□易方達(dá)基金[微博]管理有限公司副總裁 陳志民

　　 西方有一句古老的諺語(yǔ)：“臺(tái)風(fēng)來(lái)了，豬都會(huì)飛”，意思是說(shuō)，只要風(fēng)足夠大、萬(wàn)物皆可飛，無(wú)論是鳥(niǎo)還是豬，都可能飛上天。然而當(dāng)風(fēng)停的時(shí)候，豬還是豬，會(huì)重新掉回地上，只有鳥(niǎo)才能繼續(xù)在天空翱翔。新興市場(chǎng)一直共存著“聽(tīng)風(fēng)”與“識(shí)鳥(niǎo)”兩種主流的投資模式，輕易否定任何一種投資方法都不足取。

　　 所謂“聽(tīng)風(fēng)”，并不是盲目追捧市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期趨勢(shì)投資，而是跟隨技術(shù)革命與社會(huì)變革的大浪潮，敏銳地聽(tīng)出“風(fēng)”的方向，從中尋找在特定歷史階段增速顯著超越社會(huì)平均水平的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。18世紀(jì)末開(kāi)始的工業(yè)革命、19世紀(jì)末的電氣化浪潮、20世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，每一次經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大變革，都誕生出新的偉大公司，通用汽車(chē)、GE、AT&T、IBM[微博]、微軟[微博]、Google等公司都曾經(jīng)在各自的時(shí)代被幸運(yùn)地推到了浪潮之巔。

　　 回顧A股市場(chǎng)的這二十多年，1996年前后掀起了中國(guó)輕工業(yè)時(shí)代的浪潮，剛剛富裕起來(lái)的中國(guó)人開(kāi)始將電視、冰箱等作為首要需求之一，以家電為代表的輕工業(yè)類(lèi)公司收入開(kāi)始快速增長(zhǎng)，誕生了格力電器、青島海爾等一大批優(yōu)秀的輕工制造業(yè)類(lèi)公司或牛股；2003年至2007年是中國(guó)城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化的輝煌年代，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資拉動(dòng)了上游產(chǎn)品的爆發(fā)性需求，催生了水泥、工程機(jī)械等投資領(lǐng)域上游的一批優(yōu)秀公司，如海螺水泥、西山煤電、中聯(lián)重科、三一重工[微博]等；2009年之后，中國(guó)進(jìn)入以消費(fèi)升級(jí)與互聯(lián)網(wǎng)革命為代表的新階段，人均收入的快速增長(zhǎng)和人口老齡化使得居民對(duì)消費(fèi)品的質(zhì)量和品牌有了更高的期望和要求，消費(fèi)層次不斷升級(jí)。互聯(lián)網(wǎng)的快速普及顛覆性地改變了國(guó)人的精神消費(fèi)模式和商業(yè)行為，互聯(lián)網(wǎng)透明高效的雙向信息交流模式將“用戶(hù)體驗(yàn)”推升至極致。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，食品飲料、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)與傳媒、消費(fèi)類(lèi)電子等領(lǐng)域的優(yōu)秀公司正以不可思議的收入和利潤(rùn)增速引領(lǐng)時(shí)代。“雖然對(duì)于一個(gè)公司來(lái)講，趕上一次浪潮不能保證它長(zhǎng)盛不衰”（引自《浪潮之巔》），但對(duì)于一個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，能趕上一波大潮無(wú)疑是非常幸運(yùn)的。因而，“聽(tīng)風(fēng)”投資模式本質(zhì)上是根據(jù)技術(shù)革命與社會(huì)變革的大趨勢(shì)，甄別出一定時(shí)期內(nèi)快速增長(zhǎng)的行業(yè)，這種能力在新興市場(chǎng)里是彌足珍貴的。

　　 所謂“識(shí)鳥(niǎo)”，是在大風(fēng)起來(lái)之后識(shí)別出“鳥(niǎo)”，也即尋找到行業(yè)內(nèi)的佼佼者，它們即便在風(fēng)停之后仍能夠展翅高飛，因?yàn)橹挥芯邆浜诵母?jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)才能在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出。真正能夠穿越潮起潮落周期的好公司，應(yīng)該是在公司治理（企業(yè)家精神）、產(chǎn)品力、渠道和財(cái)務(wù)狀況等四個(gè)方面具備綜合優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。而優(yōu)秀公司的“護(hù)城河”也是動(dòng)態(tài)的，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)，如果企業(yè)不進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整或轉(zhuǎn)型，核心競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)消失、“護(hù)城河”瞬間被穿越，因此需要我們持續(xù)動(dòng)態(tài)地跟蹤和研究。

