□海通證券金融產品研究中心 單開佳 孫志遠

　　傳統評價方法指導意義不大

　　市場上充斥著各種各樣的基金評價方法，但其實用性似乎并不得人心，好像很少聽說哪個投資者能夠簡單地根據基金評價結果選擇基金，就能獲得超越市場的回報。更多時候出現的局面是，頭一年業績排名靠前的基金，在下一年排名大幅下滑。

　　是什么因素影響了傳統基金評價方法在投資實踐中的效果呢？我們認為“評價對象”和“樣本劃分”難辭其咎。傳統評價方法的評價對象多是針對基金，而非管理基金的個人，當基金經理發生變更時，就算該基金過往業績出色，也很難認為新基金經理能夠延續歷史表現。另外一個重要因素來自于評價期間的樣本劃分。傳統評價方法通常只會進行簡單的長中短期業績排序，并不會基于市場環境對考核期進行細分。即使假設評價期間未發生基金經理變更，將不同時期的評價結果進行比較，很容易發現評級結果波動很大，投資者按照上一期結果選擇優等基金，在下一期很有可能得到出人意料的結果。以最近兩年業績為例，2013年業績排在前3位的債券基金，在2014年只能排在后五分之一左右。這兩年所有債券基金業績分位點的相關系數只有0.02，表明從整體上看，前一年業績對后一年業績幾乎沒有任何指示意義。

　　但我們認為造成評級結果波動大的重要原因在于市場環境而不是基金經理本身，因為每個基金經理都有自己的風格特點和與之適應的市場環境。在符合其風格特點的市場環境下，其業績穩定性通常能保持得很好，但是資本市場變幻莫測，不斷的風格切換是導致具有風格穩定性的基金經理在長期無法表現足夠的業績穩定性的關鍵原因。

　　調整評價方法指導投資

　　了解了現有基金評價方法的缺陷，可以進行針對性的方法改進，使之具有投資實戰性。關鍵的兩點在于：1)改變“評價對象”，以基金經理而非基金為評價對象；2)精確“樣本劃分”，進行市場切割，挖掘基金經理的風格穩定性。當投資者對未來市場環境具有一定的判斷時，只需配置最適應這種市場環境的基金經理，就能夠大概率且穩定地戰勝市場。

　　海通證券金融產品研究中心基于長期的積累以及之前提到的兩大關鍵點，開發了一套獨特的基于投資應用的債券基金評價方法。該方法分為自上而下和自下而上兩個部分，前者重在宏觀衡量基金公司整體固收團隊的管理能力，后者則在于挖掘具有風格特征的基金經理。

　　自上而下的評價方法：體現團隊性

　　自上而下的債券基金評價方法是指從基金公司評價出發，通過多個環節的考察，找到固定收益資產投研能力較強的基金公司，再從中優選相應的基金產品。

　　該方法中如何評價基金公司的固定收益管理能力是關鍵。除了簡單的凈值增長率外，海通證券還從風險調整后業績、基金規模和整體運作合規性(如老鼠倉、投資比例超限)等角度來綜合評價。

　　另外，在對比參照系上，我們對債券基金還進行了更加細致的分類，力圖剔除產品特征對于回報的影響，使得結果更加能夠體現基金經理的主動管理能力。例如我們將債券基金分為兩大類和三小類。兩個大類是指分為開放型和封閉型，原因在于封閉型債基具有較多的管理便利性以及相對更長和更為確定的投資期限，與開放式基金一起比較并不公平。三個小類則是依照權益資產投資便利性而劃分，譬如偏債型基金可以自由地將不超過20%的凈資產投資于股票市場，純債型基金的投資范圍則嚴格限定于固定收益資產，連二級市場可轉債也無法參與。

　　最后，我們兼顧了長中短期業績，會就以上指標和分類在近1年、近2年和近3年的水平上分別計算得分。

　　自上而下的選基方法最大的優點在于能夠體現固定收益管理的團隊性。與股票基金管理不同，債券基金管理涉及到宏觀經濟分析、個券信用分析及拿券和交易資源幾大方面，綜合性要求極高。如果團隊中有一位對宏觀經濟較為敏感的領導者，同時交易團隊能夠在詢價中得到更多的資源，就能夠有效彌補個體的不足。另一個優點則在于能夠抓住基金評價的主要矛盾，避免陷入茫茫“基”海之中。

