早報記者 施穎楠

　　在大盤未有趨勢性行情的今年，創業板的結構性行情給股民帶來久違的歡愉，也令公募基金的主動管理能力獲得久違的認可。

　　從表面上來看，創業板各行業亮點不斷，影視、手游、互聯網金融等行業的靚麗股價讓TMT(編注：科技、傳媒、通信)成為股民心中賺錢效應的象征，估值高不可及，節能環保、生物科技等公募基金扎堆持有的行業同樣也不便宜。但從實業資本投資的角度來看，手游生命周期短、客戶黏性低，真的是樁好生意嗎？互聯網金融行業的美好希冀，會不會僅僅是個“好故事”？ 環保業市場需求日益上升，現金流卻是“老大難”，這與高估值之間的尷尬是否有解？

　　早報記者昨日就此采訪了南方基金投資總監邱國鷺[微博]、摩根士丹利華鑫基金[微博]投資總監錢斌、今年前三季度股基冠軍基金經理、景順長城基金投資總監王鵬輝和泰達宏利成長基金經理鄧藝穎。這幾位成長股“意見領袖”的公募掌舵者，對幾個熱點板塊的分歧較大。

　　新媒體行業

　　應挖掘平臺型公司

　　東方早報：創業板在經歷了連日下跌后，平均市盈率下探至50倍左右，個別行業10月以來跌幅近三成。在創業板估值泡沫化再度引發市場聚焦之時，要挑選投資于創業板的哪個行業，有什么好的方法？

　　邱國鷺：任何行業在一定的價位都有投資價值，不存在“再便宜都不敢買”的行業，但目前創業板的部分行業存在一個現象：炒作后的估值，已經遠超過企業未來能賺到的錢，那就不是一個好投資了。

　　值不值得投資其實還是估值的問題。創業板的有些行業未來是很光明的，但市場把它炒過度了，未來的投資收益就被過度透支。就像1999年時的互聯網行業，不失為一個新興的、前途光明的行業，但如今回頭看，當年“5·19”行情中被爆炒的那些東西，事后發現都是“講故事”。所以，一個行業的興起與股票的爆炒是兩回事。

　　王鵬輝：如何判斷估值的高地)沒有絕對的標準，關鍵是挑行業，然后在行業中選取成長型公司。總體來說，行業的鑒別相對確定。

　　以移動互聯網和銀行對比為例，無論是行業增長速度，還是未來發展空間以及資產質量，移動互聯網的想象空間都比銀行大。從某種意義上來說，銀行業的競爭結構可能比較穩定，但是移動互聯網的競爭結構處于行業發展初期，毛利率比較高，利潤增速快。在微觀層面，需要判斷企業做的事情是不是符合產業趨勢。這相對簡單，可以考察公司的利潤率、凈資產收益率、周轉率、過去和未來的戰略以及管理層等。

　　東方早報：今年以來，機構投資者爭相重倉創業板的傳媒個股，包括手游、影視動漫等細分行業都經歷瘋狂上漲。從實業投資的角度來看，傳媒業是否真的是一樁好生意？與目前的市盈率是否匹配？

　　邱國鷺：一個行業的內在投資價值，是由其商業模式、行業格局、現金流狀況等自身的一些特點決定的。比如電影、手游，這些行業的個股從當時股價高點跌下來，目前已經跌了三分之一，原因之一是其三季報、四季報很可能達不到預期，成長故事正在被證偽。我只是基于這些判斷，倒不是說行業永遠沒有投資價值，如果跌到一定程度，足夠便宜，仍然會有投資價值，但現在這些股票離合理估值還很遠。整個TMT行業，我認為泡沫化很嚴重。

　　比如手游，現金流角度看，前期投入倒是不大，后期如果游戲火了，現金流也不錯，但是行業競爭太激烈，都是“一將功成萬骨枯”的事情，人們只看到了成功的“一將”，而選擇性地忽視了“枯了的萬骨”。

　　從行業格局來看，手游的門檻很低，全國幾千家公司在做。根據艾瑞咨詢[微博]的不完全統計，去年僅僅蘋果的iOS平臺，就有3883家公司推出的10400款手機游戲，如果考慮到安卓平臺那就更是不計其數了。但在APP STORE和安卓市場，真正成功的游戲沒幾款。部分公司可能在資金、知名度上有優勢，但手游不像端游那樣有較好的用戶黏度——對于用戶來說，選擇的標準是“誰做的好玩，我就玩誰的”。手機游戲開發商其實只能是人為刀俎我為魚肉，把百分之七八十的收入讓平臺分走。

