好買基金研究中心

　　4月市場概況

　　4月，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤，上證綜指收于2177.91點，跌58.71點，跌幅為2.62%；深成指收于8691.39點，跌198.38點，跌幅為2.23%。23個申萬一級行業(yè)中有3個行業(yè)上漲。其中，家用電器、信息服務、房地產(chǎn)表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為4.22%、3.37%、0.59%，有色金屬、采掘、餐飲旅游表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-5.97%、-6.10%、-6.83%。

　　4月，中信標普全債指數(shù)上漲0.54個百分點。

　　4月，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲0.92%，標普500上漲0.83%；道瓊斯歐洲50 上漲0.69%。亞太主要市場漲跌不一，其中，恒生指數(shù)上漲1.11%，印度孟買上漲2.39%。

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　　4月分級基金情緒

　　從4月的分級基金情緒指數(shù)來看，分級基金情緒在4月延續(xù)了3月的上行趨勢，進一步走高，市場也如期繼續(xù)下滑。從月底情緒指數(shù)的走勢來看，當前情緒指數(shù)在連續(xù)上漲之后已接近歷史高位，情緒達到頂點后反轉(zhuǎn)的可能增大，市場也有望因此獲益回暖。

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　　分級基金各份額4月份的凈值與價格表現(xiàn)

　　1. 基礎份額的凈值表現(xiàn)——股基多疲軟 債基仍強勢

　　4月指數(shù)依然未見起色，在經(jīng)歷震蕩后繼續(xù)小幅收跌，滬深300指數(shù)單月回撤1.91%。從行業(yè)表現(xiàn)來看，本月各板塊走勢與前幾個月出現(xiàn)了一些變化，雖然電子信息板塊依然強勢，但是金融、地產(chǎn)和交運設備等周期藍籌股也實現(xiàn)了較大的漲幅，不過有色、煤炭、化工和餐飲板塊依然以深度回調(diào)為主，跌幅較大。受市場影響，股票型分級基金大多數(shù)收跌，僅有6只產(chǎn)品錄得正收益。其中表現(xiàn)能較好的有中歐盛世成長分級和國泰國證房地產(chǎn)，漲幅分別為1.00%和0.90%。而在未取得正收益的產(chǎn)品中，招商中證大宗商品、鵬華中證A股資源產(chǎn)業(yè)和銀華中證內(nèi)地資源主題三只行業(yè)分級基金受到了資源類個股表現(xiàn)不佳的拖累，跌幅最大，分別達到5.86%、6.62%和6.69%。其他分級股基中，以金融地產(chǎn)股為主要投資標的中證100指基和重倉創(chuàng)業(yè)板個股的基金也都表現(xiàn)較好。

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　　雖然有關部門嚴查債券投資給債市帶來了一定的波動，但從投資業(yè)績上來看，本月信用債市場仍實現(xiàn)穩(wěn)步上升，表現(xiàn)相對較差的也依然是轉(zhuǎn)債型分級產(chǎn)品。其中信誠雙盈分級、金鷹持久回報分級和銀河通利分級分別增長了1.76%、1.32%和0.95%，是4月表現(xiàn)最好的三只產(chǎn)品；而浦銀安盛增利分級、嘉實多利分級和大成景豐分級則由于其投資標的集中在轉(zhuǎn)債市場，因此跌幅較大，分別回撤了0.67%、1.03%和1.04%。從各基金定期開放的時點來看， 4月有信誠雙盈分級A、中歐信用增利A和銀河通利A等多只產(chǎn)品打開申購贖回，而在5月，有富國天盈和信達澳銀穩(wěn)定增利兩只產(chǎn)品到期打開，投資者可加以關注。

