國金證券 張琳琳

　　第一部分：短期防御兼靈活，長期布局驗耐力——開放式債券型基金投資建議

　　1.1 基本面：跨年下滑，倒V形

　　考慮到外需壓力重重、投資再下臺階、消費繼續下行，同時12月匯豐PMI總指數、生產、新訂單等多項指標下滑且低于歷史季節規律，都顯示跨年度下滑已經展開，國金宏觀小組在年報《初涉深水，處亂不驚》中表示，2014年多重變革涉足深水區，經濟下行調整實屬必然，并預測2014年GDP增速下滑至7.2%。

　　工業增速緩慢下行，但趨勢已初見端倪。2013年1-11月規模以上工業增加值同比增長9.7%，其中11月單月同比實際增長10%，同比下降，環比放緩。從行業上看，與基建相關的產業增速均回落，鋼鐵、發電量回落明顯，同時產銷率連續下降，結構上看，汽車、高鐵、電器機械、通用設備等機械制造業增速提高或穩定。

　　投資存在下降空間。2013年1-11月固定資產投資累計同比名義增長19.9%，增速比1-10月份回落0.2個百分點，并且首度下降至20%以內。月度波動來看，固定資產投資增速連續四個月放緩，11月單月同比17.6%，較10月下降1.7個百分點。未來預計再下臺階，近期制造業投資的結構性回升不具有趨勢意義，調整至投資邊際報酬改善以及投融資體制理順為止；9號文進一步抑制了當前基建投資空間；地產投資在正利率環境以及短期、中期政策調控影響下也存在下降空間。

　　消費回升存在滯后效應。2013年1-11月社會消費品零售總額211320億元，同比增長13.0%，11月單月同比名義增長13.7%，其中地產鏈條的消費和石油消費對整體消費增速的提升貢獻較大，與前期地產銷售較好以及汽車購置較多匹配。關于未來消費趨勢分歧較大，我們傾向于政府與經濟關系可能進一步弱化從而導致中間消費下降，轉型與統計口徑變化則屬于不可測因素。

　　出口方面，2013年11月出口增速提升7.1個百分點至12.7%，為5月份以來的最高增速。結構上看，勞動密集型產品、一般貿易品出口增速較高，與產業創新轉型、匯率持續升值等宏觀背景或邏輯有所背離，出口再現虛增。進口增速回落2.3個百分點至5.3%，低于我們及市場一致預期，進口持續回落反映了內需疲弱，其中，鐵礦石下滑，原油近來數月低位波動，汽車進口高位回落。

　　1.2 債券市場：震蕩格局不改，把握年中行情

　　回首2013年債券市場表現，年初在流動性極度充裕的市場環境中各類信用債都有不錯的表現，3月份隨著流動性的衰減債券高估值進入泡沫擠壓階段，4~6月份在銀監會8號文出臺、債市監管風暴升級、實體經濟需求疲弱等諸多因素博弈下維持震蕩行情。下半年債券市場單邊熊市，受實體經濟企穩反彈以及市場對資金面擔憂情緒的影響，三季度債市經歷了一輪由一級市場帶動二級市場、利率債帶動信用債的較大幅度的調整，10年期國債收益率突破4%；進入四季度以后，資金面趨緊再度引發錢荒，債市持續低迷環境中債券收益率曲線繼續大幅上行。

　　近期，受跨年資金需求旺盛、年末機構考核壓力加大、QE超預期提前退出、存款準備金補繳等一系列不利因素影響，資金緊張局面加劇，但考慮到多為短期因素，預計明年春節過后“錢荒”將有所緩解，美聯儲縮減QE規模帶來的海外資金回流對債市的長期壓力固然較大，不過短期來看，一季度往往是信貸和融資旺季，亦能為市場提供一定的資金支持。從基本面來看，實體經濟跨年下滑的背景也有利于債券市場投資。對比全球經濟周期如下圖右所示，中國經濟發展分別滯后于歐美發達經濟體、日本1、2個季度，因此，我們預計今年三季度很可能是環比折年率的階段頂，經濟將迎來階段回落拐點。在此背景下，利率債及高評級債收益率歷經前期超調后風險在較大程度上得以釋放，可積極把握短期交易性機會。

　　相較于明年初把握階段交易性投資機會的市場環境而言，明年年中債券市場格局將有所好轉。根據國金宏觀小組預測，明年GDP增速呈現倒“V”形的概率較大，歷經一季度跨年下滑后及二季度旺季回暖后，三季度經濟在上行動力消退后將重新面臨階段下滑壓力，同時CPI也將進入顯著下行區間，這一經濟加速下滑加上通脹低位波動的基本面組合給債券市場提供了良好的土壤。同時，根據國金固定收益小組以往關于“經濟和政策跳交際舞”的節奏來看，經濟和物價的下行也可能在一定程度上打開政策放松空間，加之經過今年下半年的持續調整后，目前債券收益率估值中樞抬升明顯，后期存在回復需求，而基本面和政策預期雙重利好將有望推升債市走出一波趨勢性反彈行情。

