海通證券金融產品研究中心首席分析師：婁靜

　　海通證券金融產品研究中心高級分析師：王廣國

　　4月26日，證監會網站今日公布《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿(以下簡稱：“修訂稿”)，修訂稿的修訂原則繼續按照“加強監管、放松管制”的要求：既要推動行業創新發展，又要切實加強風險防范，促進基金行業和資本市場健康發展。

　　修訂稿的改變主要包括3個方面：

　　1、根據新《基金法》的規定作出調整：拓寬管理人和托管人范圍、明確對基金關聯交易的要求、完善召集基金份額持有人大會的程序、細化了基金轉換運作方式或合并的程序、根據新《基金法》對部分表述作出調整例如基金募集申請的審批由“核準制”改為“注冊制”。

　　2、強化監管，加強風險防范和投資者保護：提高對股票型基金倉位下限的要求、強化對基金分散投資的要求、明確規定基金投資的杠桿上限、明確了基金更新注冊申請材料的要求、加強對小規模基金的監管等。

　　3、放松管制，拓寬行業創新發展的空間：取消擬募集基金不得與基金公司旗下現有基金雷同的規定、優化發起式基金通道并引入種子基金模式、進一步豐富基金的類別、調整了對開放式基金收益分配的約束、為豐富基金的交易方式預留空間、明確了協會在創新產品評審中的作用、根據基金業的實踐情況，完善了《運作辦法》的相關規定等。

　　修訂稿主要亮點如下：

　　1、 提高對股票型基金倉位下限的要求：股票型基金的最低股票投資倉位為80%。

　　2、 明確規定基金投資的杠桿上限，基金的總資產不得超過基金凈資產的140%，進一步加強分散投資，10%的分散化要求從股票擴大到債券等其他證券品種。

　　3、 FOF產品成為公募基金新成員，基金管理公司規模提升增加新亮點。

　　4、 加強對小規模基金的監管，鼓勵小基金“關停并轉”。

　　本文僅對主要亮點詳細分析，其余修訂內容分析請參考文后的證監會：《證券投資基金運作管理辦法》修訂起草說明。

　　1. 提高對股票型基金倉位下限的要求：股票型基金的最低股票投資倉位為80%

　　目前我國股票型基金契約規定的股票倉位大多為60%到95%，修訂稿中提出：第三十條 基金合同和基金招募說明書應當按照下列規定載明基金的類別：(一) 百分之八十 以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；這意味著未來股票型基金的最低股票投資倉位為80%。分析如下：

　　目前已成立的股票型基金中倉位下限在80%以上的基金產品已經存在。在2009年以來，在契約中明確將倉位規定在80%以上的主動型高倉位基金不斷涌現。下表顯示了目前我國在契約中明確規定高倉位運作的基金，從發行時間分布上可以看到，2009年以前僅有兩只這類基金，而此后，尤其是2010年這類基金的發行速度明顯加快，目前這類高倉位基金的總數量為14只。

　　1.1符合國際慣例：美國股票型基金幾乎不擇時保持高倉位運作

　　我們從美國的基金運作中可以看出，美國股票型基金幾乎不擇時，始終保持高倉位運作。2000年以來，雖然市場經歷牛熊輪換，但美國股票型基金的倉位始終持續在92%以上，且波動較小。大體來看，股票型基金倉位低點與市場低點是一致的，即在2002年和2008年股市低點時，美國股票型基金倉位都處在相對低點。但是，股市低迷時美國股票型基金倉位水平降幅十分有限，比如2008年金融危機時其倉位依然保持在94%以上的較高水平，并且可以看到，自2004年以來，美國股票型基金倉位進一步提升，穩定在94%以上的水平，直逼指數基金倉位水平。截至2013年3月31日，美國股票型基金倉位為93.99%