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　　基礎份額折價率情況——套利看上去很美

　　本月，無配對轉(zhuǎn)換機制分級基金大多呈現(xiàn)出整體折價的局面仍然沒有改變，折價幅度基本都在4%以內(nèi)，僅有諾德雙翼和信誠雙盈兩只產(chǎn)品具有一定的整體溢價，不過在全月大部分時間中二者的整體溢價都維持在2%以內(nèi)，基本不存在實質(zhì)的套利空間。在呈現(xiàn)出整體折價的產(chǎn)品中天弘豐利以及國投瑞銀瑞夫進取兩只產(chǎn)品的整體折價較大，在月末分別達到6.90%和5.98%，如果投資者對于股債兩市未來走勢相對比較樂觀，那么這兩個產(chǎn)品將是不錯的投資標的。

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　　雖然大部分可配對轉(zhuǎn)換的分級基金在4月的整體折溢價仍然維持在0附近，幾乎不具備實質(zhì)性套利機會。但也有部分產(chǎn)品的整體溢價率在月中出現(xiàn)了較明顯的波動，例如金鷹中證500、國泰國證房地產(chǎn)以及長盛同瑞中證200等產(chǎn)品在某幾個交易日的整體溢價率都達到過10%左右。不過從實際操作角度來看，這些整體溢價幅度雖然很大，但仍非有效的套利機會：除了流動性因素使得優(yōu)先和進取份額的賣出沖擊成本較大外，這些整體溢價維持時間過短也限制了套利的實現(xiàn)。以國泰國證房地產(chǎn)為例，如果在4月18日基金整體溢價達到峰值時申購，等經(jīng)過T+3日之后方可買賣，而此時整體溢價僅為1.76%，在考慮套利成本后甚至會出現(xiàn)虧損。

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　　2. 進取份額的價格與凈值表現(xiàn)

　　2.1分級股基進取份額——凈值價格分化加劇

　　4月大盤進一步走低，雖然政策面相對比較樂觀，債市嚴查和海外資金流入都能對市場起到一定的支撐；但是經(jīng)濟復蘇乏力還是給市場帶來了更多下行壓力。進取份額方面，由于創(chuàng)業(yè)板和周期股表現(xiàn)較強，因此跟蹤這些板塊產(chǎn)品的表現(xiàn)也相對較好。其中中歐盛世成長B的漲幅最大，達到1.50%；國泰國證房地產(chǎn)B的增幅也達到了1.32%。另一方面，跟蹤有色煤炭等資源指數(shù)的產(chǎn)品繼續(xù)位居跌幅榜的前列，銀華鑫瑞、鵬華資源B和招商中證大宗商品B的跌幅都超過了13個百分點。申萬菱信[微博]深成進取也受到了高杠桿的影響，跌幅接近20%，繼續(xù)保持當月下跌最多的進取份額。

　　從二級市場的表現(xiàn)看，在連續(xù)下跌之后，分級產(chǎn)品的凈值與價格走勢開始出現(xiàn)分化。這除了與投資者對后市預期開始呈現(xiàn)區(qū)別有關之外，還與市場交易熱情減退而造成流動性因素對價格影響加劇密切相關。在這種情況下，4月價格表現(xiàn)最好的進取份額為諾安進取、中歐盛世成長B和泰信基本面400B，漲幅分別達到5.38%、4.60%和3.81%。不過招商中證大宗商品B、銀華鑫瑞和鵬華資源B由于凈值跌幅過大，因此其價格的大幅回撤也在情理之中，單月跌幅分別為11.41%、13.28%和16.27%。

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　　如果定義當月進取份額凈值漲幅/基礎份額凈值漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為7.76，其次是銀華銳進，杠桿為3.32。最低的則是國投瑞銀瑞和遠見、諾安進取和萬家中證創(chuàng)業(yè)成長B，杠桿分別為0.41、0.00和-0.77。

　　從杠桿彈性看，由于本月指數(shù)漲跌相對比較小，因此不同產(chǎn)品杠桿彈性間的分化相對比較大，其中杠桿彈性較高的產(chǎn)品有萬家中證創(chuàng)業(yè)成長B、興全合潤分級B和國投瑞銀瑞和遠見，分別達到14.69、10.16和4.23。而工銀瑞信[微博]中證500B、國投瑞銀瑞福進取和浙商進取等產(chǎn)品的的彈性則相對較小，分別僅為0.33、0.27和0.25。其他進取份額的杠桿彈性則多在1左右。