　　1.3 債券基金：長期資產配置的重要工具

　　債券基金以固定收益類金融工具為主要投資對象，具備“凈值波動小、保值增值能力強”的特點。根據國金研究所最新基金分類標準，債券基金可分為可轉債型、普通債券型、新股申購型、完全債券型等傳統類型，以及指數型、短期理財型、分級債基等創新品種。從傳統產品歷史表現來看，不參與股票投資的完全債券型基金業績表現持續穩健，自2005年以來連續八年實現正收益，同時新股申購型和普通債券型基金的債券投資部分也均為基金業績提供了正貢獻。由此可見，立足中長期時間范圍，進行債券投資獲取穩健收益是大概率事件。

　　圖表9：新股申購型和普通債券型基金債券投資管理能力

　　因此，對于普通投資者而言，選擇具有避險和穩定回報功能的債券基金作為長期資產配置工具，尤其是在當前股債持續震蕩階段，可以有效降低組合波動、提高組合收益穩定性。

　　1.4  短期防御兼靈活，長期布局驗耐力——開放式債券型基金投資建議

　　1.4.1立足防御提升評級，規避風險縮短久期

　　2013年下半年，在三季度實體經濟企穩反彈、市場對資金面擔憂情緒猶存、四季度“錢荒”再度襲來背景下，債市持續大幅調整。參照同由資金面趨緊引致市場大跌的2011年3季度，可以看到市場大跌階段AA-與AAA等級中票信用利差陡峭化上行，究其原因主要是低評級債收益率大幅波動所致，顯示了實體經濟持續下滑過程中信用風險不斷提升背景下低評級債券的市場敏感度更高，受到的負面沖擊也將更大。

　　從安全性角度來看，盡管前期市場調整過程中低評級債絕對收益率水平也隨之大幅上升，但信用利差擴大并不顯著，風險釋放得也不足夠充分。因此，就2014年上半年投資環境而言，建議提高組合信用等級，優選側重利率債或高評級債的基金，這樣既能夠通過波段交易獲取階段性回調收益，還可以在一定程度上規避市場下跌風險，并獲取相對穩定的票息收益。同時，考慮到1月份資金緊缺格局延續，以及春節后流動性雖有緩解但緊平衡格局不改，市場資金面仍將制約債市流動性，長盛積債、鵬華增利、華夏債券、中銀增利、工銀添頤、萬家穩增、建信增利等基金均屬于短久期風格產品，契合當前弱勢市場環境，且長期獲益能力較強，可作為階段重點關注產品。

　　圖表12：典型短久期風格債基

圖表13：防御債基長期獲益能力分布

　　1.4.2  優選長跑健將，關注靈活品種

　　自今年下半年以來債市連續大幅下挫，尤其是四季度“錢荒”再度襲來致債市快速調整，債券收益率中樞大幅抬升，目前已經處于歷史較高水平，如下圖所示，以3年期AAA級中票和國債為例，收益率水平已飆升至6.3%、4.4%的歷史高位，尤其是利率債風險釋放較為充分，未來存在向均值修復的需求，盡管未來一個月內債市資金緊平衡環境中收益率繼續下行空間不大，但長期來看估值偏差還將趨勢性向歷史平均水平回歸。

　　從長期投資角度來看，在目前收益率高企、估值優勢凸顯的背景下，投資者可逢低布局債市長期投資機會。映射到基金產品上，那些在債市長期波動過程中仍然能夠為投資者贏得較好回報的長跑健將，如天治雙盈、中銀雙利、工銀雙利、易方達穩健收益、易方達增強回報、南方多利、招商債券、萬家債券、招商收益、中銀增利等基金，無論是長期回報的獲取能力亦或是階段收益的把握能力，在同業中都處于領先水平，展現了基金經理不俗的投資管理能力，同時管理人在固定收益領域較強的研究和投資實力也有助于基金業績的延續，可作為長期布局債市的重點選擇品種。

圖表16：債基長期獲益能力統計分析

　　同時，考慮到震蕩市場環境中靈活操作型品種憑借其對市場短期走勢變化的良好把握，往往能夠實現較好的階段收益，因此，可精選靈活個基以增強組合獲益能力。我們統計了2012年以來近兩年間月勝出(同業排名前50%)次數較多(不少于10次)的基金，結果顯示，天治雙盈、長信利豐、華商穩健、工銀添頤、工銀雙利、易方達增強回報、萬家債券、華安信用等基金在實際操作過程中靈活性較高，能夠相對準確把握市場脈搏，且管理人在固定收益領域研究和投資實力較為深厚，成就了基金各階段的靚麗業績。當然，從長期角度來看，如下圖(右)所示，靈活操作型基金憑借其相機而動的能力亦能夠取得不菲的長期回報。