　　所以我們可以看到，創投資金在投資手游的公司時，即便是很好的團隊，有時投資幾百萬元就可以占很高的股權比例，說明這種類型的創業公司本身估值就是幾千萬，但是被上市公司收購時動不動就是10億、8億的價碼。收購之后，公司是不是真的能賺錢，很難講。而任何公司只要跟手游沾點邊，就能夠被爆炒，市場的非理性可見一斑。

　　又比如今年受市場熱捧的電影行業。從現金流的角度看，其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年拍七百多部電影，只有兩百多部能夠上映，其中票房能夠超過五億的屈指可數。即使賺了五億的票房，扣除各種成本，最后剩下的凈利潤可能也只有幾千萬了。拍電影得先寫劇本，電影公映之后你要等好幾個月才能夠從票房中分到錢。所以很多電影公司，不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，一有風吹草動就容易元氣大傷。然而，A股的電影公司動輒兩三百億市值，但是與他們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億元人民幣，相差十幾倍。

　　錢斌：國內經濟經過多年的高速發展，居民特別是城市居民收入水平大幅提升，其基本的物質消費需求得到了較好的滿足。隨之而來的，必然是文化、娛樂等精神層面的消費需求的爆發。這其實是一個消費升級的概念，也是今年傳媒行業整體表現不俗的前提。

　　從細分子行業來看，電影動漫、移動端游戲、互聯網等新媒體行業整體增速較快。相對而言，我們更加看好。而教輔材料出版、平面媒體、有線電視等傳統媒體則增速較慢。

　　在新媒體行業中，細分行業龍頭或者具有平臺屬性的企業能夠整合上下游資源，長期受益行業的增長，并且盈利穩定性更好。我們認為這些企業更具長期投資價值。而一些憑借少數幾個項目獲得短期業績爆發的企業，我們認為其盈利的持續性不強，僅僅具備短期投資機會。

　　鄧藝穎：從傳媒行業本身的投資邏輯來看，其一，以智能手機為代表的移動終端普及提供了大量的終端入口，用戶碎片化的娛樂時間被充分挖掘和利用；其二，移動互聯技術的大幅提升，帶寬資源豐富，提供了信息交流的便利條件；其三，80后和90后人群消費能力崛起和消費結構的差異化提供了豐富的市場機會。看好那些具備整合行業資源的公司具有中長期投資價值，即平臺型公司，而非產品型或項目型公司。

　　TMT企業扎堆IPO

　　重啟后或分流

　　東方早報：信息技術業是TMT行業中的另一重頭板塊，也是新興產業成長股的重要代表，受益于政策紅包，這一行業相關個股股價也輪番創新高，推動PE達到歷史高點。如何判斷其是否仍有投資價值？

　　錢斌：信息技術產業作為中國的戰略新興產業，受到政府的高度重視和政策支持，行業正處于上升期。這類企業大多輕資產運營，屬于典型的成長股投資，對于其投資價值的判斷，主要看所處行業的空間和商業模式，而不僅僅是看短期的PE/PB。舉個例子，亞馬遜[微博]在美國1000多億美元的市值，但其一直是虧損的。同時，國內很多在海外上市的優秀公司，其上市初期基本也是微利甚至虧損的。

　　因此，從國內市場空間和成熟市場的經驗來看，我們判斷，國內信息技術行業整體是具有投資機會的，其中的一些細分子行業，是能夠出現大市值企業的。比如：互聯網視頻、電子商務、互聯網金融等細分領域。

　　鄧藝穎：從行業發展的周期來看，信息技術行業目前處于上升期。行業驅動力源自于以下幾方面：經濟結構轉型中各行業出于信息效率和數據挖掘需求的提升；新型城鎮化建設過程中，智慧城市、智慧交通、新型城市管理等政府部門需求的提升；移動互聯網行業發展帶來的大量新型業務發展模式，如手機游戲、互聯網金融、移動支付等，都將帶動信息技術行業的發展。信息技術行業發展進入一個新格局，這個階段的估值方法和體系將區別于傳統行業。