　　2.2分級債基進取份額——信用債漲勢暫緩 轉(zhuǎn)債依舊疲軟

　　債券市場4月依舊呈現(xiàn)出兩極分化的局面，信用債基的上行步伐雖然受到阻礙，但仍穩(wěn)步前進，轉(zhuǎn)債則依然被股市拖累，未能實現(xiàn)正收益。從凈值表現(xiàn)來看，增長最快的幾只產(chǎn)品為信誠雙盈分級B、金鷹持久回報B和富國天盈分級B，增幅分別達到4.10%、3.35%和1.51%；浦銀安盛增利B、大成景豐分級B和嘉實多利進取等轉(zhuǎn)債進取份額的表現(xiàn)則相對較弱，跌幅都超過了2個百分點。二級市場中，分級債基進取份額價格與凈值表現(xiàn)間的分化加劇，數(shù)只產(chǎn)品的凈值與價格間出現(xiàn)逆向變動，例如金鷹持久回報B雖然凈值漲幅居前，但是其價格卻回撤了0.49%，另外，泰達宏利聚利B、海富通穩(wěn)進增利B、浦銀安盛增利B、國聯(lián)安雙佳信用B和天弘添利分級B等產(chǎn)品的凈值與價格間也存在較顯著的區(qū)別。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益特征完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，適合風險承受能力較強的投資者。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心、Wind

　　1. 優(yōu)先份額的價格與凈值表現(xiàn)——雙禧合潤折算 信誠300停牌

　　按照約定的收益率，除興全合潤外，其他分級股基優(yōu)先份額的凈值均穩(wěn)步增長。4月，兩只三年期產(chǎn)品——雙禧A和合潤A均定期折算，折算后，雙禧A的約定收益從5.75%提升到6.50%，如果未來加息風險不大的話，其還是具備一定吸引力的；而合潤A折算完成后也未擴大到5%以上，投資價值有限。

　　二級市場上表現(xiàn)最好的是萬家中證創(chuàng)業(yè)成長A、信誠滬深300A和諾德深證300A，單月分別上漲了5.70%、3.24%和2.86%，不過這幾個產(chǎn)品的成交都很不活躍，代表性不強。同時信誠滬深300A從月中開始就由于討論增設向上折算條款問題而停牌，未反映月中余下時間的行情，該條款對于已持有該分級產(chǎn)品優(yōu)先份額的投資者來說是非常明確的利空，需要密切關注；而如果在條款明確后該優(yōu)先份額出現(xiàn)過度下跌，卻也不失為投資者抄底的時機。

　　從影響優(yōu)先份額價格的主要因素來看：4月份資金面基本保持中性，央行保持了通過小規(guī)模公開市場操作微調(diào)流動性的調(diào)控基調(diào)，但是證監(jiān)會對于債券市場的嚴查卻加大了債券投資減杠桿的壓力，一定程度上加劇了債券收益率的波動，使得回購利率一度接近5%，不過等到波動過后，7天質(zhì)押式回購利率還是回到了月初3%~3.5%的水平。從市場預期來看，在市場連續(xù)走弱之后，雖然看空情緒仍是市場的主導，但是仍為股市已經(jīng)見底的投資者也越來越多，進取份額的溢價率開始升高，對優(yōu)先分額的壓制作用增強。折算點方面，雖然大部分產(chǎn)品凈值離向下折算點都還比較遙遠，但是申萬菱信深成收益距其同漲同跌點還是比較近的，不過在大盤下跌暫緩之后，對其觸發(fā)同漲同跌條款的擔憂也逐步減弱。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心、Wind