　　美國股票型基金高倉位背后的三大緣由。從歷史倉位數據看，美國股票基金幾乎不擇時，資產配置極其平穩，美國股票型共同基金高倉位運作的背后的原因為：

　　高有效性市場使基金經理放棄擇時。美國比較成熟的資本市場往往是比較有效的市場，基金經理希望借助信息優勢或主觀能力而戰勝市場往往是徒勞的。事實上，很少有人能夠真正做到“低買高賣”，而錯誤的倉位調整則會大幅影響基金收益，這一點可以從進行擇時操作的主動管理基金業績往往無法戰勝被動投資的指數基金的現象上得到驗證。因此，美國很多基金經理放棄擇時，他們的主動管理是通過結構調整來取得超額收益。

　　長期投資理念深入人心基金短期調倉壓力較小。美國基金投資者大多秉承長期投資理念，根據美國證券業協會(ICI)的數據，美國股票基金年度贖回率自2000年以來幾乎保持在25%以下，也就是說美國股票基金平均持有期限在4年以上，因此投資者對短期市場波動引起的虧損往往能夠理解和接受，這樣基金短期調倉避免損失的壓力較小。

　　法律規定約束了基金經理的調倉空間。根據美國美國證券業協會(ICI)的規定，所有共同基金都必須配置 80%以上的基金資產在其名稱所顯示的方向上，例如股票型基金就必須配置 80%以上的資產在股票上，此前相關法規規定的比例是65%。法律規定股票型基金倉位在80%以上一定程度上推升了基金持股的比例。但是從美國共同基金長期保持在90%以上的股票投資倉位來看，法律約束不是保持高倉位的主要原因。主要原因還是上述的2個原因。

　　1. 2標準化股票型基金的高風險高收益的風險收益特征

　　股票型基金倉位底線提高到80%有助于進一步明確股票型基金的風險收益特征，在現有《運作辦法》規定中基金分類規定：(一) 百分之六十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金； (二)百分之八十以上的基金資產投資于債券的，為債券基金； (三)僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金； (四)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(一)項、第(二)項規定的，為混合基金。其中，百分之六十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金的規定與現有《運作辦法》第三十條：基金名稱顯示投資方向的，應當有百分之八十以上的非現金基金資產屬于投資方向確定的內容有所沖突。而且在風險屬性上股票型基金和混合型基金區分度具有較大的重合空間。

　　股票型基金倉位底線提高到80%，標準化股票型基金的風險收益特征，有利于投資者投資基金中的資產配置選擇；基金種類不斷細化風險收益特征，更好的匹配不同風險收益水平的投資者偏好。

　　1. 3強化國內基金經理的優選行業、精選個股的主流投資行為

　　通過我們對國內200多個基金經理的調研發現，在投資過程中，通過擇時獲取超額收益的基金經理占據少數(存在少數優秀的基金經理通過大類資產配置獲取超額收益)，大多數基金經理放棄擇時，保持倉位的穩定性，通過行業配置和個股選擇來貢獻超額收益。

　　此外，我們量化分析基金經理的擇時能力也發現，大部分基金經理很難具有較好擇時能力，量化結果中得分較高的基金大部分是從來不進行擇時操作的基金品種。

　　股票投資下限的提高強化國內基金經理的主流投資行為，穩定投資風格，進一步促使基金經理去精選個股，優選行業來實施投資流程。

　　1. 4對A股市場的影響：心理影響大于實質影響

　　實質影響不大，對股票市場的影響更多是心理層面。理由如下：

　　ü  對A股市場增量資金較小。

　　按照披露的基金一季報，342只股票型基金中，241只基金股票倉位高于80%，101只基金的股票倉位低于80%，我們按照101只基金的倉位提升到80%進行估算新增的資金，根據季報披露的資產規模，101只基金均把倉位提高到80%需要新增資金142.71億元，僅占股票型基金規模的1.95%，影響較小。

