趙娟

　　股票型基金“擇時”時代即將終結？從4月26日證監會公布的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿(以下簡稱“征求意見稿”)中，這一變化已見端倪。

　　上述征求意見稿中涉及明確基金投資的杠桿上限、債券投資亦要遵循10%分散化原則、放開公募基金發行FOF等。其中，最引人關注的，無疑是關于“擬將股票型基金倉位下限從60%提高到80%”的規定。

　　修訂起草說明指出，證監會主要是向國際靠攏，參照“股票型基金在海外通常90%以上資產投資于股票”等依據。

　　如果股票型基金的倉位空間將只剩15%，其高風險高收益的特征將更加突出。這也意味著，股票型基金經理在主動管理方面可以放下“擇時”這把雙刃劍，專心進行選股。

　　對于當前的股票型基金而言，修改基金契約需要召開持有人大會，不愿接受80%下限的基金將可重新歸入混合型，這或許將重新劃分國內股票型基金和混合型基金的格局。

　　不過，大多投資者都還記得，2008年的熊市中，股票型基金因為有60%的倉位下限大面積虧損而遭詬病。在中國這樣波動較大的新興市場，如果國內公募基金市場相對排名、短期業績等導向難改，重新定義了風險收益特征的股票型基金是否被投資者所接納仍是個未知數。

　　在西方市場，當股票型基金經理放棄了擇時，投資者甄選基金就需要由專業的財務顧問、理財公司承擔這一分工，而在國內，這一市場一直發展緩慢。

　　高風險高收益特征再突出

　　證監會參照國際慣例，對上述股票型基金最低倉位的修改理由有三。

　　一是從國際慣例來看，基金資產在股票和債券之間大幅靈活調整的應當歸屬于混合型產品。

　　二是現有《運作辦法》規定，基金非現金資產的80%應當投資于基金名稱表明的方向，債券型基金的倉位下限也為80%，股票型基金如果倉位只有60%，與上述規定存在沖突。

　　三是從投資實踐來看，股票型基金的收益來源應當主要是深入挖掘有價值的股票，頻繁大幅調整倉位容易造成追漲殺跌，既容易導致基金風格漂移，也容易加劇資本市場的波動，近年來社會對此也有些批評。

　　根據銀河證券基金研究中心的基金分類數據統計，目前，我國共有主動管理類股票型基金347只(不包括QDII)，不包括保本基金和偏債基金的混合基金184只，股票型基金還是權益類市場主動管理型基金的主流。

　　證監會表示，從歷史統計來看，股票型基金倉位總體上一直在80%~90%之間，目前有13.5%的基金倉位在80%以下，此項調整對多數基金無直接影響。

　　同花順iFinD數據顯示，從2007年以來的25個季度中，共有6個季度，股票型基金的平均倉位低于80%，主要是2008年全年和2009年一季度和2010年二季度。

　　海通證券報告指出，目前已成立的股票型基金中倉位下限在80%以上的基金產品已經存在，總數量為14只。這些產品大都是2010年后成立，最具代表性的是較早成立的光大保德信量化核心。

　　光大保德信量化核心成立于2004年，由于一貫以來超過九成的高倉位配置和偏好金融股，這只基金也是業內典型的“牛市”基金，即跟隨大市，2006、2007年收益率分別有123%和140%，排在同類前列，但2008年它的跌幅超過了65%，排名同類倒數第二。

　　從最近三年整體震蕩市的表現看，高倉位基金在同類中表現居中，海通證券報告所提到的14只高倉位基金最近兩年和最近三年的平均業績分別為-7.81%和-9.69%。

　　總體而言，提高股票最低倉位限制后，股票型基金“高風險高收益”的風險收益特征將更加明顯。

　　“2008年的市場其實是逃不掉的，既然如此，別折騰了，就老老實實地精選個股，還可以一定程度上減少整個市場的波動性，有這樣一類產品，不妨檢驗一下�！鄙钲谝患夜�司投資總監稱。

　　最近兩年A股結構化行情日益突出的市場中，許多個股表現突出，或為高倉位運作股票型基金經理提供了較好的投資環境，以精選個股在一個較長的時期穿越震蕩市，實現絕對收益。

　　在海外，股票型基金普遍高倉位的背景之一是發達的投資顧問市場，股票型基金基本可視作高風險、高收益的純權益類資產，由專業的投資顧問為投資者選時，并且挑選那些選股能力突出，長期能夠獲得風險調整后高收益的基金。

　　在提高股票倉位后，股票型基金的主動管理能力大部分取決于選股，通過選股來控制下跌市的風險將是對股票型基金經理們未來更大的挑戰。高倉位后的股票型基金如果不能擺脫與大盤同漲同跌的特性，與管理費相對較低的指數型基金相比優勢就不那么突出。

