關于杠桿ETF產品設計的定量和定性的思考——期貨與合成復制模式(一)

　　Morningstar晨星(中國)研究中心 姜鵬

　　杠桿ETF的投資管理基于嚴格的量化流程，通過一定數量、不同品種的證券來實現特定倍數的投資目標，期間，基金公司往往依靠事先設計好的量化模型生成調倉訂單以指導操作。然而，不同復制模式下的杠桿ETF產品設計存在較大差異，該文將就期貨、合成復制、純結構化現金及ETN等四種管理模式分別闡述。其中，純結構化現金模式還將探討消除分級基金折溢價的可能途徑。

　　(一) 期貨模式

　　每日倉位管理

　　在海外，杠桿ETF的投資目標趨于多元化，主要分為單日杠桿、月度杠桿和存續期杠桿等基本類型，其中，追求單日標的指數收益率一定倍數的單日杠桿ETF在海外較為流行，下面針對該類產品以正負2倍杠桿ETF為例，簡要介紹其每日的持倉調整。

　　圖表：正向2倍杠桿ETF單日倉位調整

　　注：ETF總敞口和凈資產均以美元為單位

　　上圖展示了正向2倍杠桿ETF在指數單日漲跌幅分別為正負3%時的調倉過程，如左圖所示，指數單日下跌3%，ETF凈資產從日初的100降至94，ETF的持倉總敞口也隨之降至194，由于杠桿的實現以每日為基礎，故需將ETF總敞口從日末的194調至188(94的兩倍)，即以6為目標金額進行減倉；同理，當日指數上漲3%時，ETF持倉總敞口由日初的200增至206，為保持下一交易日的杠桿仍為2倍，ETF需將其總持倉增加6至212。反向2倍杠桿ETF也有類似調倉過程，如下所示：

　　圖表：反向2倍杠桿ETF單日倉位調整

　　注：ETF總敞口和凈資產均以美元為單位

　　當指數單日下跌3%，反向2倍杠桿ETF獲利6，凈資產也增至106，而為實現下一交易日負2倍杠桿的投資目標，ETF總持倉敞口需增至-212，故需以-18為目標進行反向加倉；同樣，當指數單日上漲3%，ETF凈資產損失6至94的情況下，需將空頭倉位降至-188以保持下一交易日的杠桿為-2倍。

　　整體來看，在市場表現提升基金凈資產的前提下，無論正向或反向杠桿ETF均需增加現有持倉(正向或反向)以保持日杠桿倍數，相反，當市場表現與基金凈資產背道而馳時，兩者均需減倉以降低風險敞口至日末凈資產的杠桿倍數。實際上，兩者呈現出類似追漲殺跌的操作模式，在單邊市中往往表現相對較好，震蕩市中則可能因高位加倉、低位減持而遭受額外損失，出現波動率衰減的尷尬局面，下文將在主要產品參數的量化分析中進行詳細闡述。

　　期貨模式涉及的問題

　　如上所述，杠桿ETF每日均需針對其全新的凈資產規模計算并實施總持倉的調整，而不同復制模式下的ETF所使用金融工具會有所區別，其中，期貨、互換和遠期合約均為海外杠桿ETF的常備工具。此外，不同金融工具在實現風險敞口的同時所面對的風險因素差異較大，下圖為期貨模式下杠桿ETF可能遇到的狀況，互換等場外衍生品部分將在合成復制法中予以介紹：

　　圖表：期貨管理模式下的衍生問題

　　由于期貨合約價格與其現貨標的指數存在差異，兩者間的非完全相關性將引發杠桿ETF的跟蹤誤差，而臨近到期合約的展期操作又使此差異存在更多的不確定性；一般來說，展期時的期貨溢價會對正向杠桿ETF造成不良影響，期貨折價則不利于反向ETF的投資操作。