　　ü  基金經理主流投資行為是依賴優選行業，精選個股，較少的基金經理依賴擇時貢獻大的超額收益。

　　2006年以來的股票型基金的歷史平均倉位水平，2006年1季度-2013年1季度期間的29個季度中，只有7個季度(2008年：4個季度，2006年：3季度，2009年：1季度，2010年：2季度)股票型基金的倉位低于80%，其余季度股票型基金評價倉位均在80%以上。而且2010年以來股票型基金的倉位趨于穩定，均維持在80%以上。因此，股票投資底線倉位的提升符合目前國內基金經理的主流投資行為，不會對基金未來的操作形成較大影響。

　　ü  倉位提升時間周期較長，按規定基金管理人應當在未來六個月內召開持有人大會修改基金合同。

　　股票基金的投資范圍多是60%-95%，將下限提升至80%屬于修改契約，可能需要召開持有人大會，按規定將在《基金投資運作管理辦法》正式實施后六個月完成，時間周期較長，增量資金或將分散化。

　　2.明確規定基金投資的杠桿上限，強化對基金分散投資的要求。

　　在修訂稿中，前期的對基金投資中的雙十規定僅限于股票品種，本次修訂參照國際慣例將10%的分散化要求從股票擴大到債券等其他證券品種，對于基金中基金，參照國際經驗，要求其持有其它單只基金不得超過基金資產凈值的20%。此外，未來基金投資的杠桿上限將得到明確。征求意見規定，基金的總資產不得超過基金凈資產的140%，對于明確約定采用杠桿策略等特殊產品，則再另行規定。

　　2.1 降低基金產品特別是債券型、保本型基金的風險收益水平

　　基金的總資產不得超過基金凈資產的140%的規定將對債券基金和保本基金的風險收益水平具有一定的影響。在過往的債券基金和保本基金的運作過程中，基金經理在債券投資中，為了提高收益率，通過回購等方法抵押債券進行再投資，從而加大基金資產的利用率，保本基金和債券基金往往通過放大持有債券的杠桿比例獲取更多的超額收益，例如2013年1季度杠桿比例超過140%的債券基金只數為109個。

　　首先，去杠桿化降低債券型和保本型基金的波動性和系統性風險。其次，在降低風險的同時，未來債券型基金和保本型基金的收益也會有所降低。

　　2.2對債券市場的影響：或將受到負面沖擊

　　ü  109只杠桿比例高于140%的債券型基金金降低杠桿至下限，則需要減持370.46億元債券，對交易所債券或將沖擊較大，占比已披露一季報的債券型基金規模(不含短期理財)的12.45%。

　　ü  債券品種遵循雙十規定將會對160只公募基金持有的比例超過10%的201只債券品種產生負面影響。

　　ü  股票型基金提高股票投資下限將會減持債券140億左右。

　　3. FOF產品成為公募基金新成員，基金管理公司規模提升增加新亮點

　　新《基金法》第七十四條放寬了對基金投資其他基金的限制，允許基金根據證監會的規定買賣其他基金份額，拓寬了基金的投資范圍，業界可以開發以封閉式基金或其他開放式基金為投資對象的產品。“基金中基金”(FOF) 類別 (規定“百分之八十以上的基金資產投資于其他基金份額的，為基金中基金”(《修訂稿》第三十條第(五)項)正式成為公募基金家族新成員。

　　截至2013年3月31日，我國發行FOF的主體主要集中在證券公司和私募基金，公募基金不能發行投資國內基金份額的FOF產品(FOF型的QDII是可以發行的)。以證券公司發行的FOF為例，截至2013年3月31日，已成立的FOF產品41只，資產管理規模157.37億元。整體而言，FOF產品在我國發展緩慢，類型單一，總體以靈活混合型為主。我們分析下美國FOF的發展情況：

