銀河證券基金研究中心分析師：宋楠

　　一、事件：

　　11 月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，標(biāo)志著IPO的重啟。12月13日，中國證監(jiān)會修訂并公布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，上海交易所、深圳交易所相繼發(fā)布了相關(guān)實(shí)施細(xì)則。

　　二、點(diǎn)評：

　　(一)整體思路

　　縱觀 IPO 新指導(dǎo)意見，感受監(jiān)管層的整體思路可歸納為強(qiáng)化網(wǎng)下申購、促使定價更合理和市場化、改變資金體量對中簽率的絕對影響、降低“炒新”類短期資金對新股的價格擾動。

　　(二)細(xì)節(jié)點(diǎn)評

　　1、改進(jìn)網(wǎng)上配售方式，原現(xiàn)金申購制度改為“不完全市值配售制度”

　　“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進(jìn)行配號、抽簽。”

　　原 IPO的現(xiàn)金申購制度，使得大體量資金更具有申購優(yōu)勢，也使投資人有動力利用杠桿等工具融資動用更多資金參與IPO，從而加大了IPO對資金面的時點(diǎn)性沖擊。改革后的市值配售制度，投資者介入IPO的程度除了資金量外，還取決于其所持有股票市值。

　　該制度的變革，將使得專職“打新”的游資以及“打新類”產(chǎn)品運(yùn)作變得更加艱難；對債券基金來說，其原本的資金優(yōu)勢也大為降低，也不利于其新股申購成功率；而對于股票型基金來說，相對優(yōu)勢明顯。

　　2、改進(jìn)網(wǎng)下配售方式，引入主承銷商自主配售機(jī)制

　　新規(guī)“網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷商在提供有效報(bào)價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售”。其意義類似上條改現(xiàn)金配售為市值配售。根本在于進(jìn)一步削弱原IPO對資金量的依賴程度。此改革仍舊不利于債券基金打新。

　　3、提高網(wǎng)下申購比例

　　“公司股本4 億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；公司股本超過4 億元的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。”“既定的網(wǎng)下配售部分認(rèn)購不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商不得向網(wǎng)上回?fù)芄善薄薄?/p>

　　新規(guī)出臺前，IPO中網(wǎng)上、網(wǎng)下申購比例大約為4：1，因此網(wǎng)上申購凍結(jié)資金規(guī)模遠(yuǎn)大于網(wǎng)下凍結(jié)資金規(guī)模。新規(guī)大幅降低了網(wǎng)上發(fā)行比例，也降低了網(wǎng)上凍結(jié)資金規(guī)模。

　　4、網(wǎng)下配售向公募基金和社保基金傾斜

　　“網(wǎng)下配售的股票中至少40%應(yīng)優(yōu)先向以公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售”。

　　此制度將提高基金等機(jī)構(gòu)IPO中簽率，鼓勵其更多參與網(wǎng)下申購。

　　監(jiān)管層意圖鼓勵網(wǎng)下發(fā)行，加大機(jī)構(gòu)投資者參與程度，從而使得新股發(fā)行定價更為合理。

　　5、對資金面的影響

　　新制度降低了“炒新”游資和部分機(jī)構(gòu)的參與程度，除此之外，由于加大了網(wǎng)下申購的配置比例，3 個月的鎖定期，將平滑IPO對資金面的脈沖式擾動。

　　然而當(dāng)前已過會企業(yè)累積已逾80 余家，14 年IPO 開閘之時，可能會對資金面形成時點(diǎn)性沖擊，加上恰逢春節(jié)，屆時貨幣市場仍將遭受較大壓力。

　　6、對債券基金的影響

　　短期來看，就債券市場本身來說，IPO 的重啟，一方面對貨幣市場收益率形成一定壓力，另一方面也分流了債市中高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金，對當(dāng)前本已疲弱的債市形成一定利空，債基凈值表現(xiàn)亦不樂觀。

　　從長遠(yuǎn)來看，新規(guī)下，中簽率將不再單純由資金規(guī)模大小決定，使得專業(yè)“打新”游資或“打新”類產(chǎn)品操作起來將更加困難，同時對現(xiàn)有債基(20%股票上限)來說中簽率也將大幅下降。然而由于新規(guī)對公募基金存在制度傾斜，

　　利用這一優(yōu)勢，不排除會出現(xiàn)一類專注“打新”的靈活配置類“一級債基”，即投資范圍限定在“新股+債券”。