　　海外在實現杠桿ETF總風險敞口時往往會先行設計其戰略資產配置，如Direxion旗下正向3倍杠桿ETF的權益類證券(如股票、ETF等)持倉被設于10%至80%的范圍，衍生品則在220%到290%之間浮動，反向3倍杠桿ETF的持倉均由衍生品組成，同時，衍生品持倉還將在互換、遠期和期貨合約間作進一步浮動設置，而期貨合約的取整也是基于期貨模式下所不可避免的。

　　此外，期貨持倉還將面臨追加保證金的額外風險，尤其當總風險敞口以ETF結合指數期貨來實現的情況下，投資管理中的風控流程更需細化；最后，資金申贖伴隨的基金凈資產變動將直接影響ETF調倉操作，尤其大額申贖將考驗基金經理的投管能力。

　　(二) 合成復制法——基于互換合約

　　憑借緊密跟蹤標的指數、便捷連接特定市場及成本低廉等優勢，互換合約在海外已逐漸成為ETF的常用配置工具之一。合成復制法即主要通過持有互換合約、遠期合約和少量實物證券、期貨來構建投資組合，該方法下杠桿ETF的市場風險敞口與基于期貨的投管模式相當，以實現其共同的每日杠桿投資目標。

　　對手方風險管理

　　相比而言，合成復制法涉及OTC市場，基金將資金更多暴露于互換合約的對手方風險和可能的流動性風險之下，使合成法下投管的關注點有所不同。下圖展示了基金公司在持有互換合約過程中可能涉及的對手方風險管理工作：

　　圖表：合成復制模式下的風險管理

　　互換合約的對手方風險指的是基金因其合約對手方違約而遭受損失的風險，屬于信用風險范疇。針對此類風險，基金公司圍繞互換合約敞口進行了相應的風險評估和風險控制。如上圖所示，風險評估主要包括了對手方的信用評級、合約擔保品評估和互換模式的選擇，而擔保品作為信用風險的緩釋方式，其評估方面涉及了擔保品的具體金額、質量、波動性及流動性等內容。

　　關于風險控制，基金公司往往會在互換和其他證券間進行合理配置并將互換敞口分散于多個對手方，同時在投管過程中對合約對手方及其擔保品進行獨立的量化監控，將杠桿ETF中的對手方風險控制在可承受范圍。一般來說，基金公司篩選對手方時會綜合考慮對手方信用評級、合約報價的優勢以及服務質量等多個因素，從結果來看，傾向于選擇諸如高盛、摩根士丹利、花旗銀行、瑞士銀行、德意志銀行等具有高信用等級的大型金融機構；此外，擔保品監控則采取盯市結合最低資金重置閥值的模式進行。

　　促進OTC市場的流動性

　　為實現每日一定倍數收益率的投資目標，杠桿ETF需通過買賣證券將其風險敞口調至所需額度。傳統OTC金融產品由于定制化的差異而存在流動性風險，那么互換合約作為一種OTC產品能否滿足杠桿ETF的操作需求，是值得相關市場參與者關注的問題。

　　芝加哥商業交易所集團作為全球領先的衍生品交易服務龍頭，在OTC結算業務上亦是行業翹楚，其清算資產涵蓋了利率、信用、外匯、能源、農產品和金屬等一系列產品。通過與買賣雙方緊密合作，該交易所已建立起囊括多資產類型、以市場為主導的OTC清算解決方案，有效促進了OTC市場的流動性。

　　下面以該交易所結算的利率互換合約為例，闡述交易所在增強OTC市場流動性方面的效用。

　　圖表：芝加哥商業交易所互換結算的平臺架構

　　上圖展示了連接到交易所的各大利率互換合約結算成員(即Clearing Members)，投資者可通過這些通道協商、執行并提交交易指令至交易所，交易所憑借其網絡對指令進行直通式處理和實時確認。交易所在保護交易隱私的同時，可促成投資者與其他市場參與者了結頭寸。

　　值得一提的是，除了提升部分OTC產品的交易效率，趨向集中且處于規管下的交易所還可有效降低對手方風險乃至整個OTC市場的系統性風險。美國于2010年7月載入聯邦法律的多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案(Dodd-Frank Act)為建立OTC市場的交易和監管提供了新的框架。