眾祿基金研究中心 王晶

　　債券市場回顧

　　公開市場操作與貨幣市場

　　三季度，央行共投放資金11460億元，回籠資金6070億元，凈投放5390億元。其中7月份無回籠資金，8月份與9月份，為了緩解短期流動性緊張局面，央行持續(xù)通過短期逆回購向市場釋放流動性，同時發(fā)行了央票來鎖定長期流動性。

　　圖1：今年以來公開市場操作走勢圖

圖1：今年以來公開市場操作走勢圖

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　三季度，回購利率相較6月底的高位有所回落，但是在資金外流以及銀行降低杠桿的持續(xù)影響下，資金面仍然偏緊，雖然央行采取逆回購不斷釋放短期流動性，但逆回購中標利率較高，在一定程度上限制了市場利率的下降空間，同時央行不斷續(xù)作3年期央票鎖定長期流動性，也顯示央行并未放松貨幣政策的打算，持續(xù)偏緊的政策下回購利率回落幅度有限。整體來看，隔夜回購利率基本運行在3%以上，曾一度接近4%，七日回購利率基本運行在4%左右的水平。

　　圖2：隔夜、7天回購利率走勢圖

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　債券市場

　　三季度，市場利率回落幅度不大，持續(xù)位于歷史較高位置，債券市場整體下行，從各個券種指數(shù)表現(xiàn)來看，可轉(zhuǎn)債受到股指的影響上下波動，最終上漲1.92%，短融仍表現(xiàn)穩(wěn)定，整體表現(xiàn)較好，上漲1.20%，國債受到資金緊張的影響最大，下跌1.86%，金融債與企業(yè)債也表現(xiàn)不佳，分別下跌1.20%和0.23%。交易所債券市場參與主體與銀行間市場不同，影響因素也有差異，其整體表現(xiàn)好于銀行間市場，從指數(shù)來看，上證國債小幅上漲0.40%，上證公司債小幅下跌0.10%。

　　圖3：三季度各券種指數(shù)表現(xiàn)

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　從收益率曲線來看，各類債券收益率曲線均有所上行，而6月底上升幅度較大的短期利率在三季度上行幅度較小，1年期國債與1年期企業(yè)債(AAA)收益率幾乎與二季度末持平，而中長端收益率上行幅度仍然較大，這在一定程度上修正了之前過于平坦的收益率曲線，期限利差有所擴大，但仍然處于歷史平均水平以下，這在利率債的中長端收益率和企業(yè)債的短端收益率表現(xiàn)尤為明顯。從各債券與國債之間的信用利差來看，金融債信用利差顯著擴大，位于歷史較高水平，而企業(yè)債信用利差較為穩(wěn)定，與6月底相比變化不大，略高于歷史平均水平。

　　圖4：三季度各券種到期收益率變化

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　債券型基金

　　三季度股指上漲，債市繼續(xù)調(diào)整，債券型基金平均收益率為0.51%，就各類細分之后的債券型基金來看，中短債受到債市調(diào)整的影響不大，今年以來持續(xù)保持正收益，三季度上漲1.00%，中長期純債類債基是受到債市調(diào)整影響最為明顯的一類，自6月份資金緊張以來，收益率持續(xù)為負，本季度下跌0.04%，一級債基目前無新可打，但其中一些仍配置部分股票，能夠部分分享股指收益，本季度上漲0.30%，二級債基與可轉(zhuǎn)債基金受到股指上漲的帶動，取得較好的收益，本季度分別上漲0.82%和3.11%。

　　圖5：三季度各類債基收益率

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　三季度表現(xiàn)靠前的債基大多對股市參與力度較高，排名前五的債基股票配置比例11.5%，可轉(zhuǎn)債配置比例為85%。而對股指參與較少，配置國債、金融債等品種較多的債基受到債市調(diào)整的影響較大，本季度有所下跌。