　　美國FOF已成共同基金的重要組成部分

　　其他國家FOF發展情況，從全球FOF產品的發展看， 目前全球FOF總數量超過1萬只，美國式FOF規模最大的國家。以美國為例，據美國投資公司協¬會(ICI)的統計，1990年美國市場僅有16只FOF，而到2011年底，美國FOF總數量達到1047只，總資產規模達到1.05萬億美元。從FOF的相對規模看，2011年底，美國共同基金共有7637只，總資產規模為11.62萬億美元，FOF在數量和資產規模上的占比分別為13.71%和9.04%。我們看到，FOF自2000年以來數量和規模都在快速擴張，同期共同基金的發展還經歷過反復，但FOF則一直處在上漲狀態，顯示出這種具有創新性的基金產品具備自己的獨特優勢并且日益獲得市場的認可。

　　在美國的FOF發展過程中，內部FOF是主流。

　　根據FOF持有的基金是否屬于本公司旗下基金，可以將FOF分為內部FOF和外部FOF，所謂的內部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司發行的基金。內部FOF可以使基金公司雙重受益，一方面發行FOF擴大資產管理規模規模，另一方面也可以擴大原有的標的基金的規模，因此各個公司發行內部FOF的積極性都較高。

　　在美國的FOF發展過程中，內部FOF是主流。根據lipper的數據，美國當前952只FOF中有682只是內部FOF，占比達到了71.64%，可見美國基金公司一般規模巨大，產品眾多，具備發行內部FOF的硬實力，同時，這些公司對內部資源的整合利用也非常重視。

　　FOF產品成為公募基金新成員，一方面有助于我國FOF產品的快速發展，豐富公募基金的類別，增加投資者的選擇。另一方面，內部FOF的發展將對基金管理公司規模提升增加新亮點。

　　4.加強對小規模基金的監管，鼓勵小基金“關停并轉”

　　目前，我國法律法規只對基金的初始成立規模進行了規定(2億元、2億份、200人)，未對基金合同生效以后的持續規模做出強制要求，僅要求“基金份額持有人數量不滿兩百人或者基金資產凈值低于五千萬元的，基金管理人應當及時報告中國證監會；連續二十個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會說明原因和報送解決方案”。隨著行業的快速發展，出現了一些小規模基金，資產規模長期低于5000萬元，管理人提不出實質性解決方案，既不利于基金的投資管理，也降低了行業的運營效率，不利于投資者利益保護。為進一步加強對小規模基金的監管，鼓勵小基金“關停并轉”，修訂稿要求連續六十個工作日持有人不滿兩百人或者基金資產凈值低于五千萬元的，基金管理人應當召集基金份額持有人大會就基金是否繼續存續進行表決(《修訂稿》第四十九條)。

　　加強對小規模基金的監管，鼓勵小基金“關停并轉”， 整體而言，小型基金合并整合方案較清盤方案更容易實施，一方面，基金合并整合有利于基金管理公司節約成本，提高基金經理的管理效率。另一方面，對基金公司來說，幾千萬的資產不會輕易清盤，并且基金清盤會對公司的整體形象和投資者心理產生一定的負面影響。

　　附：證監會：《證券投資基金運作管理辦法》修訂起草說明

　　1、根據新《基金法》的規定作出相應調整

　　1.1拓寬管理人和托管人范圍，為各類機構開展公募業務做好準備。

　　《基金法》第十二條、三十三條將基金管理人擴大到基金管理公司或者經中國證監會核準的其他機構，基金托管人擴大到商業銀行或者經中國證監會核準的其他金融機構。相應地，我們調整了基金管理人和托管人的資格條件，允許符合條件的各類機構開展公募基金管理和托管業務(《修訂稿》第六條第(一)項)。

　　1.2明確對基金關聯交易的要求。

　　《基金法》第七十四條取消了對基金管理人運用基金財產從事關聯交易的禁止性規定，并提出了原則性要求。相應地，我們對有關要求進行了細化，包括：應當符合基金的投資目標和投資策略，遵循持有人利益優先原則；建立健全內部審批機制和評估機制，按照市場公平合理價格執行；相關交易必須事先得到基金托管人的同意，并按法律法規予以披露，重大關聯交易應提交董事會審議，董事會應至少每半年對關聯交易事項進行審查。(《修訂稿》第三十三條)。

