□招商證券[微博] 宗樂 張夏

　　我們知道，分級(jí)基金是指在同一個(gè)投資組合下，通過對(duì)基金收益分配的重新安排，形成具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的兩級(jí)(或多級(jí))基金份額的投資品種。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度來看，多空分級(jí)基金是分級(jí)基金中較為新穎且較復(fù)雜的一種。

　　多空分級(jí)基金的收益安排是：將其中一類子份額凈值與某標(biāo)的指數(shù)或母基金凈值掛鉤，常見做法是將該類子份額凈值漲幅設(shè)定為約定標(biāo)的指數(shù)漲幅的x倍；另一類子份額獲得剩余收益。我們將與標(biāo)的指數(shù)或者母基金凈值同向變動(dòng)的子份額稱為“看多份額”，將另一類子份額稱為“看空份額”。

　　2012年12月31日，光大證券發(fā)行了“光大陽光掛鉤滬深300指數(shù)分級(jí)1期集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，開啟了國(guó)內(nèi)多空分級(jí)產(chǎn)品的大幕。截至2013年12月，券商共發(fā)行了六只多空分級(jí)產(chǎn)品。公募基金方面，截至目前，共有15家基金公司上報(bào)了18只多空分級(jí)公募產(chǎn)品。盡管各家分級(jí)基金的設(shè)計(jì)詳情尚未公開披露，但從海外多空分級(jí)基金和國(guó)內(nèi)券商資管產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，我們可以對(duì)多空分級(jí)基金的運(yùn)作模式進(jìn)行簡(jiǎn)單的探討。

　　凈值計(jì)算規(guī)則

　　日凈值杠桿確定法與區(qū)間杠桿凈值確定法。

　　日凈值杠桿確定凈值的方法是，杠桿確定端份額的凈值漲跌幅等于杠桿倍數(shù)乘以標(biāo)的指數(shù)的日漲跌幅。區(qū)間凈值杠桿確定法則是，設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)期，杠桿確定端份額基準(zhǔn)日至截止日凈值漲跌幅等于標(biāo)的指數(shù)凈值漲跌幅的x倍。基準(zhǔn)期的間隔期可設(shè)置為周、月、季和年，使得周內(nèi)、月內(nèi)、季度內(nèi)和年內(nèi)的區(qū)間凈值杠桿確定。

　　相比區(qū)間凈值杠桿凈值法，日凈值杠桿確定法的優(yōu)勢(shì)包含以下幾點(diǎn)：看多(看空)份額每日凈值杠桿確定；凈值計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單；由于復(fù)利效應(yīng)，單邊上漲時(shí)存在杠桿加強(qiáng)的效應(yīng)；單邊下跌時(shí)，存在一定的凈值緩沖效應(yīng)。

　　但是，這種方法也有一個(gè)明顯的缺陷，與杠桿ETF類似，杠桿確定份額在震蕩市中存在杠桿衰減的效應(yīng)，區(qū)間內(nèi)該類份額凈值上漲幅度低于約定倍數(shù)乘以標(biāo)的指數(shù)上漲幅度；若標(biāo)的指數(shù)的區(qū)間漲幅較小時(shí)，甚至?xí)�出現(xiàn)看多份額凈值下跌的情況。相比之前，區(qū)間凈值杠桿確定法保證投資者從買入份額起，持有一段時(shí)間(在兩個(gè)基準(zhǔn)日之間區(qū)間范圍)的凈值杠桿是確定的，不會(huì)受到杠桿衰減效應(yīng)的影響。

　　母基金投資標(biāo)的

　　貨幣型與指數(shù)型(包含ETF)。

　　顧名思義，貨幣型多空分級(jí)基金的母基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，凈值定期結(jié)轉(zhuǎn)，而指數(shù)型多空分級(jí)基金的母基金則是投資于某一標(biāo)的指數(shù)的指數(shù)基金。目前已上報(bào)的公募多空分級(jí)基金多以指數(shù)型為主。

　　相比指數(shù)型產(chǎn)品，貨幣型多空分級(jí)基金有以下優(yōu)點(diǎn)：低成本。基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用成本可以由貨幣市場(chǎng)投資收益覆蓋，而基金本身沒有任何交易成本。因此，投資者幾乎無需承擔(dān)基金運(yùn)營(yíng)成本。當(dāng)貨幣市場(chǎng)收益較高時(shí)，在支付費(fèi)用后，多空兩類份額還能獲得一定的剩余收益；杠桿設(shè)置方便，凈值計(jì)算便捷。貨幣型多空分級(jí)基金只需設(shè)置1:1的份額配比，即可實(shí)現(xiàn)多空對(duì)稱杠桿。在計(jì)算凈值時(shí)，如果將母基金收益每日結(jié)轉(zhuǎn)為母基金份額，則多空凈值之和始終等于1，便于子份額凈值及整體折溢價(jià)率的計(jì)算；凈值杠桿穩(wěn)定。由于不存在任何形式的跟蹤誤差，獲得剩余收益一端所能獲得的凈值杠桿相對(duì)穩(wěn)定。相比之下，指數(shù)型多空分級(jí)基金的子份額將會(huì)受到跟蹤誤差、交易成本、以及基金運(yùn)作成本的影響。綜合來看，貨幣型多空分級(jí)基金的模式較優(yōu)。

　　折算機(jī)制安排

　　并折法與單折法。

　　并折法是指，在發(fā)生定期或不定期折算時(shí)，兩種份額先同時(shí)折算為母基金份額，然后再按比例拆分為看多份額和看空份額。這種方法不會(huì)影響基金規(guī)模(如果投資者不進(jìn)行配對(duì)贖回)，對(duì)基金公司是有利的。但是對(duì)投資者來說，原先持有的看多(看空)份額在折算后，將會(huì)變?yōu)橐徊糠挚炊喾蓊~和一部分看空份額，需要將看空(看多)份額替換為看多(看空)份額以維持原先的投資比例，這將增加交易成本(傭金和沖擊成本)，并帶來不便(需要進(jìn)行一次買賣)。

　　單折法的做法是，首先將低凈值的份額凈值歸一，份額縮減；然后將高凈值份額的凈值歸一后，按照與低凈值份額初始配比保留，多余部分轉(zhuǎn)換為母基金份額。由于只有高凈值份額的持有人需要調(diào)整持有份額，因此整體而言，基金持有人的交易成本相對(duì)較低，但是對(duì)基金公司來說，每次定期或不定期折算時(shí)，都可能損失份額。

　　定期折算頻率

　　理論來說，定期折算頻率越快越好，可以保證多空份額的凈值杠桿均保持在初始杠桿附近，從而避免出現(xiàn)子份額杠桿降低的情況。但由于折算會(huì)給基金規(guī)模帶來負(fù)面沖擊，同時(shí)也給投資者帶來交易成本和不便利，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員需要在上述兩個(gè)要素之間權(quán)衡。總原則為：初始杠桿越高，定期折算頻率應(yīng)該高；貨幣型產(chǎn)品可以適當(dāng)提高折算頻率，指數(shù)型產(chǎn)品的折算頻率則應(yīng)降低；采用并折法可以提高定期折算頻率，采用單折法應(yīng)降低定期折算頻率。