招商基金副總經理、投資總監 呂一凡(資料圖)

　　在2014年來臨之際，新浪財經邀請了投資領域約百位專家“展望2014”，和投資者一起分享股票、基金、商品、貨幣等方面的投資意見。以下為招商基金副總經理、投資總監呂一凡相關展望文章。

　　作者：招商基金副總經理、投資總監  呂一凡

　　2013年底，一年一度的中央經濟工作會議上，習主席將2013年形勢總結為“極為錯綜復雜”。展望來年，會議給出判斷是“要充分考慮明年世界經濟形勢的不確定性和復雜性，努力抓住機遇，從容應對各類風險和挑戰。”

　　無論行文如何變幻，最核心詞匯已經浮現出來----“風險和挑戰”。

　　一葉落而知秋將至，當風險和挑戰成為關鍵詞的時候，2014年的資本市場也必將面對前所未有的錯綜復雜局面。一方面，十八屆三中全會定調全面深化改革，大幅提升了投資者對中國經濟和改革的信心。陸續出臺的改革細化措施將提高投資者的風險偏好，為中國經濟和資本市場的似錦前程奠定根基。

　　然而，新經濟上升的越快，其反作用力也就越大。短期內，債務問題和利率問題作為舊經濟的遺蛻，可能仍是制約經濟和市場的重要因素。在此背景下，投資者風險偏好的上升很難構成市場上升的持續動力。在企業盈利增長回落和無風險收益率提高的背景下，我們對2014年資本市場的運行持有謹慎看法，我們擔心信用事件可能會在14年的某個時點出現，并對市場產生明顯的負面沖擊。A股可能會呈現先破后立、深蹲起跳的走勢。

　　2014年資金面將繼續維持緊平衡的格局。我們知道，在去年下半年以來的經濟運行中，最引人矚目的現象是無風險收益率的不斷抬升。截至2014年1月14日，十年期國債收益率高達4.46%的水平， 7天期回購利率也上行到了4.1%的高度。如果我們簡單回顧下歷史，就不難發現這是極其異常的，過去10年時間里，十年期國債收益率突破4%大概有3個時間段，這三個時間段通常對應著通脹高企和經濟過熱，而本次的通脹只有3%左右。對這一現象的解釋眾說紛紜，很多投資者強調了外生性的因素，諸如中國資本流動的變化、決策層的態度、利率市場化等，然而在我們看來，內生性的因素或許是其中更加根本的原因。即，現有的投資規模(主要是基建和地產投資)與影子銀行黑洞以及利率水平高企之間存在緊密關聯。如果這一判斷正確，那么在投資增長出現明顯回落之前，2014年的利率水平將繼續維持在高位。

　　持續的高利率意味著宏觀經濟的回落只是時間問題。高企的利率環境對經濟和市場的不利影響毋庸贅言。盡管短期內，改革預期和政府換屆因素可能會對基建或者部分制造業投資有所支持，然而地產投資的反彈已然接近尾聲，從最新的一些微觀數據來看，中國經濟增速的回落可能正在靜悄悄地發生。

　　也正是在這一背景下，我們整體對2014年的資本市場(包括股票市場和債券市場)持有相對謹慎的看法。在這其中，我們特別擔心的是，隨著利率的高企，信用事件或許會在2014年的某個時候爆發，并帶來中國信用利差的急劇上升和股票市場的下跌。

　　2014年債券市場仍會承受極大的壓力。在中國債券市場上，幾乎從沒有發生過信用債違約事件，因此，信用利差處在相對較低的水平。然而，隨著無風險收益率的不斷攀升，以及其對經濟滯后影響的不斷暴露，我們擔心在14年的某個時點，會出現企業違約事件，并帶來信用利差的急劇上升，從而中國的信用產品真正開始形成風險定價的過程。因此，2014年的債券市場仍難言樂觀，尤其是在經歷了過去幾年的牛市之后。分產品來看，相對于信用產品，利率產品表現會相對較好。

　　如果信用利差急劇上升，權益類市場也難以獨善其身。當然，我們承認投資者的風險偏好確實會影響市場表現(實際上，我們認為2013年市場創業板等指數的良好表現主要來自于場內資金風險偏好的上升)，然而，對2014年的市場來說，在經濟增長、企業盈利和流動性缺乏明確的樂觀趨勢下，風險偏好更可能的是影響少數行業或者某些主題，很難較長時間的影響整個A股走勢。所以我們對2014年的A股市場表現持有謹慎態度，若信用事件在某個時點出現，那么市場可能呈現先破后立的走勢。

　　截至2014年1月14日，創業板和中小板的估值分別高達64倍和36倍，與此同時，2013年創業板和中小板的盈利增長并沒有出現顯著的改善。站在目前的時點，我們認為IPO開閘會造成短期市場供給增加，而增加的供給主要來自創業板和中小板，這或許將和高利率一起沖擊創業板和中小板的估值水平。

　　在高利率和去杠桿的背景下，低估值、高ROE、低資產負債率、現金比例高的行業抗風險能力更強，我們相對看好家電、汽車、白酒等低估值品種；穩定增長的醫藥和食品飲料行業作為傳統的防御板塊，也是不錯的選擇關。此外，在經歷較長時間的調整后，中國制造業中部分子領域正在涌現出一批有競爭力的企業，它們值得在14年重點關注。

　　在主題投資層面，兼并收購和國有企業改革將會是14年市場的重要投資主題；此外，國防軍工、農業、環保等行業值得繼續跟蹤。

　　總的來看，2013年因改革而生的一些強勢主題有望在2014年繼續強勢，但債務-利率-信用風險這個三位一體的風險因子會不時的干擾市場，畢竟改革在調整經濟結構的同時會給既有的經濟結構造成一些震蕩。在風格上，可概括為“前度劉郎今又來”，這既指一些低估值的藍籌，又包含了一些具有生命力的改革主題；在個股選擇上，我們相信“病樹前頭萬木春”，會有大量的代表新興經濟增長點的個股隨著改革的推進而涌現出來。