　　分級債基優(yōu)先份額的凈值依然按照約定穩(wěn)步提升。但是在二級市場上，各產(chǎn)品價格變動出現(xiàn)了一定的分化，4月份級債基優(yōu)先份額中表現(xiàn)最好的是嘉實多利優(yōu)先，其價格漲幅達到0.85%；另外，浦銀安盛增利A、海富通穩(wěn)進增利A和泰達宏利聚利A的價格漲幅也都接近或者超過了0.5%；而國泰互利A是惟一只價格下跌的債券型優(yōu)先份額，其跌幅約為0.75%，主要還是與由于該產(chǎn)品沒有固定期限以及近期債券收益率回升有關。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心、Wind

　　優(yōu)先份額到期收益率——月中波動明顯 頭尾差別不大

　　目前二級市場上的分級基金優(yōu)先份額仍可歸為：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類。

　　固定期限固定利率的產(chǎn)品本月仍為7只，由于該類產(chǎn)品的確定性比較高，市場對其估值認識的較為充分，因而到期年化收益率也比較穩(wěn)定，其中吸引力相對較強依然是長盛同輝深證100等權A，到期收益率維持在6個百分點以上。另一方面，易方達中小板A和中歐盛世成長A兩只產(chǎn)品的到期年化收益率也相對較高，分別為5.75%和5.83%。其他同類產(chǎn)品的收益率大都在5%以左右，對投資人吸引力有限。

　　固定期限浮動利率的品種本月數(shù)量也沒有發(fā)生變化，包括兩只債券型產(chǎn)品和五只股票型產(chǎn)品。本月此類產(chǎn)品中到期收益率比較高依然是的國聯(lián)安雙利中小板A、招商中證大宗商品A和申萬菱信中小板A三只，分別為6.75%、6.01%和5.99%，投資價值較高。剩下幾只產(chǎn)品的到期收益則相對較低，都沒有達到5%，吸引力相對較弱。

　　在計算無固定期限的產(chǎn)品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產(chǎn)品中長城久兆穩(wěn)健和嘉實多利優(yōu)先的年化到期收益率分別為5.77%和4.99%。從收益率絕對值的角度來看，雖然其收益率仍然遠高于定存利率，但是與其他優(yōu)先份額相比卻不占優(yōu)勢。

　　最后，對于無期限浮動利率產(chǎn)品來說，雖然4月資金成本在下旬一度沖高至5%附近，但是于月底又回落至3%~3.5%的區(qū)間中，變化不大，不過受到政策性因素的影響，月中債券收益率波動較大，銀監(jiān)會規(guī)范理財產(chǎn)品帶來了債券收益率的下降，而嚴查債券交易又使得收益率迅速回升。受此影響，A份額在本月也出現(xiàn)了較大的波動，雖然其折價率一度收窄到歷史高位，但是到月末又回到了3月底的水平，因此其投資價值也與上月基本相當。其中部分優(yōu)先份額的到期收益率可以達到7%左右，銀華瑞吉的到期收益率甚至超過7.42%。本月兩只三年期產(chǎn)品均到期折算，其中興全合潤A折算后折價僅擴大至5%附近，考慮到其剩余期限，不確定性還是很大的；而雙禧A折算后收益率變?yōu)?.5%，較前一運行周期提高了75BP，折價收窄將是大概率事件。

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——股票型進取份額溢價率繼續(xù)擴大

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、銀華銳進和信誠中證500B的凈值杠桿最高，分別為8.19、2.98和2.53。由于本月A股市場仍然未能實現(xiàn)正收益，進取份額雖然也同樣以下跌為主，而且其價格跌幅基本與凈值回撤相當，因此進取份額的溢價率進一步小幅上升，申萬菱信深成進取的溢價率在4月底又提高到了150%左右，另一方面，前期被低估的國投瑞銀瑞福進取本月折價有所收窄，不過在月末時其折價率仍達到14.51%，投資價值依然較為顯著，值得關注。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心、Wind，數(shù)據(jù)截至4月26日