　　圖表17：靈活操作型基金各階段業績居前

　　1.4.3  IPO重啟倒計時，債基打新貢獻可期

　　在債券基金選擇上，除要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力外，基金公司的權益類投資管理能力也不容忽視。作為債券基金提升收益的一個重要渠道，股票投資部分對于基金業績的貢獻亦不容忽視。自2012年7月監管層叫停一級債基參與網下新股配售后，當年末又掀起了一場擬IPO企業專項財務核查風暴，在此背景下債基因受限于資格或標的而未能充分分享股市收益，然而近期在新股發行體制改革征求意見稿公布后， IPO重啟進入倒計時階段，市場預期也不斷升溫，在新股發行過程中債券基金可通過參與打新來增厚基金業績。統計數據顯示，2012年包括基金、證券、財務公司、社保基金等在內的521家機構打新盈利合計32億元，平均收益率12.20%，投資吸引力明顯。在參與新股申購過程中，管理人不但要對上市公司基本面、股票價值、市場情緒、資金供求關系等有深入的了解，還要對申購所得股票的持有時間有較好的把握，這就對管理人的選股能力提出了要求。

　　第二部分：資金中樞提升，風險收益比高——貨幣市場基金投資操作策略

　　隨著經濟的持續發展和財富的不斷積累，我國城鄉居民的理財需求也與日俱增。然而，當前股債維持弱勢震蕩格局，而主要投資于短期有價證券的貨幣市場基金具有收益穩定、流動性強、安全性高等特點，且開放日常的申購贖回，正好可以滿足大眾與日俱增的現金管理和資產配置需求。

　　2.1  資金中樞提升，短期高收益延續

　　臨近年末，在市場極度缺錢背景下，貨幣市場基金整體收益保持在較高水平，截止12月23日，整體七日年化收益沖高至5.1%，60%的基金(A、B分開統計)收益率超過5%。展望后市，短期隨著元旦、春節的來臨，以及地方政府債務審查結果出臺，市場資金面或維持緊平衡格局，同時IPO重啟也將給債市流動性帶來沖擊，貨幣市場基金收益仍有望維持在較高水平。在當前債市系統性風險提升階段，貨幣基金風險收益配比突出，可作為階段重點關注品種。

　　當然，作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。結合貨幣市場基金自身特點，與其高流動性和安全性相對應，長期會逐步向合理水平回歸，雖然短期貨幣基金收益仍有望維持在較高水平，但長期回歸趨勢不改，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　2.2 多維度選擇貨幣基金

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。收益方面，投資者可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，還可以采用“節假日萬份收益”來考量票息收益；風險方面，可以通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金除議價能力強外，在被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險時受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，我們建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，南方增利、華夏現金、廣發貨幣、博時現金、方達貨幣等產品可重點關注。此外，貨幣ETF以及實現T+0的產品具有明顯的高流動性特征，如添富快線、華寶添益、銀華日利等已突破贖回瓶頸，在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，對資金流動性要求較高的投資者可側重關注。

　　第三部分：相對價值提升，絕對收益更優——理財債基投資建議

　　2013年以來理財債基發行逐步遇冷，繼2、3月份新設產品數量驟減之后，4、5、6月份在債市監管風暴及流動性壓力下僅有1只產品設立，7、8月份在流動性壓力背景下進一步降至零，9月份隨資金利率高企理財債基發行開始轉暖，且吸金能力大幅增加，進入四季度以后再度沉寂，年末收益率走高后明顯好轉。截至12月23日，2013年以來共有20只理財債基成立(A、B合并計算)，合計募集資金900多億。

　　從業績表現來看，近期資金利率高企背景下理財債基收益也快速沖高，截止12月23日，平均7日年化收益5.39%，絕對收益水平優于貨幣基金，但后者在流動性方面更勝一籌。不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

圖表22：理財債基2013年以來七日年化收益走勢

　　產品選擇上，由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，而銀行協議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，大體量的理財債基具備個人客戶所無法擁有的談判優勢，因此，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規模作為選擇理財債基的重要指標。當然，歷史業績表現、運作周期長短也與基金收益具有一定的正相關性。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注易方達、富國、南方、中銀、招商、廣發等管理人旗下產品。

　　第四部分：2014年1月固定收益類基金組合推薦

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1401期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★。

　　圖表23：201401固定收益基金相對收益組合

　　圖表24：201401絕對收益組合