海通證券 伍彥妮

　　個基的業績主要由其契約屬性、管理人投資風格與能力、以及市場環境等幾方面因素決定。目前公募基金產品之間普遍契約屬性差異較小，而管理人的投資風格差異較大。以個數和規模占比較大的一類基金——主動股票開放型基金為例，該類型基金的契約規定投資范圍往往整齊劃一：通常為60～95%的股票，債券及現金不低于5%；少數主題型\行業型股票基金可能會對所投資的行業有所限制，但往往也會為其他行業留出倉位空間。這樣一類契約屬性類似的基金，今年以來走勢卻出現了極大的差異，表現最好和最差的基金收益率相差115.6%(截至11月底)。可見管理人的投資風格對基金業績產生了巨大的影響。

　　然而，自下而上逐一進行基金管理人風格\能力的研究是一項浩繁的工程。目前的基金持有人具有這種個基的選擇能力嗎？公募基金的持有人可以分為個人投資者和機構投資者，其中機構投資者包括保險公司、財務公司和證券公司等。個人投資者與機構投資者在個基選擇方面的效果又分別如何？如果基金持有人整體具有個基選擇能力，那么據此來構建的個基選擇策略是否有效？本文在下面試圖通過實證的方法回答以上問題。

　　1.基金持有人結構現狀

　　機構一直以來是公募基金持有人的重要構成。截至2013年6月30日，在2.67萬億份公募基金中，機構持有份額為0.67萬億份，占比近1/4。歷史上看，機構投資者持有的份額數不像個人投資者持有份額在2007年呈現爆炸性增長，而是呈現穩步增長趨勢。在7781億份主動股票開放型基金中，機構投資者持有份額總計896.57億份，占比為11.52%，相對于個人投資者持有份額占比較小。

圖1 歷史上機構持有人與個人持有人持有公募基金份額

　　2.基金持有人個基選擇能力分析

　　為了將“選基能力”與“擇時能力”區分開來，我們回避了可以做大類資產配置的混合型基金和債券型基金，以主動股票開放型基金為例進行實證研究。在實證方法上，我們借鑒了Which Money Is Smart? Mutual Fund Buys and Sells of Individual andInstitutional Investors(Aneel Keswani and David Stolin)這篇文章中的部分方法(詳見海通報告《他山之石(2013年2月)》)。由于基金在年報和半年報中會披露個人和機構持有人的份額信息，因此我們以半年為周期進行實證研究，即，需要假設持有人在年報\半年報披露半年后持有基金組合不變。

　　2.1 存量資金投資業績

　　2.1.1機構持有基金加權業績整體好于個人

　　第一步，我們考量機構及個人持有的主動股票開放式基金組合在未來半年是否有超額收益(下文中無特別說明均指主動股票開放式基金)。機構及個人持有的基金組合業績我們用其在半年期初時的持有份額作為權重，對基金每半年的凈值增長率進行加權平均。而全市場基金組合業績我們用每只基金在半年期初時的總份額作為權重，對其在每半年的凈值增長率進行加權平均。機構持有組合和個人持有組合的超額收益如下圖所示。

圖2 機構持有基金組合超額收益(%)

圖3 個人持有基金組合超額收益(%)

　　可以看到，自2006年以來的15個半年中，機構投資者獲得了比個人投資者整體更好的投資效果。機構投資者持有的基金份額在12個半年中獲得了正向的超額收益；沒有戰勝市場平均的三個半年分別為2007年上半年、2009年上半年和2011年上半年。而個人投資者僅在這三個半年中獲得了正向超額收益。另外，由于機構投資者持有的份額相對于個人投資者較少，其基金組合業績偏離全市場平均業績的幅度也較大：負向超額收益最多達到-2.73%(2007上半年)，正向超額收益最高達到2.19%(2013上半年)。

　　2.1.2  2008年以來機構持有組合戰勝市場

　　那么，機構投資者是否顯著戰勝市場？我們對兩組超額收益數據進行了T檢驗。結果顯示，對于2006年以來的數據，機構\個人投資者持有的基金組合業績與市場組合業績沒有顯著差異。考慮到2008年前股票型基金個數相對較少(有半年業績的基金不足100只)，對2008年后的數據再次進行檢驗。此時p值落入了置信度為5%的顯著區間內。因此，從存量份額數據來看，機構投資者持有的基金在2008年后戰勝了市場平均水平。

　　2.2 增量資金投資業績

　　2.2.1實證方法

　　在對存量資金投資基金業績的檢驗中，我們將考察時間區間縮短為2008年之后以后，p值才落在了5%的顯著區間內。這可能存在一定的偶然性。考慮到基金市場中可能大部分為長期投資的沉淀資金，這部分資金并沒有進行主動的選基操作，下面我們對基金的增量資金的投資業績進行進一步的分析。

