2013年12月固定收益類基金投資策略報告          

　　國金證券金融產品研究中心 張琳琳

　　投資策略

　　嚴冬風險升溫，縮短久期御寒——開放式固定收益類基金投資建議

　　近期債市快速調整主要還是受資金面拖累所致，盡管央行暫停央票續(xù)作以呵護市場流動性，但上周末IPO重啟、新股發(fā)行改革、優(yōu)先股試點等對債市影響負面，而且年關將至，市場資金面將常規(guī)性趨緊，短期資金利率難以出現(xiàn)明顯下行。當然，非標資產投資對債券投資需求的“擠出效應”也與日俱增，債基投資吸引力下降并將面臨一定的贖回壓力，進而加劇流動性緊張程度，實際上近期已經(jīng)有多只債基遭遇贖回，這也將推高短期債券收益率。整體來看，短期債市利空因素仍將主導下階段市場走勢。

　　結合上述判斷，防御系統(tǒng)性風險是當前主體投資思路，我們延續(xù)此前的短久期策略，建議將短久期風格且操作靈活的債券基金作為重點配置對象。一方面，中短久期風格產品在投資操作上側重防御而非進攻，具有較好的抗跌性；另一方面，靈活型產品憑借其在固定收益領域累積的豐富經(jīng)驗，在判斷短期市場走勢和把握相關投資機會上有一定優(yōu)勢，可重點關注民生強債、長盛積債、招商產業(yè)債、鵬華增利、華夏債券、中銀增利、工銀添頤、萬家穩(wěn)增、國投強債、嘉實多元、富國產業(yè)債、建信增利等基金。

　　然而，目前債券收益率已經(jīng)處于歷史較高水平，存在向下修復的需求，盡管短期繼續(xù)下行空間有限，但長期估值偏差還將趨勢性向合理水平回歸。從長期投資角度來看，在目前收益率高企、估值優(yōu)勢凸顯的背景下，可逢低布局債市長期投資機會。映射到基金產品上，那些在債市長期波動過程中仍然能夠為投資者贏得較好回報的產品，如天治雙盈、中銀雙利、工銀雙利、易方達穩(wěn)健收益、易方達增強回報、南方多利、萬家債券、招商收益、中銀增利等基金，可作為長期布局債市的重點選擇品種。

　　資金緊張，高收益延續(xù)--貨幣市場基金投資建議

　　在資金依舊緊張格局下，11月貨幣基金整體收益保持在較高水平，近40只基金收益率超過5%。展望后市，年關將至，市場資金面將常規(guī)性趨于緊張，同時IPO重啟也將給債市流動性帶來沖擊，疊加協(xié)議存款利率大幅走高，貨幣基金收益有望維持較高水平。在當前債市系統(tǒng)性風險提升背景下，貨幣市場基金風險收益配比突出，可作為階段重點關注品種，南方增利、華夏現(xiàn)金、廣發(fā)貨幣、博時現(xiàn)金、方達貨幣等產品可側重。

　　組合推薦

　　固定收益基金相對收益組合

　　絕對收益組合

　　一、開放式基金投資操作策略

　　嚴冬風險升溫，縮短久期御寒——開放式債券基金投資建議

　　宏觀數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)高位波動，需求面整體不佳(投資下滑、消費維持年內最低、外需見頂回落趨勢明顯)，PPI已現(xiàn)疲態(tài)，同時CPI繼續(xù)上升，故金融約束將延續(xù)，未來經(jīng)濟增速趨勢性放緩。近日公布11月PMI總指數(shù)結束連續(xù)四個月的回升，持平于51.4，其中訂單需求連續(xù)2月下滑、經(jīng)營預期連續(xù)4月下滑、原材料庫存大幅下滑，預示經(jīng)濟已經(jīng)回調。

　　工業(yè)增速高位波動。10月工業(yè)增加值10.3%，高位上行0.1，與中采PMI產出擴張吻合。從產品上看，“政策意圖”明顯，除鋼鐵產量下滑，其余有色、水泥、乙烯、汽車、原油、發(fā)電量均上升，但合計增加值則上升輕微。未來隨著淡季來臨，且PPI負增長擴大應證產大于需與旺季過去，需求面整體前景不佳，工業(yè)存在下行趨勢。