　　表1：三季度債券型基金凈值漲跌幅前五名

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　貨幣市場基金/短期理財基金

　　三季度市場資金利率仍維持在較高位置，這對以利息來計算收益的貨幣市場基金和短期理財基金來說仍然處于有利形勢，期間兩類基金萬份單位收益均值分別為1.47元和1.25元，換算成年化收益率，大概為4.4%和3.9%左右。從今年以來兩類基金的受益來看，短期理財品種整體收益持續(xù)高于貨幣市場基金，從兩類基金的差值來看，往往資金利率較高的階段，其差值也越大，這是因為短期理財基金的封閉式運作在提高資金效率、降低資金流動影響方面具有一定的優(yōu)勢，尤其是在資金緊張階段，貨幣市場基金面臨較高的贖回比例，從而對收益造成較大影響，短期理財品種則可以提前安排現(xiàn)金流，從容應(yīng)對，對收益影響較小。

　　圖6：今年以來貨幣市場/短期理財基金收益率

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　從兩類基金排名靠前的產(chǎn)品來看，收益差距還是比較大的，但是同時也不應(yīng)忽視，排名靠前的短期理財基金封閉期均在30天及以上，資金流動性情況不如貨幣市場基金，對投資者來說，應(yīng)在流動性和收益性方面做綜合的考量。

　　表2：三季度短期理財基金/貨幣型基金萬份單位收益均值前五名

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　投資策略

　　從經(jīng)濟層面來看，經(jīng)濟短周期企穩(wěn)反彈的態(tài)勢比較明確，預計三季度和九月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)不會太差。由于基數(shù)效應(yīng)的影響，四季度經(jīng)濟增長勢頭或會減弱，但是基本能夠維持穩(wěn)定，經(jīng)濟下行壓力并不大，而通脹水平反而可能進一步上升，難以帶動債券收益率持續(xù)下行。

　　從資金面來看，經(jīng)濟的企穩(wěn)以及物價回升的趨勢下，央行放松流動性的可能性更小，實際上面對資金緊張的局面，央行通過7天、14天等逆回購補充短期流動性，同時持續(xù)發(fā)行3年期央票鎖定長期流動性，沒有表現(xiàn)出放松流動性的跡象。10月上半月還面臨存款準備金補繳、財政存款上繳及大量逆回購到期所形成資金壓力。

　　從市場利率來看，回購利率相對穩(wěn)定，抑制短端收益率下行空間，收益率曲線較為平坦，在經(jīng)濟復蘇預期下，中長端仍有上行壓力，信用利差基本位于歷史平均水平，對企業(yè)債保護力度一般，雖然經(jīng)濟復蘇預期下，信用利差仍有一定下降空間，但在中長端收益率上行壓力下，趨勢性機會也比較有限，金融債與國債之間利差位于歷史較高位置，有一定的下行空間。

　　總的來說，四季度，市場資金利率中樞仍有上行壓力，尤其是中長端收益率仍有進一步上行空間，金融債、短期企業(yè)債或有一定交易性機會，但趨勢性機會有限。

　　在這樣的情況下，我們?nèi)圆豢春弥虚L期純債類基金，保守的投資者可以關(guān)注組合中短融占比較高以及組合期限較短的品種，債券配置風格比較靈活的品種也可以關(guān)注，積極的投資者可以關(guān)注轉(zhuǎn)債類以及對股指參與力度比較高的品種。具體基金上可以關(guān)注南方廣利、交銀增利、工銀瑞信添頤、國聯(lián)安增利、長城積極增利、博時安盈等。

　　對貨幣市場基金和短期理財基金來說，較高的市場利率仍然對其有利，對于管理流動性的投資者和風險承受能力弱的投資者來說，這兩類是較好的投資品種。貨幣市場基金關(guān)注招商現(xiàn)金增值、工銀瑞信貨幣、南方現(xiàn)金，短期理財基金關(guān)注工銀瑞信與南方旗下的品種。