　　我們采取的方法是，將所有基金在每一個年度\半年度時點上，根據其過去半年中機構\個人投資者是增持、減持、不增不減或者成立時間不足半年(無法判定增減)分為四類。對前兩類基金業績進行統計，并采取1)簡單平均，2)增\減持份額絕對值作為權重加權平均，兩種方法計算出機構\個人投資者增持基金組合業績和減持基金組合業績，將二者進行相減得到超額收益。

　　2.2.2機構流動資金的個基選擇效果比機構存量資金更加突出

　　由于投資者可能在某階段對絕大部分主動股票開放型基金進行一致的增\減持，因此在選出基金個數較少時，平均業績可能會出現較大的偏差，尤其是在2008年前基金個數較少的時候。另外，采用增\減持份額加權的基金業績可能會由于少數基金受到了較大份額的增\減持而較大程度偏離簡單平均業績。從下圖來看，2006上半年、2006下半年、2009上半年中，采用簡單平均的業績和采用加權平均的業績出現了較大的偏離。

圖4 機構增持基金相對于減持基金超額收益(%，簡單平均業績)

圖5 機構增持基金相對于減持基金超額收益(%，加權平均業績)

　　由于在2008年前基金個數較少，以兩種平均方法計算出的組合業績差異較大。我們對2008年后的組合半年度業績也進行了T檢驗。結果顯示，2008年后，1)以增量份額作為權重的機構增持基金組合相對于基金減持組合的超額收益顯著。平均超額收益為0.95%，且統計檢驗落入了2%的置信區間內。2)加權平均的組合超額收益相對于簡單平均的組合超額收益更高。3)機構流動資金的個基選擇效果比機構存量資金的個基選擇效果更加突出。

　　表2  機構投資者增減持基金超額收益顯著性檢驗

　　2.2.3個人流動資金個基選擇效果不突出

　　對于個人持有人流動資金的個基選擇效果，我們做了與機構持有人相同的處理和檢驗。結果顯示，2008年后，個人增持基金的增量份額加權業績比減持基金的凈贖回份額加權業績平均高出1.7%，但統計檢驗并不顯著，顯示出個人流動資金的個基選擇效果并不突出。

　　表3  機構投資者增減持基金超額收益顯著性檢驗

　　2.2.4個人\機構連續增\減持基金組合業績超額收益不顯著

　　在上面我們發現機構增持的基金相對于減持的基金超額收益明顯。那么機構連續兩期增持的基金是否比連續兩期減持的基金超額收益更加突出？結果顯示并非如此。四個結果中相對較好的是機構加權平均組合，平均能夠獲得0.77%的超額收益，但并不顯著。

　　表4  投資者增減持基金超額收益顯著性檢驗

　　2.3持有人選基能力小結

　　從以上實證來看，我們發現，2008年以來，機構投資者以半年為周期的流動資金對主動股票開放型基金具有較顯著的選基能力。機構增持的基金相對于減持的基金在未來半年的加權平均業績高出了0.95%。而個人投資者以半年為周期的選基能力不顯著。

　　3.基于機構持有人增減持行為的選基策略

　　3.1策略方法構建

　　3.1.1基本因素

　　在上文中我們發現機構投資者以半年為周期的基金增減持行為表現出顯著的選基效率。我們希望基于此構建選基策略，追隨機構投資者的增持行為，以獲取超額收益。在策略構建的過程中，我們主要考慮到以下基本因素：

　　1)時間區間以年報\中報披露日期為準。考慮到實際應用方面，基金中報須在報告期結束60天內披露完畢，基金年報須在報告期結束90天內披露完畢。因此我們在基金調整時采取一年兩次的調整策略，分別處于每年的3月31日和8月31日前的最后一個交易日。我們實際的歷史回溯假設從2008年3月31日第一次買入基金。

　　2)控制基金個數，構建等權組合。在實際應用上采用第二部分中的“增持份額加權平均組合”會遇到兩個問題：一是基金個數可能太多(某些時間點上出現上百個增持基金)；二是機構增持份額在基金間差異巨大，若采用增持份額數作為權重將過分放大增持絕對量前幾名的基金業績。因此，我們采取控制基金個數，構建等權組合的方法。在參數調試的過程中，基本將基金個數控制在30只以內。由于目標在于選基而非擇時，我們時刻保持滿倉持有主動股票開放型基金組合。

　　3)選擇增持基金，忽略減持基金。由于主動股票開放型基金沒有做空機制，因此我們只對機構增持的基金進行組合構建，將其業績與市場平均水平進行對比，忽略機構減持的基金。

　　3.1.2附加因素&參數

　　除了以上三點之外，我們在策略構建的過程中嘗試了多種方法，主要考慮到以下因素，并基于這些因素對參數進行了調節。

　　1)增持份額簡單排名VS標準分。在選取機構增持較多的基金時，我們使用了兩種方法：一是直接對增持份額進行排序選擇排名靠前的基金，二是對增持份額進行標準化后選擇標準分超過某一下限的基金。理論上而言，標準分的方法基于正態分布的假設，在保留基金排序的同時，也能夠保留機構增持份額的差距的因素。在實際應用上，我們發現兩種方法差異不大。