　　地產與基建下滑，民間數(shù)據(jù)上升。10月固定資產投資同比19.6%，較上個月下滑0.4個百分點。結構上看，基建投資連續(xù)三月下滑，整體反映了在金融財政約束下，政府推動投資動能放緩；土地購置、新開工及銷售增速均下滑，房地產投資年內尚有小幅下降空間；制造業(yè)投資近期數(shù)據(jù)較高，由于產能過剩壓力，民間投資數(shù)據(jù)上升的結果未知。

　　消費增速維持年內最低。10月名義消費13.3%，實際增長11.2%，與上月持平，為今年最低水平。其中，地產銷售鏈條方面家電和裝潢增速下降，而家具消費上升；汽車和石油制品增速上升；金銀珠寶等奢侈品消費下降；煙酒類、鞋帽服裝、日用品的消費增速下滑。

　　出口回升不改回落趨勢。10月出口同比5.6%，雖好于預期但技術性因素剔除后，呈現(xiàn)逐月下滑之勢，總體上看出口高點已過，對香港出口已經(jīng)回落，對東盟的出口也回歸正常水平，由于一般貿易拉動不可持續(xù)，靠勞動密集型產品拉動出口的前景并不樂觀。進口同比增長7.6%，但由于投資需求下滑，且消費低位波動，未來進口數(shù)據(jù)下滑。

　　CPI小幅上行，PPI跌幅擴大。10月CPI同比3.2%，其中節(jié)假日以及一貫因素推動非食品價格上升，但節(jié)后食品價格回落較多使得整體CPI略低于預期，11月份食品環(huán)比上升將推動CPI上行，12月份因翹尾因素驟降或成為CPI轉折點。PPI同比跌幅擴大，環(huán)比由升轉平，由于除鋼鐵之外重要產品產量均未明顯下降，故PPI未來波動下行。

　　月初資金利率明顯緩解，會后重回緊張局面。度過月末緊張時點后，11月上旬，在央行“既不放松也不收緊銀根”貨幣政策指導下，且隨著十八界三中全會的臨近，資金緊張局面明顯改善，隔夜和7天資金利率一度降至3.5%左右水平；但在三中全會結束后，銀行間市場資金再度緊張起來，各期限質押式回購利率全線走高，盡管央行逆回購在一定程度上緩解了市場情緒，但資金面趨勢仍難言樂觀，截止11月25日，隔夜資金價格已經(jīng)飆升至4.85%，資金緊張程度已經(jīng)超過10月末。

　　11月份債券市場整體延續(xù)調整趨勢。具體來看，信用債方面，各期限各等級中票全線大幅下跌，收益率曲線上行幅度基本處于55~75bp區(qū)間，且低評級債>高評級債>中評級債；利率債方面，收益率波動明顯小于信用債，以銀行間市場1、3、5年期國債為例，收益率分別上行約15bp、38bp、40bp，相比信用債抗跌性明顯。交易所市場方面，11月份中標全債指數(shù)下跌0.65%，中標國債指數(shù)跌0.28%；中標企債指數(shù)下行0.51%，中標轉債指數(shù)大幅下挫1.4%。

　　圖表1：流動性收緊信號致月末利率飆升

圖表1：流動性收緊信號致月末利率飆升

　　圖表2：11月中票收益率大幅上行(bp)

圖表2：11月中票收益率大幅上行(bp)

　　來源：國金證券研究所，同花順

　　近期債市快速調整主要還是受資金面拖累所致，盡管央行通過在公開市場上暫停央票續(xù)作的方式適度微調政策以呵護市場流動性的，但上周末IPO重啟時間確定、新股發(fā)行制度改革、優(yōu)先股試點推出等對債市影響負面，而且考慮到年關將至，市場資金面將常規(guī)性趨于緊張，同時12月份也存在經(jīng)濟預期轉差外匯占款流入放緩以及年末財政性存款釋放弱于預期的可能，資金緊缺背景下短期資金利率難以出現(xiàn)明顯下行。此外，非標資產投資對債券投資需求的“擠出效應”也與日俱增，各類理財產品收益率優(yōu)勢凸顯背景下，債券基金投資吸引力將有所下降，并將面臨一定的贖回壓力，進而加劇流動性緊張程度，實際上近期已經(jīng)有多家基金公司旗下的債券型基金遭遇贖回，這也將在短期內推高債券收益率曲線。整體來看，短期債市利空因素仍將主導下階段市場走勢。