　　在國內基金業以短期業績宣傳為導向的銷售宣傳行為中，對基金風險特征的宣傳教育一直不鮮明。很多投資者只知道自己買的是冠軍基金、亞軍基金，甚至并不清楚自己買的是股票型基金還是混合型、平衡型基金。

　　也就是說，選擇股票型基金前，投資者應該依靠投資顧問，或自己進行擇時。同時，國內股票型基金歷來同質化嚴重，未來投資者更要“精選”股票型基金了。

　　放棄擇時？

　　對于證監會可能出臺的這一新規，一位年輕的股票型基金經理有些失落，“大不了以后我去做混合型基金好了”。在他看來，股票型基金沒了倉位調整空間等于讓他放棄擇時，也就是放棄了一種主動管理的工具。最近兩年他管理基金的業績表現不錯，除了選股，擇時也功不可沒。

　　如果上述規定成行，股票型基金需召開持有人大會修改契約，這也是一個較長的過程。理性看，一定程度上主動管理型基金的投資人選擇基金選擇的即是基金經理，如果都如上述這位基金經理對擇時的堅持，一些股票型基金將繼續此前的操作模式轉型為混合型基金

　　根據證監會的新分類，80%以上的基金資產投資于債券的，為債券型基金；80%以上的基金資產投資于股票的，為股票型基金；僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金；投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合前兩者規定的，為混合型基金。

　　股票型基金的基金經理是靠精選個股長期創造正回報，混合型基金的基金經理則是要把握股市、債市的平衡，通過合理的倉位控制，再加上選股來追求業績的穩定，相對而言，混合型基金尤其對基金經理自上而下的大類資產配置能力依賴更高。

　　人們聽到的更多是巴菲特這樣通過長期投資勝出的股神故事。與選股相比，在投資中，擇時的難度歷來更大，混合型基金的操作難度更大也是公認的。同花順iFinD數據的選股能力和選時能力指標顯示，有48.5%的普通股票型基金選時能力指標為負值，選股能力指標的情況的確要好很多，22%為負值。

　　但是不可否認，在A股市場，存在少數優秀的基金經理通過大類資產配置獲取超額收益。證監會語下“頻繁大幅調整倉位容易造成追漲殺跌”似有“誤打”混合型基金的意思。

　　而在中國做基金，真的可以放棄擇時嗎？可能適應這一“參照國際慣例”嗎？

　　原華夏基金[微博]總經理范勇宏在他的《基金長青》一書中也專門比較了國內外基金市場的不同。在他看來，西方共同基金提倡基金經理不作擇時、充分投資，有其自身的背景。

　　首先，最重要的原因是，西方發達市場，尤其是美國股市在“二戰”后持續數十年上漲，特別是20世紀80年代初開始的20年大牛市，帶來了股票投資的賺錢效應，以至于“長期投資股市會獲得約8%的年化收益率”成為美國資產管理行業默認的公理。

　　其次，當投資者較為成熟時，有能力擇時、自己或依靠理財顧問進行資產配置，基金經理可以只負責將投資者配置過來的資金專注于行業配置和個股選擇。

　　而海外提出基金經理不進行擇時的同時，以業績比較基準作為最主要的業績考核指標。因為西方發達股票市場的有效性強，較難通過主動偏離來戰勝基準，實際上，成熟市場超過一半的主動管理型基金經理難以戰勝基準。

　　而在中國這個新興市場，業績基準并不被重視，即使大多數基金經理長期跑贏了基準也并不一定就受到認可。中國的基金投資者與發達國家比遠沒有那么成熟，或者說“投資觀念”不甚相同。“基金就是專家理財”的觀念才剛剛起步，需要付費的銷售服務、投資顧問在中國一直發展緩慢。

　　許多投資人對共同基金的要求還是“市場上漲時多賺些錢，下跌時別虧損”，否則基金就要遭遇“用腳投票”。將絕對收益和相對收益同時考核，這對基金經理的操作提出了更大的要求。

　　既然在這樣一個市場環境中，要獲取并珍惜投資人的信任，在范勇宏看來，能夠在國內勝出的優秀基金的業績要求有三個目標：獲取絕對收益是根本、超越基準是目標，戰勝同業是挑戰。他多次提及“靈活投資”以及“關注擇時”等理念。

　　值得注意的是，在國內創造最高回報紀錄的華夏大盤精選基金，就是一只兼具擇時與選股投資手段的混合型基金。

　　沒有持之以恒的投資者教育、正確的銷售導向，不能引導投資人從追求相對排名向絕對收益理念轉型，國內投資人對于那些單純提高了最低倉位的股票型基金或許還要真正認識一段時間。