　　2)是否在機構增持基金中的二次篩選。機構投資者持有的基金按目的主要可以分為兩類：一類是業績相對穩健的基金，能夠長期保持穩定的業績排名，適宜長期核心持有，如嘉實研究精選、匯添富價值精選、泰達紅利先鋒、建信核心精選等。這些基金機構持有人占比一直維持較高較穩定水平，但并非每期都得到機構的大幅增倉。

　　另一類是相對激進的基金，適宜階段性配置增強組合收益，類似于工具型產品。機構投資者對于這一類基金可能出現較大幅度的增減倉操作，獲取波段收益。這一類型基金是我們通過機構增減持進行個基選擇的重點目標。

　　因此我們在機構增持的基金中進行二次篩選，選擇那些最近半年出現機構增持，而半年前出現過機構減持的基金。從實際應用來看，進行二次篩選比直接選擇機構增倉較多的基金能夠獲得的超額收益有較大幅度的提高。

　　3)選擇基金個數完全確定VS不確定。從實際應用的角度而言，每期選取相同個數的基金比較便于操作。但每期機構增持的主動股票開放型基金的個數存在一定的差異，每期機構增持同時前期又減持的基金個數存在較大差異。基于這一數據選取前X%的基金是一種個數不確定的選擇。從實際應用來看，選擇不確定個數的基金組合相比于選擇個數完全確定的基金組合的效果更好。

　　3.2歷史回溯結果

　　3.2.1構建四個較優策略

　　根據上面附加因素&參數的不同，我們做了多種策略，其中效果較好的是以下四種：

　　策略1：先根據近一期機構增持量排名選擇前X只基金，再在其中尋找前期機構減持的基金。

　　策略2：先計算近一期機構增持量的標準分，選擇標準分大于X的基金，再在其中尋找前期機構減持的基金。

　　策略3：先計算機構投資者近期增持且前期減持的基金個數(設為N)，在其中選擇增持量較大的前M只基金，M為確定數字X與N×Y%中較小的數字。(X\Y為可調節參數。)

　　策略4：先找出機構投資者近期增持且前期減持的基金，再在其中選擇機構近期增持量較大的X只基金。

　　3.2.2最優策略年化超額收益7%，勝率較高

　　對這四種策略各自通過參數優化，選擇出最優參數，得到結果如下。可以看到，1)采用最佳策略(策略1)進行2008年4月至2013年8月的歷史回溯，收到了較好的效果。最佳策略期間收益率為34.3%，相對于海通主動股票型基金指數的超額收益率為41.6%，年化超額收益為7%。勝率方面，最佳策略在11個考察期間內僅有1次弱于基金指數，表現出較好的穩定性。

　　2)除最優策略外，另三個策略也能夠達到4.3%以上的年化超額收益和8/11以上的勝率，體現出追隨機構投資者增持基金進行投資具有較普遍的良好效果。

　　3)四種策略都采用了選擇機構“先減后增”的基金，相比于只單純選擇機構增持的基金的效果明顯改善。

　　4)選擇確定個數的基金(策略4)相比于不要求所選基金個數確定(策略1、2、3)的投資效果偏弱。

表5  基于機構增減持基金構建策略的歷史回溯結果（2008.4～2013.8）

　注：超額收益指策略相對于海通主動股票型基金指數而言。勝率、最高\超額收益是以每次基金組合更換為一個考察周期計算得來。

圖6 基于機構增減持基金構建最優策略的歷史收益情況（2008.4～2013.8）

　　我們對各策略的參數進行了敏感性分析。結果表明，各策略對參數有一定的敏感性，但總體上看，參數在一定范圍內變動時，都能夠維持4%以上的年化超額收益。以策略1為例，我們選取了最優參數附近的10個數字，其中4個參數得到的年化超額收益結果均高于5%，另6個參數得到的年化超額收益結果在4.5%～5%之間。

　　4.總結

　　本文在分析主動股票型基金持有人結構的基礎上，對歷史上機構\個人投資者對該類型基金的選基能力進行了實證分析，并基于此構建了選基策略，得到了較理想的效果。總體上看，本文得出的主要結論如下：

　　1)以半年為持有周期，從存量份額數據來看，機構投資者持有的基金在2008年后戰勝了市場平均水平，個人投資者持有的基金沒有戰勝市場平均水平。

　　2)2008年以來，機構投資者以半年為周期的流動資金對主動股票開放型基金具有較顯著的選基能力。機構增持的基金相對于減持的基金在未來半年的加權平均業績高出了0.95%。而個人投資者以半年為周期的選基能力不顯著。

　　3)采用機構持有人選基策略對主動股票開放型基金進行2008年4月至2013年8月的歷史回溯，收到了較好的效果。最佳策略期間收益率為34.3%，相對于海通主動股票型基金指數的超額收益率為41.6%，年化超額收益為7%。勝率方面，最佳策略在11個考察期間內僅有1次弱于基金指數，表現出較好的穩定性。