　　落實到基金產品選擇上，結合上述對于短期利空因素主導的判斷，防御系統(tǒng)性風險是當前主體投資思路，我們延續(xù)此前的短久期策略，建議將短久期風格且操作靈活的債券基金作為重點配置對象。一方面，中短久期風格產品在投資操作上側重防御而非進攻，具有較好的抗跌性；另一方面，靈活型產品憑借其在固定收益領域累積的豐富經(jīng)驗，在判斷短期市場走勢和把握相關投資機會上有一定優(yōu)勢。統(tǒng)計結果顯示，民生強債、長盛積債、招商產業(yè)債、鵬華增利、華夏債券、中銀增利、工銀添頤、萬家穩(wěn)增、國投強債、嘉實多元、富國產業(yè)債、建信增利等基金中短久期風格明顯，契合當前市場下行環(huán)境，且投資操作上靈活性較高，最近兩年月勝出次數(shù)相比同業(yè)較多，可作為現(xiàn)階段重點關注產品。

　　圖表3：短久期風格+靈活操作型債券基金

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　然而，經(jīng)過6月份以來連續(xù)大幅下挫尤其是近期快速調整后，目前債券收益率已經(jīng)處于歷史較高水平，如下圖所示，以3年期AA+和AA-中票為例，收益率水平已飆升至6.6%、7.7%高位，存在向下修復的需求，盡管短期債市缺錢背景下收益率繼續(xù)下行空間有限，但長期來看估值偏差還將趨勢性向合理水平回歸。因此，從長期投資角度來看，在目前收益率高企、估值優(yōu)勢凸顯的背景下，可逢低布局債市長期投資機會。

　　圖表4：AAA級中票與國債收益率走勢

圖表4：AAA級中票與國債收益率走勢

　　來源：國金證券研究所，同花順

　　映射到基金產品上，那些在債市長期波動過程中仍然能夠為投資者贏得較好回報的產品，如天治雙盈、中銀雙利、工銀雙利、易方達穩(wěn)健收益、易方達增強回報、南方多利、萬家債券、招商收益、中銀增利等基金，無論是長期回報的獲取能力亦或是階段收益的把握能力，在同業(yè)中都處于領先水平，展現(xiàn)了基金經(jīng)理不俗的投資管理能力，同時管理人在固定收益領域較強的研究和投資實力也有助于基金業(yè)績的延續(xù)，可作為長期布局債市的重點選擇品種。

　　圖表5：債基長期獲益能力統(tǒng)計分析

圖表5：債基長期獲益能力統(tǒng)計分析

　　來源：國金證券研究所

　　年關將至，高收益延續(xù)——貨幣市場基金投資建議

　　2013年11月份在資金依舊緊張格局下，貨幣市場基金整體收益保持在較高水平，截止11月29日，整體七日年化收益4.68%，近40只基金(A、B分開統(tǒng)計)收益率超過5%。展望后市，年關將至，市場資金面將常規(guī)性趨于緊張，同時IPO重啟也將給債市流動性帶來沖擊，疊加協(xié)議存款利率大幅走高，貨幣市場基金收益仍有望維持在較高水平。在當前債市系統(tǒng)性風險提升階段，貨幣基金風險收益配比突出，可作為階段重點關注品種。

　　當然，作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。結合貨幣基金自身特點，與其高流動性和安全性相對應，長期收益會逐步向合理水平回歸，但短期仍有望維持在較高水平，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環(huán)境，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、資產規(guī)模較大、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，南方增利、華夏現(xiàn)金、廣發(fā)貨幣、博時現(xiàn)金、方達貨幣等產品可重點關注。此外，貨幣ETF以及實現(xiàn)T+0的產品具有明顯的高流動性特征，在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，對資金流動性要求較高的投資者可側重關注。

　　圖表6：重點關注貨幣市場基金各指標比較

　　注：1、基金業(yè)績截止2013年11月30日；2、分級基金只考慮A級份額的業(yè)績；3、資產規(guī)模、組合平均剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數(shù)據(jù)截止三季度末。