　　 一個(gè)新行業(yè)或新產(chǎn)品的成長(zhǎng)過(guò)程根據(jù)普及率可分為四個(gè)階段。普及率從0到5%左右是第一階段，5%到15%是第二階段，15%到50%左右是第三階段，50%到90%以上是第四階段。“聽(tīng)風(fēng)”投資模式最適合第二階段、以及第三階段的前期，在這個(gè)時(shí)期，消費(fèi)者已接受新的商業(yè)形態(tài)，細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)入快速滲透期，行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的收入都會(huì)高速增長(zhǎng)。十年前的PC與軟件行業(yè)、近五年的電子商務(wù)行業(yè)、以及近三年的智能手機(jī)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等都曾處于這個(gè)階段。在此期間，行業(yè)內(nèi)的上市公司，無(wú)論是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，都會(huì)受到市場(chǎng)的熱烈追捧，“聽(tīng)風(fēng)”模式無(wú)疑是容易取得成功的。“識(shí)鳥(niǎo)”投資模式則比較適合于第三階段后期與第四階段。在這個(gè)時(shí)期，行業(yè)的業(yè)務(wù)模式與競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較為穩(wěn)定，經(jīng)過(guò)殘酷的優(yōu)勝劣汰后市場(chǎng)集中度大幅提高，在產(chǎn)業(yè)鏈中，構(gòu)筑“護(hù)城河”、具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)開(kāi)始主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，龍頭公司的毛利率開(kāi)始持續(xù)提升、費(fèi)用率下降，凈利率則不斷提高。以格力電器為例，公司90年代末期跟隨行業(yè)快速增長(zhǎng)，21世紀(jì)初開(kāi)始進(jìn)入殘酷的市場(chǎng)拼殺階段，競(jìng)爭(zhēng)白熱化。2004年格力空調(diào)的市占率為13%，CR3集中度約40%，當(dāng)年公司的毛利率為16.5%、三項(xiàng)費(fèi)用率為14.1%、凈利率僅為3.1%。但格力電器憑借過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)和精細(xì)化的營(yíng)銷(xiāo)體系管理，市場(chǎng)份額逐年擴(kuò)大，利潤(rùn)率穩(wěn)步回升，到2012年，格力的市占率已經(jīng)穩(wěn)步上升到45%，CR3集中度達(dá)75%，毛利率上升到26.9%、凈利率達(dá)7.4%。在一個(gè)增速放緩、商業(yè)模式并不“性感”的行業(yè)發(fā)掘出具備堅(jiān)實(shí)“護(hù)城河”和持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力的行業(yè)領(lǐng)先型公司，無(wú)疑最考驗(yàn)投研人員的功力。

　　 巴菲特曾表示，投資時(shí)要先看公司過(guò)去十年的財(cái)務(wù)報(bào)表與經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，經(jīng)過(guò)多輪周期波動(dòng)考驗(yàn)的公司（可口可樂(lè)、富國(guó)銀行等）才能進(jìn)入投資范圍，即使是投資IBM，巴菲特也不是在科技熱潮中買(mǎi)入，而是待互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、IBM轉(zhuǎn)型為服務(wù)型公司后，才將其作為價(jià)值型股票買(mǎi)入。巴菲特的“抽煙屁股”的投資方法，本質(zhì)上就是典型的“識(shí)鳥(niǎo)”模式。

　　 從專(zhuān)業(yè)投資的角度來(lái)看，這兩種風(fēng)格都可以取得成功。今年以來(lái)，對(duì)傳媒、電子、互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保等細(xì)分行業(yè)的投資是典型的“聽(tīng)風(fēng)”模式，這些行業(yè)都是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)；而對(duì)雙匯發(fā)展、青島啤酒[微博]、格力電器、伊利股份等股票的投資是典型的“識(shí)鳥(niǎo)”模式，這些公司都是經(jīng)歷殘酷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后奠定行業(yè)定位的龍頭公司。兩種模式在今年都以各自方式取得了不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)。

　　 “聽(tīng)風(fēng)”是積極進(jìn)取、注重高成長(zhǎng)的投資方法，要求基金經(jīng)理具備對(duì)大趨勢(shì)研究的前瞻性與敏銳度，因?yàn)椤帮L(fēng)向”轉(zhuǎn)變的規(guī)律具有不確定性，“風(fēng)向”的變化總是在不知不覺(jué)中發(fā)生，所以“聽(tīng)風(fēng)”模式在歷史長(zhǎng)河中具有一定的階段性特征。而“識(shí)鳥(niǎo)”是穩(wěn)健、長(zhǎng)期可持續(xù)的投資方法，是適合大型資產(chǎn)管理的主流投資模式。當(dāng)然，最好的投資莫過(guò)于“在風(fēng)中找到一只鳥(niǎo)”，如果你在十幾年前的軟件時(shí)代早期投資了微軟、最近十年的互聯(lián)網(wǎng)大潮初期你投資了Google、騰訊等，那恭喜你，你已幸運(yùn)地與有意無(wú)意站在浪潮之巔的企業(yè)并肩，因?yàn)榉窒淼狡髽I(yè)經(jīng)營(yíng)幾何級(jí)數(shù)的復(fù)利增長(zhǎng)是專(zhuān)業(yè)投資者可遇不可求的夢(mèng)想。