張芊

　　[ 最近的市場利率大概率已經達到利率上升的第二階段，即市場收益水平超越實體經濟的投資回報率。目前銀行同業存款利率已經與貸款利率相當，并超越上市公司的投資回報率。越來越多的企業選擇推遲、縮減或者干脆取消債券發行計劃 ]

　　在改革的大環境中，2013年利率市場化又邁出重要步伐，繼去年、今年再次擴大貸款上浮幅度后，近期商業銀行又成功發行同業票據。同時，7月以來債券市場一路下跌，各類債券收益率上行150~200bp，創近10年以來的新高。

　　宏觀經濟并未出現過熱，貨幣政策也未明顯收緊，于是正在推進中的利率市場化改革就成為解釋推動利率上升的熱門理由，也成為很多機構持續看空債券市場的原因。

　　國外案例表明利率市場化改革前后利率波動明顯加劇，利率先快速上升再劇烈下降最后穩定在較改革前更高的水平。因此了解利率市場化對市場收益率影響的機制，從而判斷我國處于利率變化的哪個階段對中長期債券投資策略有至關重要的意義。

　　多國利率市場化后收益率劇烈波動

　　從利率決定機制看，金融植根于實體經濟，長期看金融資產的回報是由實體經濟投資收益決定的。債券二級市場收益率水平會圍繞實體經濟均衡利率水平波動，而實體經濟的均衡利率水平是由資金供求關系決定的。企業的融資需求取決于其項目投資收益。儲蓄者的儲蓄行為則主要受到當前和未來收支預期的影響。兩者受到長期經濟結構和人口結構影響，共同決定了中長期實體經濟的利率中樞。這是客觀經濟規律，與是否存在利率管制關系不大。

　　那么為什么諸多國家利率市場化后收益率水平先升后降劇烈波動呢？利率市場化前，大部分國家都面臨或曾面臨負利率問題。美、歐、日、韓和拉美國家利率市場化的經歷表明改革往往是倒逼的結果。利率市場化是發生在外部因素刺激、創新套利使利率管制逐步失效后，取消管制(主要是利率上限)只是把管制扭曲的實體經濟真實均衡利率水平揭示出來。

　　上世紀60年代德法利率市場化的背景是歐洲各國資本賬戶開放導致資金跨國自由流動，存款紛紛轉向歐洲貨幣市場以獲得更高收益。美國發生在20世紀80年代以后，包括貨幣市場基金在內的多種金融工具在保留銀行存款特點的同時，已經成功地繞開了最高存款利率的限制，“Q條例”已經形同虛設。日本改革則發生在80年代日元可自由兌換、資本國際化和高通[微博]貨膨脹的環境中。

　　再看我國情況，不受利率管制的銀行理財已經超過10萬億，貸款占社會融資之比也下降到50%左右，加上今年網絡金融野蠻生長，大大削弱了存貸款利率管制的有效性，放松利率管制是適應潮流大勢。

　　利率上升分為兩個階段

　　利率市場化取消存貸款利率管制，加速債券直接融資對間接融資的替代，最終確立市場在資源配置中的核心地位。

　　利率市場化消除了利差保護，從參與機構和直接融資兩方面強化競爭，必然對金融機構的盈利產生重大負面沖擊，在追逐利潤的壓力下，金融機構有意愿顯著提高風險偏好。

　　金融機構的考核周期按年，大大短于5~10年的債務危機周期，犧牲長期安全性換取當期收益有現實的合理性。

　　同時，金融創新削弱的往往不僅限于利率管制，其他監管也會被規避，金融機構從而有能力承擔更高的風險，機構的風險偏好上升就直接推動高風險領域的杠桿積累，加大金融風險。實證研究顯示利率市場化后銀行危機的概率顯著提高。

　　所以利率上升可以分為兩個階段，第一階段是市場利率向實體經濟均衡利率的回歸，第二階段對應著金融機構風險偏好的顯著上升，推動市場利率水平超越實體經濟的投資回報，也埋下了未來利率回落的種子。這時企業投資回報無法償還當期利息，就不得不借債償還利息，宏觀經濟整體被動增加杠桿。

　　隨著越來越多的資金投入到償還利息，而不是擴大再生產經濟增速下滑，融資需求下降，市場利率就會向均衡水平回歸。如果內、外部環境較差，積累的債務風險就有可能以危機的形式爆發出來，利率水平劇烈下滑。例如，美、日在利率市場化后不久就分別經歷了儲蓄貸款機構危機和失落的10年。

　　市場收益水平超越實體經濟投資回報率

　　從2004年11月我國允許存款利率下浮揭開了放松存貸款利率管制的序幕，到目前為止已經過去了近10年。跨領域創新對我國金融分類金融監管的機構設置提出了挑戰。2011年以來，各種金融創新層出不窮不僅減弱了存貸款利率管制，銀行理財表外業務和同業業務使資本充足率和貸款額度管制的有效性也大為降低。

　　金融機構風險偏好上升，有可能轉化為杠桿迅速擴大和資金明顯向高風險領域配置的現實。同時市場主體改革有待深化，借錢缺乏成本約束的預算軟約束行為仍在特定領域存在。主體預算軟約束行為與金融機構風險偏好不斷上升共同推動了各類低風險品種收益率大幅度飆升，體現為：資金流向以非標融資為代表的高風險領域。該領域規模迅速擴張，融資成本與年初相比變化不明顯，同期各類低風險收益率上升150~200bp。

　　最近的市場利率大概率已經達到利率上升的第二階段，即市場收益水平超越實體經濟的投資回報率。目前銀行同業存款利率已經與貸款利率相當，并超越上市公司的投資回報率。考慮到經濟結構未發生實質性改變，很難想象企業盈利在一個季度內有如此大的飛躍，目前利率水平顯然超過了一般企業的承受能力，越來越多的企業選擇推遲、縮減或者干脆取消債券發行計劃。

　　從中長期角度看，低風險品種收益率可能已經調整過度，有回落的空間，但是利率回落何時實現對投資決策有更大的現實意義。導致利率回落的因素也已經開始出現：淘汰過剩產能、實體經濟降杠桿是明年經濟工作的重點，非標融資和各類信用債券將進入兌付高峰期，距離長期、高風險轉化為當期、損失兌現的時間點越來越近，高風險領域的風險事件也開始迅速增加，將有效削弱機構以長期風險換取短期利潤的可行性。綜上，我們認為低風險債券投資品種有長期投資價值，收益大于風險。