　　當然，這種方法也存在一定的不足。首先，優秀基金公司的產品通常規模很大，而規模過大對基金經理的管理帶來限制，例如無法自如地投資一些發行量較少的高收益債券或小盤轉債；其次，與傳統方法一樣，該方法沒有考慮管理人變更問題；最后，這種方法容易造成錯殺，即一些平臺較小但基金經理能力很強的黑馬。

　　自下而上的評價方法：選擇面更廣

　　自下而上的評價方法關注重點在于人，即力圖通過人的操作風格分析，對其管理的產品進行風格定位，然后通過對市場環境的判斷，選擇每類環境下最適合發揮的人和基金產品。

　　這種方法最大的優勢在于選擇面更廣，不容易導致黑馬的錯殺，也是我們在實踐當中使用最多的方法。具體步驟如下：

　　第一步：基于業績的風格掃描。經過數年快速發展，中國債券基金市場上的基金經理和產品數量已經非常龐大，很難通過人工進行逐個分析，必須借助量化的方法。

　　盡管不少研究表明基金經理的業績延續性不強，但我們認為其更多的原因在于市場環境變化莫測，基金經理的操作風格不一定能夠適合在每個市場環境下發揮，但是只要市場環境穩定，那么其風格業績延續性就能得到保證。基于這種邏輯，我們更希望通過分市場環境的業績分析，挖掘出每個基金經理最為適合的操作風格。

　　首先，基于一定的原則，找到每個基金經理在其職業生涯中最具有代表性的公募基金產品，并進行業績拼接。這么做的原因在于不少基金經理因在跳槽時存在靜默期，期間無法管理產品，如果不進行業績拼接，將大大減少評價所需的樣本數量。

　　然后，將市場環境分為成長股風格、價值股風格、利率債風格、高評級債風格和低評級債風格。

　　最后，考察基金經理在不同市場環境下的業績表現和穩定性，并進行相應的打分。可以通過回歸的方法來實現打分過程，將基金經理的業績表現作為因變量，每日的市場環境標簽作為自變量，回歸后可以得到每個市場環境下該基金經理的平均業績表現，相對應的t統計量即是業績表現的穩定性。某市場環境下得分越高，業績越穩定，基金經理就越善于在該風格下操作和發揮。

　　其中，■

　　Rankt：t日基金經理拼接業績分位點；

　　βi：i風格得分；

　　Stylei，t：t日第i種風格強度；

　　εt：回歸殘差項。

　　我們可以把模型評價結果做成氣泡圖，以球體的高度指示風格得分，球體大小指示得分顯著性，位置越高、球體越大，表明風格特征和穩定性越明顯。下圖就是一個典型的基金經理風格氣泡圖。

　　通過上述方法，可以對基金經理進行初步的風格定位。一般來說，基金經理可以分為綜合型和風格型兩大類。綜合型基金經理在各種市場環境下的得分較為平均，很難有某項得分特別出眾，其氣泡的分布在一條水平線附近。這類基金經理或是配置較為均衡，風格與市場平均水平偏離不大，憑借選券能力小幅而穩定的擊敗市場；或是具有較強的動態調倉能力，能夠根據對未來市場的預判提前布局，獲取風格擇時收益。細分來看，前者業績波動相對更小，但后者預期收益相對更高。

　　另一種是風格化基金經理，在某類市場環境下表現尤為突出，而其他環境下則較為遜色，不同風格間的得分分化較大，其氣泡分布較為零散，某些氣泡會出現在圖的上方。這類基金經理配置上具有獨特偏好，不會過于積極地參與動態資產配置，業績波動也相對更大。