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的還是多利進取，即使不考慮基金回購產(chǎn)生的杠桿，其自身杠桿達到5.79倍。另外目前其溢價率27.27%，于上月相當，處于相對穩(wěn)定的區(qū)間中，不過考慮到在當前資金面仍然偏松的情況下，其優(yōu)先端5%的固定收益對比其他債券分級優(yōu)先端的收益率還是有一定優(yōu)勢的，因此其溢價率仍不算低，投資機會有限。其他大部分分級債基的杠桿依舊是2到4倍左右。經(jīng)過年初以來的穩(wěn)定增長，債券型分級進取份額現(xiàn)在所面臨的不確定性還是比較高的：一方面隨著國家對于債券投資的監(jiān)管愈發(fā)嚴格，去杠桿化將成為未來債基操作的大方向，這樣基礎份額的收益率下滑將是大概率事件，進取份額受到波及也在所難免；而另一方面，經(jīng)濟復蘇乏力以及通脹增速低于預期都使得國家當前收緊銀根的可能不大，因此資金成本仍會維持在現(xiàn)階段的水準，杠桿仍可以帶來正貢獻。在這種情況下，基金經(jīng)理的選券能力和產(chǎn)品的折溢價情況將是決定進取份額的投資價值的重要因素，例如信誠雙盈分級B、萬家添利分級B和天弘豐利分級B都是不錯的投資標的。此外，如果投資者看好權益類市場的表現(xiàn)，則可以選擇大成景豐B等轉(zhuǎn)債型進取份額。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——杠桿恢復 折算無憂

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數(shù)作為參考指數(shù)，計算此前3年上證指數(shù)關于基金基礎份額凈值或?qū)�應指�?shù)的貝塔系數(shù)(日頻率數(shù)據(jù))，并假定未來一個月該貝塔系數(shù)保持不變，據(jù)此推測當上證指數(shù)漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，大盤在4月雖然仍然未能收漲，但是進入下半月之后，指數(shù)的跌幅放緩，并隱約出現(xiàn)了底部跡象，市場對于優(yōu)先份額觸發(fā)折算點的期望也有所減弱，加上債市嚴查帶來的債券收益率的上升，因此優(yōu)先端的上漲受到了抑制，而進取份額則乘勢擴大了溢價率。從當前點位來看，除了申萬進取會在2050點左右觸發(fā)同漲同跌外，其他產(chǎn)品的折算點都還在1950點以下，短期風險可控。而在進取份額方面，在當前的環(huán)境下，進取份額價格基本上可以實現(xiàn)與凈值的同步漲跌，前期積累的“安全墊”基本耗盡，風險收益特征將更加明確。

　　數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心、Wind 估算基期 2012年4月26日

　　新基金發(fā)行

　　本月有兩只分級基金發(fā)行，均為債券型分級產(chǎn)品。

　　信誠新雙盈分級，按7:3的比例分為較低風險的新雙盈A和較高風險的新雙盈B，不可配對轉(zhuǎn)換。其中，新雙盈A的約定年收益率為“一年期銀行定期存款利率(稅后)+利差”，其中利差的取值范圍從0%(含)到2%(含)，由基金管理人在下一個運作周年開始前公告。基金運作周期為1年，新雙盈A自合同生效日起每4個月開放申購和贖回一次；新雙盈B在周期內(nèi)封閉運作于每個運作周年到期日前第二個工作日折算，不上市交易。

　　金鷹元盛分級債券，按7:3的比例分為較低風險的元盛A和較高風險的元盛B，不可配對轉(zhuǎn)換。其中，元盛A的約定年收益率為“max(1 年期銀行定期存款利率(稅后)+1.5%，2.5%)”。基金存續(xù)期為3年，元盛A自合同生效之日起每滿6個月開放一次；元盛B封閉運作并上市交易，單筆認購金額不低于5萬元。元盛A在每次開放日將進行基金份額折算，份額凈值調(diào)整為1元。