　　1.3完善了召集基金份額持有人大會的程序。

　　《基金法》第八十四條規定基金份額持有人大會可以設立日常機構，并且該機構優先于基金管理人召集持有人大會。相應地，我們對持有人大會程序作出了調整，總體原則是：沒有日常機構的，按原程序召開持有人大會；有日常機構的，首先由該日常機構召集，若該機構不召集則其他主體可以按照沒有日常機構的程序召集(《修訂稿》第六章)。

　　1.4細化了基金轉換運作方式或合并的程序。

　　《基金法》第七十九條指出，基金可以轉換運作方式或者合并。相應地，我們對相關程序進行了明確，包括：應當按照法律法規及基金合同規定的程序進行，實施方案若未在基金合同中明確約定，應當經基金份額持有人大會審議通過；基金管理人應當提前發布提示性通知，明確有關實施安排；要說明對現有持有人的影響以及持有人享有的選擇權(如贖回或轉出)，并在實施前預留至少20個開放日供持有人做出選擇(《修訂稿》第三十九條)。

　　1.5根據新《基金法》對部分表述作出調整。

　　例如：明確其適用范圍為“公開募集”基金；基金募集申請的審批由“核準制”改為“注冊制”，并刪除了與原產品核準制對應的“審慎監管原則”，將來產品注冊重在合規性審查；規范了申購贖回“有效”、“成立”等。

　　2.進一步強化監管，加強風險防范和投資者保護

　　2.1提高對股票型基金倉位下限的要求。

　　股票型基金，顧名思義，應當將其絕大部分資產投資于股票，海外通常為90%以上。但我國現行《運作辦法》對股票型基金的倉位下限要求僅為60%，基金倉位可以在60%-95%(總資產扣除5%的現金頭寸)之間靈活調整。當初將股票倉位下限定的較低，主要考慮是給基金經理更大的靈活操作空間。

　　但從實踐來看，該規定存在以下問題：一是從國際慣例來看，基金資產在股票和債券之間大幅靈活調整的應當歸屬于混合型產品；二是現有《運作辦法》規定，基金非現金資產的80%應當投資于基金名稱表明的方向，債券型基金的倉位下限也為80%，股票型基金如果倉位只有60%，與上述規定存在沖突；三是從投資實踐來看，股票型基金的收益來源應當主要是深入挖掘有價值的股票，頻繁大幅調整倉位容易造成追漲殺跌，既容易導致基金風格漂移，也容易加劇資本市場的波動，近年來社會對此也有些批評。

　　為了提高股票型基金風格的穩定性，我們參照國際慣例將其倉位下限從60%提高到80%(《修訂稿》第三十條第(一)項)。從歷史統計來看，股票型基金倉位總體上一直在80%-90%之間，目前有13.5%的基金倉位在80%以下，此項調整對多數基金無直接影響。

　　2.2強化對基金分散投資的要求。

　　組合投資是公募基金的理論基礎，也是防范風險的重要手段。集中持股(債)容易助長投機、加大基金收益的波動性，更重要的是特別不利于風險防范和處置。

　　因此，各國監管機構對公募基金普遍有嚴格的分散化要求，即基金持有一家公司發行的證券(含股票、債券)不得超過基金資產凈值的10%，歐盟甚至建議成員國控制在5%。

　　我國現行《運作辦法》在制定之初，由于債券市場尚不發達，債券型基金數量較少，因此只對股票投資提出了10%的分散化要求，未對基金持有單只債券提出比例限制。隨著債券市場的快速發展，違約風險逐步加大，債券型基金的風險防范需要特別關注。

　　為此，我們參照國際慣例將10%的分散化要求從股票擴大到債券等其他證券(《修訂稿》第三十二條第(一)項)。對于基金中基金，參照國際經驗，要求其持有其它單只基金不得超過基金資產凈值的20%(《修訂稿》第三十二條第(五)項)。

