⊙張晟剛

　　從3月28日銀監(jiān)會(huì)8號文開始，一系列債市監(jiān)管政策接踵出臺(tái)：4月25日中債暫停券商、信托、基金專戶等乙類戶開戶、5月8日暫停丙類戶買入、5月9日停止銀行理財(cái)和自營戶之間的交易、5月14日停止券商、基金、保險(xiǎn)內(nèi)部投資組合之間的交易，加上之前證監(jiān)會(huì)擬限制債券基金杠桿40%上限，這套政策組合拳將“監(jiān)管風(fēng)暴”引向深入。

　　從監(jiān)管脈絡(luò)上看，自去年底四部委關(guān)于規(guī)范地方融資平臺(tái)的463號文，到3月下旬銀監(jiān)會(huì)針對理財(cái)投資的8號文等等，這些都彰顯政府對于抑制地方債務(wù)膨脹，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的意圖。政策對于投融資監(jiān)管已形成體系，目標(biāo)直指金融脫媒化中存在的不規(guī)范問題。

　　在人民幣利率市場化和金融脫媒的大背景下，近年來社會(huì)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。傳統(tǒng)銀行信貸占比大幅下降，今年3月信貸余額占融資總量比例已降到64.3%；信貸融資增量貢獻(xiàn)度降至50%以下；取而代之的是票據(jù)、債券、信托貸款、委托貸款等。而以債券為代表的直接融資比例大幅上升，有效推動(dòng)了社會(huì)融資多元化。

　　債券市場投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。2008年以前，債券市場以利率品種為主，而利率定價(jià)權(quán)主要在商業(yè)銀行手中。隨后，外資銀行又利用靈活的交易手段和海外聯(lián)動(dòng)的優(yōu)勢，在利率互換(IRS)市場呼風(fēng)喚雨，一時(shí)大出風(fēng)頭。2010年以后，隨著居民存款搬家，廣義基金興起，信托、券商、基金、理財(cái)各類產(chǎn)品發(fā)展迅猛，對債券投資需求大量增加。債券市場尤其是信用債券市場的投資模式發(fā)生了重大變化。理財(cái)類產(chǎn)品的成本較高，需要更高收益率的債券，而對于利率短期波動(dòng)不敏感。加上信用風(fēng)險(xiǎn)體系還不完善，債市的零違約強(qiáng)化了剛性兌付的預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠，機(jī)構(gòu)為了逐利，資金池、代持養(yǎng)券等操作成了普遍現(xiàn)象。

　　隨著監(jiān)管政策的逐步落實(shí)，投資者行為模式將發(fā)生重要變化。信用債市場將告別過去高收益+高杠桿的粗放模式，逐漸回歸固定收益投資的本質(zhì)。各家機(jī)構(gòu)將更加重視從投研能力方面提高投資組合的管理水平，以獲取超額收益。這將對完善債券定價(jià)體系有重要意義。債券投資價(jià)值將回歸基本面。經(jīng)濟(jì)增長、通脹、財(cái)政和貨幣政策等因素將決定宏觀基本面，而行業(yè)前景、企業(yè)競爭力、財(cái)務(wù)報(bào)表狀況將決定信用債的相對價(jià)值。市場將重塑利率曲線、信用利差的結(jié)構(gòu)，其核心是建立完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。對于不同行業(yè)、不同資質(zhì)公司的定價(jià)將逐漸分化，未來政策保護(hù)的色彩逐漸淡去，實(shí)質(zhì)性違約可能來臨，做好準(zhǔn)備的機(jī)構(gòu)將受益。

　　債市監(jiān)管規(guī)范是為了發(fā)展和創(chuàng)新。短期內(nèi)，金融脫媒化會(huì)收縮，影響到部分企業(yè)融資，可能對經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，引導(dǎo)企業(yè)融資成本下降是政策方向，大量資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不多時(shí)，仍以債券為較佳的方向。

　　從美國利率市場化進(jìn)程看，債市的創(chuàng)新還將通過資產(chǎn)證券化等提高資產(chǎn)流動(dòng)性，帶來高收益?zhèn)�市場的大發(fā)展。債市監(jiān)管對于宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也有好處，隨著機(jī)構(gòu)對于信用分析的深入，將引導(dǎo)市場資源的有效配置，差企業(yè)和好企業(yè)的融資成本會(huì)有越來越大的差異，這有利于社會(huì)資源分配和優(yōu)勝劣汰。(作者系華安7日鑫短期理財(cái)債券、日日鑫貨幣、華安純債基金經(jīng)理)