固定收益策略私募基金專題

　　國金證券金融產(chǎn)品研究中心

　　債券市場投資策略：

　　4月份房地產(chǎn)銷售面積進一步下滑，新開工維持負增長，而待售面積繼續(xù)增加，預示房地產(chǎn)投資仍將繼續(xù)下降。消費增長繼續(xù)低迷；終端需求不景氣，導致工業(yè)增加生產(chǎn)持續(xù)低迷。經(jīng)濟增長乏力背景下，債券具備投資價值。政府近期出臺的127號文和《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》，支撐債券市場的發(fā)展。但是，5月是財政存款上繳月份，資金價格可能走高，債券市場存在調(diào)整的可能。不過，目前看不到經(jīng)濟3季度即開始回升的動力，而貨幣政策大概率會隨著經(jīng)濟的下行而有所松動，因此建議繼續(xù)保持積極態(tài)度，階段性橫盤正是介入時機。

　　固定收益策略私募基金投資策略：

　　截止2014年3月底，據(jù)國金不完全統(tǒng)計，市場上有60多只在運作私募基金采用固定收益策略。2012年，受益于經(jīng)濟下滑以及市場寬松的流動性，固定收益策略的收益率、標準差、下行風險均具備顯著優(yōu)勢，平均夏普比率高達3.40；2013年，央行[微博]收緊流動性，固定收益策略大幅跑輸其他各類策略，標準差和下行風險雖然仍然控制在較低水平，但是夏普比率不具備優(yōu)勢；2014年1季度，債券市場迎來反彈，標準差和下行風險均維持在低位的同時，取得了一定的正回報。在當前的市場環(huán)境下，固定收益策略投資價值凸顯。

　　據(jù)國金不完全統(tǒng)計，13家管理人旗下固定收益策略產(chǎn)品的運作滿1年，我們對這13家管理人從收益率和下行風險兩個角度進行綜合評價，篩選出佑瑞持、鵬揚兩家管理人具備一定規(guī)模，業(yè)績穩(wěn)健且表現(xiàn)突出。

　　佑瑞持成立于2010年11月，是中國最早專注于固定收益投資的私募基金公司之一。在固定收益整體投資框架下，主要采用信用投資策略、波段和套利操作、收益增強策略。基于對經(jīng)濟周期、通脹走勢、貨幣政策、流動性、投資者行為的市場基本面分析，確定市場利率及曲線走勢、資產(chǎn)類別配置、組合久期，同時對個券進行利差分析、信用分析，確定估值。佑瑞持風險控制能力較強。國金量化結(jié)果顯示，具備完整年度業(yè)績3只產(chǎn)品的收益月正率均為100%，下行風險、最大回撤均為0，標準差均控制在1%以內(nèi)，雖然收益率只有5-7%的水平，但是風險調(diào)整后收益遠在1之上。

　　鵬揚成立于2011年10月，定位于固定收益投資方面的專業(yè)資產(chǎn)管理。投資理念概括為：穩(wěn)健投資、長期投資、價值投資、分散投資、紀律投資，控制風險，保本為上，其次才是增長，通過嚴謹?shù)难芯堪l(fā)現(xiàn)市場投資機會和被低估的債券。公司投資標的主要為中高評級信用債，采用持有到期的投資策略；同時對利率債采取波段操作的策略。主動管理能力主要體現(xiàn)在時機的把握上，同時基于投研團隊的整體實力，公司對個券的選擇能力亦較強。當前的投資策略，看好信用債的中長期投資機會，但要等待更好的介入機會，同時規(guī)避低等級信用債；對于利率債，短期或以中長端品種做波段交易。

　　第一部分：債券市場投資策略

　　前4個月累計社會融資總額同比-9.44%，萎縮程度較3月份進一步加深，主要來源于以信托、票據(jù)為代表的非標融資的收縮。實體經(jīng)濟方面，4月份房地產(chǎn)銷售面積進一步下滑，新開工維持負增長，而待售面積繼續(xù)增加，預示房地產(chǎn)投資仍將繼續(xù)下降。消費增長繼續(xù)低迷；終端需求不景氣，導致工業(yè)增加生產(chǎn)持續(xù)低迷。

　　央行等五部門在上周發(fā)布127號文，直觀來看，將進一步規(guī)范和約束金融同業(yè)業(yè)務的擴張。總體而言，127號文將進一步打擊非標融資的開展，造成信用供給的進一步萎縮，從而加大實體經(jīng)濟下行風險和資金鏈斷裂風險。同時，通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)出表、CD發(fā)行實現(xiàn)同業(yè)負債標準化，依舊采取規(guī)范化、透明化工具對非標資產(chǎn)和同業(yè)負債進行替代，有利于降低負債成本和收益要求。

　　從另一個角度來看，127號文的發(fā)布，只是順應了年初以來非標持續(xù)萎縮的趨勢，從監(jiān)管角度壓制其無序反彈的風險。資金配置風險偏好的降低，使得非標增量放緩、存量逐漸消化，增加標準化債務配置需求。整個社會資金供給的主要驅(qū)動因素在于貨幣政策的態(tài)度，而資金需求的邊際變化由實體經(jīng)濟的下行主導不斷萎縮。標準化對非標的替代只是結(jié)構(gòu)問題，而且是有利于債市的變化。

