銀河證券基金研究中心分析師：宋楠

　　一、事件

　　11 月30日，國務院發布《關于開展優先股試點的指導意見》，提出將有序開展優先股試點。優先股兼具股性和債性，其推出將完善企業融資結構、并對債券市場和債基投資形成一定影響。

　　二、點評

　　(一)《國務院關于開展優先股試點的指導意見》要點

　　1、優先股的定義

　　優先股是指依照公司法，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。

　　2、優先股東權利與義務

　　(1)優先股東按照約定收益率，優先于普通股東分配公司利潤；優先股息以現金形式支付，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

　　(2)優先股可以具有轉換選擇權或回購選擇權。

　　(3)除特定情況外，優先股沒有表決權。

　　3、優先股發行與交易

　　(1)公開發行的優先股只能由上市公司發行；非公開發行的優先股由上市公司和非上市公眾公司發行。

　　(2)公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十，已回購、轉換的優先股不納入計算。

　　(3)公開發行優先股，必須滿足：

　　采用固定固息率；

　　在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；

　　未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度。

　　(二)優先股與股票、債券區別比較

　　1、從融資方角度

　　首先，從清償順序上看，優先股的清償是在普通股票之前，在全部債券之后。因此優先股的股息至少應該高于次級債收益率，但應低于股票收益率。

　　其次，優先股從屬性上屬于權益資產，發行優先股有利于降低企業杠桿比率，優化資本結構；對于商業銀行而言，優先股更是具有計入一級資本的優勢，可用于補充資本金，而普通債務是不計入銀行資本的。

　　再次，除個別情況外，優先股通常不具有表決權，因此發行優先股的企業不用擔心因此而削弱企業經營控制權。

　　最后，優先股雖然類似債券采用支付固定利息，然而該利息收入卻不予稅前抵扣，即不具有債券的稅收優勢。

　　綜合考慮優先股的特性，與之類似產品有次級債，永續債等。原則上，只要ROE高于優先股息率、杠桿率較高的企業，則優先股為較好的融資渠道。

　　表1 優先股和股票、債券的比較

　　數據來源：中國銀河證券基金研究中心整理

　　2、從投資方角度

　　與股票相比，優先股雖然沒有投票權，但是收益相對穩定，可預期性強；與債券相比，雖然其清償順序在次級債之后，然而其收益更高，條款靈活。適合那些愿意投資股市，然而希望獲取相對穩定回報的投資者。且當前我國優先股試點辦法規定優先股息具有累積性，更降低了投資人風險。

　　從投資周期上看，優先股類似永續債，適合需求穩定、久期較長的配置型機構，如保險、社保、年金等。優先股類似品種如次級債或永續債的主要持有人也為保險。

　　圖 1 商業銀行次級債投資者分布

圖 1 商業銀行次級債投資者分布

　　數據來源：中債登，中國銀河證券基金研究中心　　數據截止至20131131

　　(三)對債市影響

　　1、對利率債影響

　　預計優先股發行機構多為商業銀行、電力公用事業等具有穩定現金流、負債率較高的企業，而這類企業主體評級

　　通常較高。因此優先股的發行有可能會帶動高評級債和利率債收益率走高。

　　2、對信用債影響

　　從收益率角度上看，優先股的收益率水平很可能持平甚至高于大部分高收益債，對信用債需求亦會產生分流，從而帶動信用債收益率上行。

　　3、對可轉債影響

　　只要企業ROE高于優先股固息率，則發行優先股即會提升上市公司估值，相應的該公司的轉債將有一定上行動力。

　　4、對債券基金影響

　　首先，優先股是否納入債券基金投資范圍，將取決于監管層對優先股風險收益特征的判斷和定性。對優先股的定性，可參考對永續債和可轉債這類同樣兼顧股性和債性的品種。

　　如果債基未來可選擇性投資優先股，則有效擴寬了債基投資渠道，改變目前部分債基為了提高收益水平過分追求高收益債、或集中配置可轉債所帶來的集中度過高、權益屬性過重的問題；同時也使得債基抗周期性更強。

　　另一方面，隨著優先股的規模擴大，有可能出現專門針對優先股的產品發行，這類產品預期收益率比股基穩定，但高于普通債基，這類產品的出現也可能將分流債基、尤其是二級債基的部分投資者。