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　二、封閉式基金投資操作策略

　　收益穩(wěn)健，契合低風險/收益需求——分級基金低風險份額投資建議

　　作為低風險收益端產品，分級基金低風險份額具有明顯的固定收益特征，具有良好的風險收益配比，適合于風險偏好較低、追求穩(wěn)定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。

　　固期型產品中盛世A、聚利A、增利A、浦銀增A到期年化收益較高，持有到期按凈值結算可獲取7%以上收益，同時也可以通過短期波段操作獲益。永續(xù)型產品中申萬收益存在過度折價跡象，銀華穩(wěn)進、信誠500A、雙禧A、信誠300A也具備相對折價優(yōu)勢，投資獲取基準收益的概率較高，同時較好的流動性也為實際操作提供了保障。

　　圖表7： 固期型A端折溢價率偏離情況(截止11.29)

圖表7： 固期型A端折溢價率偏離情況(截止11.29)

　　圖表8：永續(xù)型A端折溢價率情況(截止11.29)

圖表8：永續(xù)型A端折溢價率情況(截止11.29)

　　來源：國金證券研究所

　　封閉有優(yōu)勢，階段可關注——普通封閉債基投資建議

　　截止11月29日，場內基金整體折價3.38%，在基礎市場4%年漲幅假設下多數(shù)產品持倉收益可達到7%以上，剔除剩余期限短、實際收益不及預期產品后，可適當關注預期收益較高同時還具有相對折價優(yōu)勢的個體，如建信信用、廣發(fā)聚利、中銀信用、信用增利、招商信用等，畢竟封閉式的運作模式有助于保持規(guī)模相對穩(wěn)定，尤其是在當前市場環(huán)境中在應對短期贖回潮方面具有相對優(yōu)勢，能夠在較大程度上減弱對基金運作的影響。

　　圖表9：不同持倉收益預期下的基金年化收益(截止11月29日)

　　來源：國金證券研究所

　　系統(tǒng)風險不減，謹慎參與杠桿——分級債基相對高風險份額投資建議

　　如前所述，短期債市利空因素仍將主導下階段市場走勢，債券基金尤其是分級債基杠桿份額仍將面臨較高的系統(tǒng)性風險，建議普通投資者提高對杠桿雙刃劍中負效應的重視度，謹慎參與杠桿份額，不過對于專業(yè)投資者而言，可逢低捕捉短線超跌反彈機會，相關產品可側重持倉收益較高、具有折價邊際優(yōu)勢、杠桿彈性較高的添利B、豐利B、回報B、萬家利B。

　　圖表10：基礎份額(基金)不同年化收益預期下，分級債基高風險份額到期年化收益(截止11月30日)

　　注：灰色底色的A類份額定期打開，假設份額配比不變。

　　來源：國金證券研究所

　　資金緊張延續(xù)，發(fā)行保持清淡——理財債基投資建議

　　11月份資金仍然緊缺的市場環(huán)境中，理財債基發(fā)行保持清淡。從業(yè)績表現(xiàn)來看，資金利率高企背景下理財債基收益也進一步?jīng)_高，截止11月29日，平均7日年化收益4.83%，略超貨幣金，但后者在流動性方面更勝一籌。不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

　　產品選擇上，由于理財債基收益主要來源于銀行協(xié)議存款，而銀行協(xié)議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，大體量的理財債基具備個人客戶所無法擁有的談判優(yōu)勢，因此，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規(guī)模作為選擇理財債基的重要指標。當然，歷史業(yè)績表現(xiàn)、運作周期長短也與基金收益具有一定的正相關性。建議投資者根據(jù)自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注易方達、富國、南方、中銀、招商、廣發(fā)等管理人旗下產品。

　　三、基金池及基金組合推薦

　　根據(jù)前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1312期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　11月份組合中，建信增利基金表現(xiàn)相對抗跌，下月繼續(xù)保留；南方多利、易方達穩(wěn)健收益、工銀雙利、中銀雙利基金長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異、管理人能力突出，符合我們長期布局的投資思路，在下月組合中保持關注；鵬華增利基金都屬于中短久期風格產品，投資操作上偏重防守而又不失靈活，契合當前市場環(huán)境，暫時也不調整。

　　圖表11：固定收益基金相對收益組合

　　來源：國金證券研究所

　　圖表12：絕對收益組合

　　圖表13：組合說明