好買基金研究中心 白巖

　　分級(jí)債基自今年6月開始，其優(yōu)先份額頻頻遭遇大額贖回。如下圖所示，分級(jí)債基優(yōu)先份額的凈贖回量持續(xù)走高，已從6月份的10億左右上升至12月的40億左右；而凈贖回量占總份額的比例也維持高位，9月以來(lái)從未低于50%，即分級(jí)債基優(yōu)先份額一旦開放，便有超過(guò)一半的份額被贖回。

　　與優(yōu)先份額被大量贖回相伴的是，分級(jí)債基進(jìn)取份額的杠桿大幅下降。如下表所示，除長(zhǎng)信利眾B、信誠(chéng)歲歲添金和長(zhǎng)信利鑫分級(jí)B三支基金，其他進(jìn)取份額的杠桿均出現(xiàn)了下降。凈值杠桿低于2的進(jìn)取份額，占比超過(guò)一半，而在5月末，凈值杠桿不足2的進(jìn)取份額僅有4支。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、好買基金研究中心，最新杠桿截止至12月19日，不含成立后尚未開放過(guò)的基金

　　分級(jí)基金的重要特點(diǎn)是，將原本風(fēng)險(xiǎn)收益特征單一的一支基金，分成了不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者，尤其是提供了市場(chǎng)相對(duì)缺乏的杠桿投資工具。而隨著優(yōu)先份額被大量贖回，杠桿不斷下降的進(jìn)取份額也在逐漸喪失自身的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)分級(jí)債基進(jìn)取份額的杠桿降至接近1的水平，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征已與一般的債基差異不大，喪失了最大的賣點(diǎn)。可以說(shuō)優(yōu)先份額被大量贖回，極大地動(dòng)搖了分級(jí)債基的安身立命的基礎(chǔ)。

　　分級(jí)債基優(yōu)先份額頻繁遭遇大額贖回，主要是機(jī)構(gòu)投資者所為。分級(jí)債基優(yōu)先份額，因收益穩(wěn)定可期，有進(jìn)取份額劣后保障安全性，而一度受到銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。而今年機(jī)構(gòu)客戶不再青睞分級(jí)債基優(yōu)先份額，主要有兩個(gè)原因。

　　首先，今年的資金面一直偏緊，機(jī)構(gòu)投資者面臨較大的資金壓力。尤其在6月“錢荒”發(fā)生后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性的重視進(jìn)一步提升。而分級(jí)債基通常采用半開放的形式，即進(jìn)取份額封閉上市，優(yōu)先份額定期開放申贖，相鄰開放日一般間隔3或6個(gè)月。如此長(zhǎng)的封閉期，顯然無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于流動(dòng)性的要求。

　　其次，今年的利率水平始終維持在高位運(yùn)行，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于收益率的要求相應(yīng)提高。分級(jí)債基優(yōu)先份額的約定收益，一般在4%到4.5%之間。而6月以來(lái)，貨幣基金的7日年化收益已普遍接近或超過(guò)5%，相比之下分級(jí)債基優(yōu)先份額的約定收益缺乏吸引力。

　　不難發(fā)現(xiàn)，分級(jí)債基優(yōu)先份額，因其約定收益水平與其鎖定期限不匹配，而處在一個(gè)非常尷尬的境地：較之相近收益率的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，較之相同鎖定期限的資產(chǎn)收益率偏低。在這樣的情境下，其頻頻遭遇大額贖回也就不足為奇了。

　　分級(jí)債基優(yōu)先份額尷尬處境的癥結(jié)，在于其落后的約定收益確定模式，已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)利率市場(chǎng)化的新形勢(shì)。分級(jí)債基優(yōu)先份額，大多參照一年期定存利率加點(diǎn)或乘以固定系數(shù)確定。在目前利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的階段，官定的存貸款利率雖然仍保有基準(zhǔn)利率的頭銜，但實(shí)質(zhì)上已難以指示市場(chǎng)利率水平，參照其確定的約定收益，也自然難以跟上市場(chǎng)的步伐。

　　破解這一困境的關(guān)鍵在于，要讓原來(lái)僵化的約定收益確定模式恢復(fù)彈性。令人欣喜的是，我們已經(jīng)看到了不少基金所做的嘗試。目前，被廣泛認(rèn)可并采用的是“目標(biāo)利率+可變利差”模式。這一模式中的目標(biāo)利率，一般仍為一年期定存利率，但可變利差由管理人根據(jù)情況，在每個(gè)開放日前確定。這一模式的優(yōu)勢(shì)在于：一方面，目前能完全替代存貸款利率，行使基準(zhǔn)利率職能的利率品種尚未出現(xiàn)，盯住目標(biāo)利率可為投資者帶來(lái)穩(wěn)定的預(yù)期；另一方面，約定收益通過(guò)可變利差的調(diào)節(jié)恢復(fù)了彈性，可以跟上市場(chǎng)利率水平，保障了自身的吸引力。近期新發(fā)行的分級(jí)債基，大多采用了這一模式，也受到市場(chǎng)的認(rèn)可。一些通過(guò)電商銷售的優(yōu)先份額，甚至在線上成了熱賣的品種，與定價(jià)模式僵化的優(yōu)先份額慘遭贖回，形成了鮮明的對(duì)比。