天治基金首席宏觀策略分析師 　寇文紅

　　資金緊張導致股市連續下跌

　　上周(12月16-20日)A股市場連跌五天，其中周一、周四、周五跌幅較大。全周上證綜指下跌5.07%，滬深300指數下跌5.34%；相比之下，創業板指下跌1.91%，中小板指下跌3.43%。這樣，從12月10日至12月20日，上證綜指連續9個交易日下跌，在上證綜指的歷史上，除了1991年外，這是絕無僅有的一次。

　　上周導致市場下跌的原因非常清晰：

　　(1)、16日(上周一)，部分投資者對12月13日結束的中央經濟工作會議、中央城鎮工作會議感到失望；部分投資者趕在17日上海市發布國資國企改革方案之前拋售國企改革概念股；16日發布的匯豐PMI指數創三個月新低；天津汽車限購；市場擔憂美聯儲周三將宣布削減QE；這些原因導致當天股市大跌；

　　(2)12月19日，央行停止逆回購，并且年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大，導致銀行間市場參與機構感到恐慌，遵從現金為王，捂錢不放，人為導致資金緊張，并且恐慌傳染，利率飆升，股市隨之大跌。下午銀行間市場上部分機構不能按時軋平頭寸，央行不得不宣布延長交易半個小時。下午16:55，央行官方微博宣布已經通過短期流動性調節工具(SLO)調節市場流動性。但是這一表態并未對市場產生正面效果，周五利率繼續飆升，股市繼續暴跌。

　　中信行業指數中，上周下跌最多的是汽車(-7.17%)、家電(-6.75%)、白酒(-6.54%)、國防軍工(-6.44%)、有色金屬(-6.21%)、建筑(-6.13%)、房地產(-6.02%)、建材(-5.47%)、非銀行金融(-5.43%)、機械(-5.12%)、銀行(-5.16%)。表現較好的行業是食品(-0.92%)、醫藥(-1.60%)、電子元器件(-3.58%)、環保(-3.87%)。

　　美聯儲削減QE對A股未產生短期影響

　　過去幾個月，市場一直把美聯儲削減QE視為一個潛在的利空。但12月18日晚美聯儲宣布削減QE并未給市場帶來明顯的負面沖擊。當天美股大漲、國債收益率上升，美元指數上升。19日，日、韓、歐洲、澳大利亞股市上漲。菲律賓、泰國、印尼等新興市場國家股市也未明顯下跌。19日A股早盤高開，下午才因為資金緊張而下跌。只有國際金價出現連續下跌。我們認為，削減QE對A股市場幾乎沒有產生影響，一是因為中國長期資本管制，且股市長期低迷，蟄伏在A股市場的熱錢較少；二是因為削減額度低于預期，并且美聯儲通過前瞻指引引導市場預期。可以認為削減QE對A股的短期影響已經結束，中長期影響則需要繼續觀察。

　　預期國內資金緊張的局面還將延續

　　2006年BenS. Bernanke就任美聯儲主席后，著力提高貨幣政策透明度，定期召開新聞發布會，發布對經濟褐皮書，闡明政策目的，發表聯儲對經濟指標的預測，明確設定退出QE的條件、加息的條件，加強與市場溝通，引導和穩定市場預期，將預期的不穩定性和對市場的沖擊降到最低，提高政策效果。這是Bernanke對貨幣政策實踐的一大貢獻。

　　中國央行在這方面做得則很不夠。雖然偶爾也會有領導講話，定期報告，但往往語焉不詳、猶抱琵琶。經常和市場機構捉迷藏，讓市場主體瞎猜，比如6月、10月下旬和現在。市場主體猜不到央行意圖，就不知所措，紛紛捂錢不放，導致恐慌傳染、利率飆升。這種混亂的、不穩定的預期對金融市場造成了負面的沖擊，而這些原本是可以避免的。

　　我們認為，央行目前可能是有意制造資金緊張的局面，抬升市場利率，迫使地方融資平臺、房地產開發商、實體企業去杠桿，同時迫使金融機構加強流動性管理。如果這種判斷是正確的，那就意味著這種流動性緊張的局面還會持續很長一段時間，并且有可能階段性地惡化，給股市帶來風險。

　　股市階段性下跌之后可能出現反彈

　　目前經濟和政策基本面方面缺乏明顯的利好、利空因素。在此情況下，流動性緊張狀況可能導致股市短期繼續下跌，持續到月底。因此需要密切關注貨幣政策動向。隨后隨著2014年一季度的開始，流動性狀況可能得到緩解，促使股市出現小幅反彈。