　　投資建議

　　4月，市場雖然依然未能取得正收益，但是其下跌速度明顯放緩，并出現(xiàn)了一定的底部跡象，投資者情緒也有所反彈，認為市場經(jīng)過連續(xù)下跌之后出現(xiàn)反彈的概率較大。從基本面來看，經(jīng)濟增速不理想依然是制約大盤進一步上漲的核心因素之一，除了月初公布的一季度GDP和工業(yè)增加值的同比增幅低于預期之外，下旬的匯豐PMI初值也創(chuàng)下了近幾個月來的新低，再加隨著經(jīng)濟結構調(diào)整的序幕才剛剛拉開，因此市場對未來經(jīng)濟增長的悲觀預期開始越來越強烈。經(jīng)濟復蘇乏力使得通脹壓力有所減弱，3月CPI同比增幅僅為2.1，低于預期，因此央行收緊流動性的可能并不大，不過從其近期的公開市場操作來看，進一步放松銀根的條件也不滿足，維持穩(wěn)定依就是未來資金面的主基調(diào)。不過近期權益類投資獲得了來自政策面或直接或間接的支撐：規(guī)范債券市場投資勢必導致債券杠桿降低，資金流出，間接增強了股票投資的吸引力；另外，新一輪QFII開閘以及MSCI指數(shù)中可能加入A股的預期則提高了海外資金流入的可能。

　　風險承受能力較小的投資者還是應以固定收益類產(chǎn)品為主要投資標的，在經(jīng)歷過整個4月的大幅波動后，5月初各類優(yōu)先份額的折溢價情況基本都與3月末相當。考慮到資金成本，現(xiàn)在大部分優(yōu)先份額的投資價值仍然有限；而4月中折算的兩只產(chǎn)品剩余期限都還有3年，不確定性較多，當前也不是很好投資時點。不過仍然有部分產(chǎn)品投資價值較高，比如申萬菱信深成收益，在短期觸發(fā)同漲同跌風險不大的情況下，其接近8%的隱含收益還是很有吸引力的，此外招商中證大宗商品A、申萬菱信中小板A和國聯(lián)安雙利中小板A等固定期限產(chǎn)品也是價值較高的產(chǎn)品。

　　風險承受能力較強的投資者可以參與分級股基進取份額的投資，特別在當前整體市場位于底部區(qū)域的情形下，杠桿股基中蘊含的機遇肯定是大于風險的。不過考慮到今年以來各類指數(shù)走勢間出現(xiàn)了巨大的分化，因此投資者還需要選擇合適的標的，如果看好大中盤股的補漲行情，可以投資于跟蹤中證100、深圳100等指數(shù)的分級產(chǎn)品；而如果仍然看好小盤創(chuàng)業(yè)板演繹“強者恒強”行情的話，就應該挑選跟蹤中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的產(chǎn)品。如果再考慮流動性和杠桿等因素，那么較好的產(chǎn)品有國投瑞銀瑞福進取、銀華銳進、信誠中證500B和鵬華資源。

　　杠桿債基方面，債券投資規(guī)范性增強無疑會使得債券杠桿下降，影響基礎份額的收益，繼而對分級債基進取份額形成利空。不過投資者此時也不宜過度悲觀，規(guī)范操作僅涉及交易層面，與債券本身并不相關，只要債券收益率還有下行空間，那么分級債的進取份額就還是不錯的投資標的。目前債券收益率在供求關系轉(zhuǎn)變的影響下較前期已經(jīng)出現(xiàn)了一定的回升，雖然仍不算很高，但還是足以維持優(yōu)先份額的約定收益，因此現(xiàn)階段投資者如果要進行債券投資需要更加靈活，除了需要謹防其蘊含的風險外，也可以利用波段操作獲取一定超額收益。投資者可以暫時觀望或者選擇那些選券能力較強、折價較大的進取份額，如信誠雙盈B、萬家添利B和天弘豐利B;而對于股市信心較強的投資者依然可以投資于大成景豐B等轉(zhuǎn)債分級的進取份額。