　　財政部本周印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》的通知，今年將在上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點地方政府債券自發(fā)自還。國金宏觀小組認為試點短期有助于地方政府債務的延續(xù)，長期有助于政府債務硬約束，建立透明、規(guī)范、持續(xù)的地方財政運行機制。

　　央行雖然仍然表態(tài)貨幣政策不放松，且4月下旬一度將14天正回購期限拉長至28天，但總體而言，貨幣政策放松的態(tài)度已經(jīng)較為明朗。一是周行長表態(tài)央行是政府的一部分，并配合國務院定向降準，釋放正面信號；二是4月份實現(xiàn)凈投放10億元，考慮國債定存操作后凈投放110億元，較3月回籠2560億資金有顯著改善。流動性環(huán)境整體較寬松，7月回購利率在4%以下波動，市場預期顯著改善。

　　圖表1：資金周投放情況統(tǒng)計

來源： 萬得，國金證券研究所

　　圖表2： 貨幣資金價格(%)

來源： 萬得，國金證券研究所

　　但是，5月是財政存款上繳月份，從歷史慣例來看，5月形成全年利率的低點，6月份開始利率逐漸緊張，債券市場存在調(diào)整的可能。不過，目前看不到經(jīng)濟3季度即開始回升的動力，而貨幣政策大概率會隨著經(jīng)濟的下行而有所松動，因此建議投資者繼續(xù)保持積極態(tài)度，階段性橫盤正是介入時機。

　　第二部分：固定收益策略私募基金投資策略

　　截止2014年3月底，據(jù)國金不完全統(tǒng)計，市場上有60多只在運作私募基金采用固定收益策略。2012年，受益于經(jīng)濟下滑以及市場寬松的流動性，固定收益策略的收益率、標準差、下行風險均具備顯著優(yōu)勢，平均夏普比率高達3.40；2013年，央行收緊流動性，固定收益策略大幅跑輸其他各類策略，標準差和下行風險雖然仍然控制在較低水平，但是夏普比率不具備優(yōu)勢；2014年1季度，債券市場迎來反彈，標準差和下行風險均維持在低位的同時，取得了一定的正回報。在當前的市場環(huán)境下，固定收益策略投資價值凸顯。

　　據(jù)國金不完全統(tǒng)計，13家管理人旗下固定收益策略產(chǎn)品的運作滿1年，我們對這13家管理人從收益率和下行風險兩個角度進行綜合評價，篩選出佑瑞持、鵬揚兩家管理人具備一定的規(guī)模，業(yè)績穩(wěn)健且表現(xiàn)突出。下文著重對這兩家公司進行分析。

　　佑瑞持成立于2010年11月，是中國最早專注于固定收益投資的私募基金公司之一。在固定收益整體投資框架下，主要采用信用投資策略、波段和套利操作、收益增強策略。基于對經(jīng)濟周期、通脹走勢、貨幣政策、流動性、投資者行為的市場基本面分析，確定市場利率及曲線走勢、資產(chǎn)類別配置、組合久期，同時對個券進行利差分析、信用分析，確定估值。

　　佑瑞持風險控制能力較強。我們選取具備完整年度業(yè)績的產(chǎn)品進行分析。由于產(chǎn)品的運作期較短，具備2012年完整業(yè)績的產(chǎn)品僅有2011年12月成立2012年12月終止的佑瑞持2號強化收益分紅型，具備2013年完整業(yè)績的產(chǎn)品有2只，即2012年5月成立至今仍在運行的季享紅利1號，2012年12月成立至今仍在運行的佑瑞持債券投資第9期。國金量化結(jié)果顯示，3只產(chǎn)品的收益月正率均為100%，下行風險、最大回撤均為0，標準差均控制在1%以內(nèi)，雖然收益率只有5-7%的水平，但是風險調(diào)整后收益遠在1之上。

　　圖表5：北京國投·季享紅利1號業(yè)績走勢

來源：國金證券研究所

　　鵬揚成立于2011年10月，定位于固定收益投資方面的專業(yè)資產(chǎn)管理。投資理念概括為：穩(wěn)健投資、長期投資、價值投資、分散投資、紀律投資，控制風險，保本為上，其次才是增長，通過嚴謹?shù)难芯堪l(fā)現(xiàn)市場投資機會和被低估的債券。公司投資標的主要為中高評級信用債，采用持有到期的投資策略；同時對利率債采取波段操作的策略。主動管理能力主要體現(xiàn)在時機的把握上，同時基于投研團隊的整體實力，公司對個券的選擇能力亦較強。代表產(chǎn)品鵬揚5期，成立于2012年11月，2013年收益率0.26%，標準差、最大回撤、下行風險在5-6%的水平。

　　對于債券近期的投資策略，鵬揚認為在目前資金面相對寬松，127號文出臺的背景下，信用債中長期看好，但需注意信用債信用利差處于歷史絕對低位，要等待更好的配置機會。低等級信用債仍需規(guī)避，警惕機械重工業(yè)行業(yè)、鋼鐵行業(yè)等評級調(diào)低高發(fā)行業(yè)。對于利率債，從交易層面看，若長端回彈到5.3%以上，或逐步加倉，目前期限利差處于低位，但除非央行貨幣市場大幅收緊，短期可能仍以中長端品種做交易。

　　圖表6：外貿(mào)信托-鵬揚5期業(yè)績走勢

來源：國金證券研究所