銀河證券基金研究中心分析師：宋楠

　　事件

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議于12月13日閉幕。此次會議顯著區(qū)別于以往的一個地方在于會議首次沒給出來年GDP增長具體目標(biāo)，不僅如此，對于貨幣信貸等指標(biāo)也沒有給出具體目標(biāo)。而對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、防控地方債問題，則列入了2014年六大任務(wù)之一。整體基調(diào)偏改革而不再是增長，體現(xiàn)中央淡化指標(biāo)考核、改革創(chuàng)新的決心和力度。

　　點(diǎn)評

　　會議中涉及到債市的幾個方面簡析如下：

　　1、經(jīng)濟(jì)基本面：重調(diào)結(jié)構(gòu)輕增長，經(jīng)濟(jì)增速底線下調(diào)

　　會議并未如往年給出2014年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，只是強(qiáng)調(diào)“將堅持穩(wěn)中求進(jìn)的經(jīng)濟(jì)總基調(diào)”、“保持國內(nèi)生產(chǎn)總值合理增長，努力實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益得到提高又不會帶來后遺癥的速度”。

　　另一方面，在對今年經(jīng)濟(jì)工作總結(jié)中，中央指出了經(jīng)濟(jì)中的六個問題，其中“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重”被列在了第二順位。化解產(chǎn)能過剩問題再度被列為年度重點(diǎn)工作。

　　兩廂對比，一方面弱化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，另一方面更加強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能過剩調(diào)節(jié)，顯示中央對經(jīng)濟(jì)增速下滑容忍度更高。

　　自2012年GDP同比首次跌破8%之后，一直徘徊于7.5%上下。7.5%也似乎成為一個敏感的分界線，一旦經(jīng)濟(jì)增速跌破此界，管理層通常會出臺鐵路基建、節(jié)能環(huán)保等各類穩(wěn)增長措施。經(jīng)濟(jì)增速底線決定了市場政策風(fēng)向預(yù)期，而市場預(yù)期則反映到資產(chǎn)價格中影響價格的波動。綜合考慮2014年政府經(jīng)濟(jì)增速底線可能跌破7.5%，處于7.0%到7.5%之間。反映到政策上，至少2014年上半年，寬松政策出現(xiàn)概率不大。

　　2、貨幣政策

　　保持經(jīng)濟(jì)合理增長，需要積極的財政政策；而深化調(diào)結(jié)構(gòu)，則需要穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。對于貨幣策略，會議定調(diào)依舊是穩(wěn)健的貨幣政策。

　　此次會議也并未提出明年貨幣增速等明確指標(biāo)，而是要求“改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)”。影子銀行規(guī)模不斷膨脹、貨幣市場收益率屢創(chuàng)新高、中小微企業(yè)融資依舊困難等諸多現(xiàn)場共存，使得管理層認(rèn)識到僅僅放松貨幣供應(yīng)總量，并不能實現(xiàn)貨幣從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的目的。當(dāng)前貨幣領(lǐng)域存在的問題是結(jié)構(gòu)性錯配，而不是總量多寡。

　　只有理順和完善社會融資結(jié)構(gòu)完善，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率，才能打通金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的脈絡(luò)。

　　基于此，預(yù)計類似8號文、9號文的政策仍將繼續(xù)出臺，短期看可能對債市形成利好；然而中期調(diào)結(jié)構(gòu)影響下，

　　資金利率中樞仍將高企，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)去杠桿進(jìn)程仍將繼續(xù)。

　　3、財政政策

　　財政政策仍定調(diào)為積極財政，用以保證經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　然而，在地方融資規(guī)模受限的情況下，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重?fù)?dān)將更多依賴中央財政。地方減杠桿，中央則可能加杠桿，結(jié)果可能會在一定程度上增加利率債的供給。但在政府債務(wù)存量較重、政府經(jīng)濟(jì)增速底線下滑的背景下，這一增幅也不會太大。

　　4、將防控地方債務(wù)風(fēng)險提高空前高度

　　然而另一方面，今年將防控地方債務(wù)風(fēng)險提高空前高度，列入14年經(jīng)濟(jì)工作主要任務(wù)的第三點(diǎn)中。“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。加強(qiáng)源頭規(guī)范，把地方政府性債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，嚴(yán)格政府舉債程序”。地方債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)引起中央和資本市場深度重視，經(jīng)濟(jì)會議將則再度強(qiáng)化地方債調(diào)控預(yù)期，預(yù)計明年地方債供給規(guī)模將受限，地方去杠桿化也將持續(xù)。同時，中央對地方融資行為的關(guān)注和壓制，也有利于減少城投類債務(wù)供給，并降低違約事件發(fā)生概率。

　　5、對債券及債基影響

　　1)經(jīng)濟(jì)基本面上經(jīng)濟(jì)將較大維持現(xiàn)有水平，難以出現(xiàn)大幅度復(fù)蘇；

　　2)由于政府工作重心從經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)移至結(jié)構(gòu)調(diào)整，貨幣政策將維持緊平衡；

　　3)資金利率在結(jié)構(gòu)調(diào)整、偏緊貨幣、利率市場化等諸多影響下，貨幣收益率中樞將較長時間維持偏高水平；

　　4)利率債供給可能出現(xiàn)小幅上升；

　　5)信用債系統(tǒng)性風(fēng)險可控，城投債供給可能得到抑制。

　　綜合來看：2014年上半年債券整體環(huán)境仍舊不甚理想，獲取資本利得難度較大，債基投資收益可能更多來自于票息。進(jìn)行債基選擇時，可適當(dāng)選擇久期較短的基金；風(fēng)險控制重要性提升，嚴(yán)防“踩雷”債基，規(guī)避那些配置有可能在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中遭受負(fù)面沖擊行業(yè)的債基。