　　東方早報：互聯網金融個股從今年6月開始異軍突起，作為一個新事物，怎么判斷其長期投資價值？

　　錢斌：互聯網金融可以降低交易成本，提高交易效率，是未來發展的方向。目前，互聯網金融在一些方面對比傳統金融體現出了較強的創新性和優勢，如第三方支付、在線理財等，我們看好其長期發展空間。

　　鄧藝穎：隨著移動互聯網技術的發展和應用，互聯網與金融行業的結合將極大地提升行業效率，將社會沉淀資金與互聯網入口相結合將會產生巨大的共振，阿里巴巴[微博]與天弘基金的合作已經粗具雛形，預期后續行業將有多種融合發展。

　　東方早報：目前擬登陸創業板的在會排隊企業中，有32家軟件及應用系統企業、11家信息技術服務企業正在排隊IPO，在所有排隊上市的行業中，集中度分列第一與第三位。您如何看待IPO開閘后，該類企業對TMT行業的資金分流影響？

　　錢斌： A股歷史上出現過數次停發新股的情況。歷史經驗顯示，IPO開閘同大勢的漲跌不存在必然聯系。IPO開閘后，市場的供給會增加，短期可能會對TMT行業的資金產生一定的分流。長期來看，資金還是會沉淀到優質的個股上來。

　　王鵬輝：創業板對此應該是很期待的。因為IPO重新開閘，就會有新鮮血液進來，這個板塊才不會僵化。如果老是這幾個公司，投資標的就非常有限。IPO重啟，關鍵是要把更多公司輸送進來，讓市場來鑒別真偽，好公司漲，差公司跌。更關鍵的是財富效應，比如在美國，臉譜上市讓一群年輕人一夜之間變成了億萬富翁，這會刺激更多的年輕人去創業，現在手游就有這種吸引力。

　　現金流矛盾造成

　　環保股估值與業績不匹配

　　東方早報：環保股也是創業板的龍頭板塊之一，從實業投資的角度來看，是不是值得投資的板塊？

　　錢斌：過去幾十年，國內是以犧牲環境為代價換取經濟增長的，這導致了環境的持續惡化。未來，政府將會在環保領域持續加大投入，以期有所改善，行業的需求在未來都是會確定增長的。

　　邱國鷺：環保這個行業，綜觀其市場需求，是處在一個快速上升期，今后五年，中國對環保投入會大大加強，因此市場空間大。

　　但環保業有一個比較致命的問題，是在于現金流方面，回款比較差。由于下游多是地方政府，項目采用BT模式，訂單會有，但是需要公司墊資施工，那么資金來源從哪里來？而且最后回款情況也存在較大的不確定性。另外，環保行業還存在項目價格受政府管控影響較大，整體投入大、見效慢的特點。總之，環保行業是個非常有發展必要的行業，但好不好賺錢還很難講。

　　看一個企業是否好賺錢的方法其實很簡單，假設市場準入放開，民營資本的錢愿不愿意進去？就是這個標準。比如銀行，一放開就引來民營資本撲入，因為民營資本判斷這個行業好賺錢。而環保，民營資本是不是真的愿意進入？很難說。

　　鄧藝穎：受行業本身商業模式和宏觀經濟環境的影響，環保行業存在估值與業績相對不匹配的矛盾，要甄別最具核心價值的板塊和公司進行投資。

　　東方早報：生物醫藥是公認的防御性板塊，成長性相對確定，但目前也處于估值高位，是否值得購買？

　　邱國鷺：醫藥、生物科技行業，從估值，從行業格局、公司所代表的競爭力來看都不錯，但也都是被爆炒，醫藥生物股被高估在創業板是很普遍的現象。在目前這個價位，要找到真正被低估的股票，真的不容易。

　　錢斌：生物科技也屬于戰略新興產業，主要是醫藥領域的創新，在國內老齡化進程加快的大背景下，生物制藥行業的需求也是持續增長的。

　　鄧藝穎：全球范圍來看，對生命科學的探索是各國共同努力的方向，中國生物科技行業目前位于世界先進前列；相關公司在多個方向進行研發，可能產生重大研究成果，值得關注。