　　2.3明確規定基金投資的杠桿上限。

　　杠桿過高是金融危機發生的一個重要原因。從國際慣例看，除杠桿基金、衍生品基金、房地產基金等特殊產品外，公募基金一般不得進行杠桿性投資，借款只能臨時性應對贖回，不得用于日常投資，且有明確的融資上限，通常為10%-25%。即便是封閉運作的房地產基金，借款上限也通常不超過40%。

　　我國《運作辦法》制定之初，基金基本沒有融資渠道，主要是銀行間債券回購，且人民銀行已經規定了40%的杠桿上限，因此《運作辦法》沒有對杠桿上限作另外規定。近年來，交易所債券市場發展迅速，基金的融資渠道日益豐富，部分基金的杠桿已突破了40%。

　　對杠桿水平不加約束，容易導致基金經理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統性風險，不利于固定收益基金的發展。綜合考慮，我們規定“基金的總資產不得超過基金凈資產的140%”，整體上控制常規基金的杠桿水平(《修訂稿》第三十二條第(六)項)。對于明確約定采用杠桿策略等特殊產品，再另行規定。

　　2.4明確了基金更新注冊申請材料的要求。

　　《基金法》第五十一條規定，“公開募集基金，應當經證監會注冊。未經注冊，不得公開或者變相公開募集基金”。《基金法》第五十五條規定，證監會應當依法對公開募集基金的注冊申請進行審查并做出決定。因此，公募基金的相關主體和法律文件都是經過證監會審查通過的，不得隨意更改。

　　《基金法》第五十八條也規定，基金原注冊的事項“發生實質性變化的，應當向國務院證券監督管理機構重新提交注冊申請”。

　　在基金持續運作過程中，可能因為各種原因需要對法律文件等進行調整。如果調整后的內容與原注冊文件存在實質性差異，那么該基金本質上轉變為一只未經注冊的產品，違反《基金法》“未經注冊，不得公開或者變相公開募集基金”的規定，也會帶來監管套利和不公平競爭。海外對類似事項的監管非常嚴格，必須事先經監管機構批準，然后再履行相關變更程序(如必要時召開基金份額持有人大會等)。

　　為此，我們新增一條，要求“基金存續期間，如需對原注冊事項進行實質性調整，應當在召開基金份額持有人大會前向中國證監會更新注冊申請材料。符合法定注冊條件后，再依照法律法規和基金合同履行相關手續”(《修訂稿》第四十條)。

　　2.5加強對小規模基金的監管。

　　目前，我國法律法規只對基金的初始成立規模進行了規定(2億元、2億份、200人)，未對基金合同生效以后的持續規模做出強制要求，僅要求“基金份額持有人數量不滿兩百人或者基金資產凈值低于五千萬元的，基金管理人應當及時報告中國證監會；連續二十個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會說明原因和報送解決方案”。

　　隨著行業的快速發展，出現了一些小規模基金，資產規模長期低于5000萬元，管理人提不出實質性解決方案，既不利于基金的投資管理，也降低了行業的運營效率，不利于投資者利益保護。為進一步加強對小規模基金的監管，鼓勵小基金“關停并轉”，我們要求連續六十個工作日持有人不滿兩百人或者基金資產凈值低于五千萬元的，基金管理人應當召集基金份額持有人大會就基金是否繼續存續進行表決(《修訂稿》第四十九條)。

　　3.進一步放松管制，拓寬行業創新發展的空間

　　3.1取消擬募集基金不得與基金公司旗下現有基金雷同的規定。

　　原《運作辦法》規定，擬募集基金不得“與擬任基金管理人已管理的基金雷同”，主要考慮是初期基金數量較少，審批較為嚴格，基金公司應當積極創新，不得為獲得批文而簡單復制或抄襲。隨著基金數量的快速增長，判斷是否雷同較難執行。同時，行業對復制發行現有基金也提出了一定的需求，例如針對新的銷售渠道續發一些成熟產品，或在同一渠道滾動發行同類產品。為拓寬行業發展空間，我們取消了原來的規定，基金公司可以根據市場需求自主決定產品設計(《修訂稿》第七條)。

