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　　《多空分級基金產品注冊指引》逐條解讀

　　中國銀河證券基金研究中心  方童根

　　證監會發布《多空分級基金產品注冊指引》，我們做以下解讀：

　　1、明確了多空分級基金的運作模式，多空分級基金應采用合并募集并分拆方式，子份額上市交易。這與傳統的股票型分級基金的運作方式相同。

　　2、明確了多空分級基金的多份額和空份額的定義。

　　“多空分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期收益變動方向與母基金份額凈值(或標的指數)變動方向相同的子份額稱為多份額，預期收益變動方向與母基金份額凈值(或標的指數)變動方向相反的子份額稱為空份額。”

　　這種定義適用于約定收益端收益掛鉤母基金業績的產品設計方案。對于約定收益端收益不掛鉤母基金業績的方案，這種定義有一定的局限性，比如母基金為貨幣型基金，約定收益端業績掛鉤-1倍滬深300指數業績設計方案，很難保證子基金份額的某一端預期收益始終與母基金保持一致。

　　3、明確多空分級基金的設計應高度透明。這符合一貫的投資人對高風險產品的要求。相對而言，母基金采用被動型的投資策略是比較理想的選擇。

　　4、限制多空分級基金兩類子份額的初始杠桿率應不超過2倍。對于空份額業績掛鉤-1倍母基金收益的產品，為了達到多份額初始杠桿不超過2倍，份額配比應滿足10份母基金份額中，空份額的份數不超過3.3份。

　　我們可以給出更一般的杠桿和份額配比要求的計算公式。如果空份額的收益掛鉤d倍(負數倍，|d|不超過2)母基金份額的業績，10份母基金份額中空份額的份數為X，為了滿足初始杠桿(多份額)不超過2倍，應滿足下面的條件

　　X∙(2-d)≤10

　　指引中明確了杠桿的計算公式，“子份額的實際杠桿率是指，子份額參考凈值變化率的絕對值除以母基金份額凈值(或標的指數)變化率的絕對值”，顯然以往的利用凈值對股債模式分級基金的杠桿初略估計方式不再能夠應用到多空分級基金上。此時的多份額的杠桿可由下式計算

　　L=(10/Y)∙(1-0.1∙d∙X)

　　其中，Y表示10份母基金中多份額的份額數，X+Y=10。

　　5、明確了多空分級基金的折算方式，“折算時，應采用兩類子份額之間的差額部分折算為母基金份額并自動贖回等方式，避免參與折算部分子份額的風險收益特征在折算后發生劇烈變化”。當然，在這種折算方式下，子基金份額的折溢價可能永遠存在，但這并不妨礙我們對多空分級基金的估值，我們一直認為對于永續的分級產品，折溢價并不是一個有效的判斷分級基金投資價值的指標。

　　另外，在定期折算的設計上，限制了時間間隔應在三個月以上，這在一定程度上降低了頻繁折算可能帶來的運營風險。

　　6、提高了多空分級基金的投資門檻。指引中要求投資者首次買入多空分級基金子份額時，其證券賬戶內資產應不低于50萬元人民幣。對于從事多空分級基金套利交易，對投資人的要求更高，“母基金分拆為兩類子份額或兩類子份額合并為母基金時，分拆或合并的母基金不得低于50萬份”。

　　7、指引第十三條提到“其他具有金融衍生品特征的創新型基金”，這為分級基金或者杠桿ETF的創新預留了空間。