■ 水煮基金

　　□本報記者 李良

　　相較于股票型基金最低倉位的提升，《公開募集證券投資基金運作管理辦法(征求意見稿)》中對基金杠桿比例的限制更加引人矚目。而正卷入債市核查風暴的債券型基金，將因此陷入一次痛苦的“去杠桿”歷程。

　　根據征求意見稿，基金的總資產將不能超過基金凈資產的140%，這意味著，基金投資中的杠桿比例上限被定為1.4倍。在目前所有的基金類型中，債券型基金是運用杠桿最頻繁的品種，通過正回購交易以及場外“代持”等手段，債券型基金實際持有的債券價值相較于基金凈資產的比例常常大幅高于140%。而這也是近年來，債券型基金頻頻上演業績神話的根本原因。一旦債券型基金按新規將杠桿比例降低至1.4倍，很顯然，債券型基金的業績神話將就此破滅，短期債基的業績將承受一次劇烈“去杠桿”的陣痛。

　　由于去年以來，債基激烈的業績比拼導致部分債基猛加杠桿，致使此次債基的“去杠桿”波及面較廣，需要引起債基持有人的重視。來自券商的測算數據顯示，有超過100只債券型基金的杠桿比例超過1.4倍，而為降低杠桿比例達到法規要求，這些債券型基金需要拋售的債券總價值高達370億元左右�？紤]到債券市場流動性相對較差，和目前債市核查風暴導致的觀望情緒，這種扎堆拋售債券的行為很有可能會遭遇缺乏對手盤的尷尬，從而導致所拋售的債券不得不賤價賣出，相關債券型基金的凈值也將因此而出現下滑。同時需要指出的是，債券型基金的凈值計算方法與股票型基金不同，所持有債券的票息收入是凈值增長的主要構成，一旦基金大幅拋售所持有的債券，則未來可預期的票息收入也會大幅減少，這令相關債基的業績預期將大打折扣。

　　對于眾多債券型基金的基金經理們來說，這種“去杠桿”的痛楚，短期將會是一次不小的沖擊。由于杠桿比例有了上限，而且上限低于他們平常所執行的水平，債基的基金經理們將被迫轉換投資思維，從盲目擴大總資產規模提升業績的粗放式投資猛然跳躍至注重券種分析、把握債市波動的綜合專業投資能力，對于部分債基基金經理而言，是一次不小的挑戰。因為在過去幾年時間里，習慣于債券市場近乎無信用違約風險的他們，投資行為集中偏好于人脈資源的拓展，并利用人脈來持續性地放大杠桿比例，從而實現債基業績的飆升。按照業內人士的評價，在不用顧忌信用風險的時代里，債基基金經理的能力，并不體現在他們的專業投資能力上，而在于他們的“情商”——出眾的交際能力。換句話說，只要有足夠的人脈資源，即便對債券市場不甚了解，也可以扛起債券基金的大旗，而且，業績似乎還不賴。

　　很顯然，債基基金經理們更注重專業之外的“能力”，其實是市場不完善階段的一種資源錯配，這種錯配的基礎源自于政府部門的“呵護”導致債券市場無信用風險的“錯覺”。由于這種“錯覺”，債基基金經理們可以肆無忌憚地放大投資杠桿比例，只關注于提升業績而無視放大杠桿的潛在同比例提升的風險——這刺激了債基們在過去幾年時間里一次又一次地推高自己的杠桿比例。但伴隨著中國經濟的下滑，債市制度的不斷完善，以及地方政府對相關券種的無力兜底，越來越多的業內人士已經意識到，中國債券市場的信用風險在不久的將來或將遭遇集中爆發。因為風險錯配導致的投資錯配將會遭遇嚴重損失，埋頭猛加杠桿的債券型基金們將會品嘗到放大杠桿的苦果——資產或將以同比例杠桿的速度縮水。

　　因此，從這個角度而言，證監會此次出臺《公開募集證券投資基金運作管理辦法(征求意見稿)》限制基金的杠桿比例，并非“為難”債基而是“拯救”債基：在債市的諸多信用風險集中爆發之前，強制債基降低杠桿比例至合理水平，不僅有利于控制債基的潛在投資損失，也有利于引導債基將投資布局集中在優質券種上，降低個券投資的違約風險。而這些效果，無論是對基金公司自身，還是對投資者利益，都是有利無害。