　　3.2優化發起式基金通道并引入種子基金模式。

　　2012年推出的發起式基金，在專設審批通道、實行快速審核、降低設立門檻、完善基金治理等方面起了積極作用。同時，也有公司提議引入海外種子基金的概念，即種子基金按照公募標準設立運營，但成立之初不一定馬上公開銷售，可在“實驗室”檢驗成熟后再擇機推向公眾。綜合考慮推動發起式基金發展、引入種子基金兩個方面的需求，我們在擬進一步降低發起式基金的成立門檻，取消初始募集金額不少于5000萬、持有人不少于200人的要求，發起資金(不少于1000萬)和鎖定期限(不少于三年)的標準仍然維持不變(《修訂稿》第十二條)。

　　3.3進一步豐富基金的類別。

　　新《基金法》第七十四條放寬了對基金投資其他基金的限制，允許基金根據證監會的規定買賣其他基金份額，拓寬了基金的投資范圍，業界可以開發以封閉式基金或其他開放式基金為投資對象的產品。為此，我們增加了“基金中基金”(FOF)類別，規定“百分之八十以上的基金資產投資于其他基金份額的，為基金中基金”(《修訂稿》第三十條第(五)項)。同時，考慮到基金中基金與常規基金屬于兩種不同的投資管理模式，為加以區分，我們規定常規基金持有其他基金的比例不得超過基金資產凈值的10%(《修訂稿》第三十二條第(四)項)。

　　3.4調整了對開放式基金收益分配的約束。

　　原《運作辦法》規定開放式基金“應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例”。最多次數和最低比例的立法用意并不一致，需要調整。同時，開放式基金不同于封閉式基金，其每日申贖機制能夠有效保護持有人利益，沒有必要對分紅做強制規定，可由管理人根據基金收益情況和產品特點決定。為此，我們調整了對開放式基金收益分配的具體要求，改為“由基金合同約定”(《修訂稿》第三十七條)。

　　3.5為豐富基金的交易方式預留空間。

　　目前，我國基金只有申購贖回和證券交易所上市交易兩種交易方式。實踐中，銀行、基金公司對利用自己的平臺為基金轉讓提供便利有一定的需求，例如，對有一定封閉期但又不在證券交易所上市的產品。又如，貨幣市場基金份額作為支付方式直接購買商品等，均涉及在交易所之外進行份額轉讓。為此，我們新增一條，明確基金可以“依法在證券交易所上市交易，或者按照法律法規規定和基金合同約定的其他方式進行轉讓”(《修訂稿》第二十九條)。

　　3.6明確了協會在創新產品評審中的作用。

　　目前，我會對常規基金產品實行簡易程序審查，不再組織專家進行評審。今后，積極穩妥地推出創新產品將是一項重要工作。我們與基金業協會近期正在研究充分發揮基金業協會的作用、建立健全創新產品評審機制。為此，我們調整了證監會組織專家對基金進行評審的表述，改為“可以委托基金行業協會組織專家評審會對創新基金募集申請進行評審”(《修訂稿》第十條)。

　　3.7根據基金業的實踐情況，完善了《運作辦法》的相關規定。

　　近年來，我會批準了一些特殊基金品種，在部分環節已經突破了《運作辦法》的一些條款。例如創新封閉式基金突破了基金成立后“辦理贖回的期限不得超過三個月”的規定，貨幣基金突破了默認現金分紅的規定等。為此，我們對一些條款相應增加了例外情形，允許“中國證監會規定的特殊品種除外”。(《修訂稿》第十六條、第三十八條)

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