制則更加細致，主體仍延續(xù)上述防范風險的思路，以分散投資、提高債券信用等級要求等方面的修訂為主。另外，根據(jù)新規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)平臺不得自行做貨基宣傳，不得夸大或片面宣傳基金的投資收益或者過往業(yè)績。這或?qū)�對貨幣基金在互�?lián)網(wǎng)等其它平臺上的擴張帶來一定的限制。

　　從當前貨幣基金的實際運行來看，增加高流動性現(xiàn)金類資產(chǎn)配置比重、提高債券信用評級要求以及縮短投資組合久期三項修訂產(chǎn)生的實際影響相對較大，貨幣基金的收益率或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊懀�部分基金在收益率下行的過程中可能會面臨較大的贖回壓力。但從長遠來看，本次《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》的修訂有利于貨幣基金回歸現(xiàn)金管理工具的本質(zhì)，加強流動性管理，更好的應對系統(tǒng)性風險的沖擊。