　　第二步：基于季報的風格驗證。該步驟主要是對第一步判斷起到初步驗證作用。前者的優點在于樣本量大，統計效度高，缺點在于過于依賴統計方法，不夠客觀。后者的優點在于客觀可信，缺點則在于數據頻度較低，不適合進行大規模的模型分析，需要依賴于主觀判斷。所以，基于季報的分析建立在收益分析結果之上，即對收益分析中風格得分靠前的基金經理進行二次篩選，以減輕主觀判斷的工作量。

　　我們可以從季報數據中提取基金經理對于各類資產的配置比例，并與同類基金平均水平進行對比。舉例來看，假設第一步業績掃描中發現基金經理在利率債市場環境下業績表現好，穩定性強，而我們又在各期季報中發現其利率債倉位在多數時間內高于同類平均水平，那么其歷史上的實際操作就驗證了業績模型分析結果，表明該基金經理存在對某類資產的確存在偏好。

　　第三步：實地調研。對于第一步中風格特征明顯，而且季報中顯示出相應的持倉偏好的基金經理，我們會對其進行實地調研。在原有基礎上再做實際調研的原因在于考察基金經理思路是否存在變化。

　　不過有了前面的準備工作，實地調研中可以就風格特征和持倉特點對基金經理進行有針對性的提問。如果其解釋的邏輯合理，則意味著未來其延續該操作風格的概率較高，也就能為其貼上相應的風格標簽。反之，則有待于進一步觀察。

　　掃描優等基因 增強組合收益

　　開放式基金投資不同于股票，申贖費用較高，如果持有時間過短，所獲收益還無法彌補進出成本，因此基金的投資期限相對更長。鑒于此，我們可以將之前挖掘出的綜合型基金經理作為基金組合中的核心配置，這類基金經理管理年限長，業績穩定性高，在各類環境下均可穩定戰勝市場，適合長期投資。當然，我們也可以基于市場預判來博取風格收益，例如在今年債券市場，尤其是信用債走強的市場大環境下，選擇一些具有信用債風格，且歷史持倉中信用債投資比例較高的基金經理，有望在年內大幅增強組合收益。

　　我們根據以上方法對中國債券基金進行了全方位掃描，總結出業績表現不錯的基金公司和基金經理具備了哪些優等基因。

　　大類資產配置型

　　大類資產配置型是指基金經理傾向于使用自上而下的投資方法，根據對宏觀經濟形勢的判斷，在債券、權益、現金等資產之間進行動態切換。這種風格需要對宏觀經濟形勢有精準的把握，通常傾向于左側布局。如果判斷錯誤的話，回撤風險較大。不過相應的好處在于流動性要求不高，因為其頭寸變化方向通常領先于市場，能夠買到或賣出足夠的數量，策略的資金容量較大。

　　使用這種投資策略的基金公司多為大型的銀行系基金公司，其傾向于該策略的原因主要有5點：1)銀行渠道銷售能力強，單只基金規模較大，不適合做趨勢跟蹤，或者持有規模較小、流動性較差的高收益債券。2)銀行的風控制度相對較嚴，也提升了其基金公司債券的入庫標準，一些高收益債券很難進入內部債券池。3)股東方相對更接近中央銀行體系，信息敏感度高。4)銀行長期經營貸款業務，企業經營數據積累較多，便于進行信用風險分析。5)擁有一名對宏觀經濟變動敏感，擅長進行動態資產配置的核心人物，統領固定收益管理的全局。

　　鮮明風格特征型

　　雖然近年來不少基金公司加強了產品線布局，讓旗下產品風格更加多樣，但是仍有不少基金公司或者基金經理具有鮮明的風格特征。部分基金公司重視信用風險控制，所以旗下基金在中低評級信用債的投資比例較低，風格上呈現為利率債或高評級信用債風格；而某些基金公司則偏好高杠桿持有低評級債券(尤其是城投債)，在中國的政策環境之下，這種策略多數情況下均能取得較好的業績表現；一些小型基金公司在固定收益資產上投入不足，在債券交易上優勢不大，但其憑借規模小的優勢，借助權益研究實力，專注于熱點成長股的挖掘，所發行的偏債型產品在近年來表現搶眼，基金經理也展現出較強的成長股風格。