——簡析短債基金、短期理財債券基金和貨幣市場基金的比較

　　Morningstar晨星(中國)研究中心   代景霞

　　誕生背景

　　國際上第一只貨幣市場基金于1971年誕生于美國，由于當時存在資本管制，商業銀行對于小額存款存在利率歧視，而絕大部分貨幣市場工具投資門檻較高，普通投資者無法直接購買，于是貨幣基金應運而生，成為機構投資者和個人投資者借道進入貨幣市場的便捷途徑。自誕生以來，全球貨幣基金規模迅速擴大，截至2012年底，美國貨幣基金規模達2.67萬億美元，占全部共同基金的20%以上。2003年我國宏觀政策趨緊、股市持續低迷，銀行儲蓄又征收20%利息稅，證券投資基金在股市低迷的情況下收益受到嚴重影響，中國市場上急需一種新的投資品種使其資產保值增值，同時社會上也有大量的閑散資金需要一種流動性好收益還不錯的投資品種，在國外貨幣市場基金良好的運行態勢示范下，中國市場上的貨幣市場基金應運而生。最早的一只貨幣市場基金成立于2003年12月30日，華安成為首個吃螃蟹的基金公司，其他基金公司也相繼參與進來，總資產規模從最初的幾百億元增長到2012年底的5722億元，占國內公募基金資產總規模的19.97%。在傳統貨幣市場基金規模不斷增長的同時，基金公司也不斷推陳出新，發行場外T+0贖回貨幣基金、場內非上市交易貨幣基金和上市交易型貨幣基金等，以滿足各類投資者的現金管理需要。

　　相對貨幣市場基金的“風光無限”，短債基金可謂“曇花一現”。自2005年博時穩定價值和易方達月月收益(分A、B級)兩只短債基金成立以來，短債基金在2006年經歷了一個快速發展的階段，募集規模一般在100億元左右。由于可轉債市場股性偏強使得債券基金波動過大，而短債基金的收益風險特征介于貨幣市場基金與債券基金之間，正好填補了市場空白，使得短債基金一出現市場形勢便較好。不過隨著市場的運行，短債基金的投資標的明顯偏向于貨幣市場基金，管理費、托管費和銷售服務費這幾個固定費率對投資者收益的影響相對較大，而相對貨幣市場基金來說，短債基金的這幾項費率更高，收益并沒有明顯的優勢，使得短債基金逐漸消亡，前期成立的幾只短債基金也已轉型，目前嘉實超短債是市場上存在的唯一一只短債基金，而且市場份額也呈現不斷縮減的趨勢。

　　在2012年低迷的市場背景下，乘著銀行被禁發存續期限在一個月內短期理財產品的東風，短期理財債券基金一定程度上滿足了投資者對絕對收益產品的強烈需求。但基金公司發行的短期理財債券基金與銀行發行的短期理財產品運作存在本質的區別，以銀行為主體發行的短期理財產品采取“資金池”這種主流的運作模式，其以舊還新、高息攬存的種種初衷也受到監管層的高度重視和明令禁止，而以基金公司發行的短期理財債券基金投資范圍則與貨幣市場基金相差無幾，其產品的久期分布更為廣泛，費率上回避了短債基金高企的缺陷，但其本質上仍是借短期理財之頭銜，行貨幣市場基金投資管理之實。借助“短期理財產品”創造絕對收益的良好預期，基金系短期理財債券品種一經亮相，便受到投資者的熱捧，而期間銀行系基金的規模募集尤為出彩。此后，短期理財債券型基金經歷了一個爆發式的增長階段，自2012年5月起每月均有數只短期理財債券基金成立，2012年共發行短期理財債券基金34只，總募集規模達2534億元，平均募集規模達75億元，而公募基金市場上市場份額最大的股票型基金2012年度平均募集規模僅12億元(剔除ETF聯接基金的影響)。正如我們看到仿似中國的造船、鋼鐵等很多行業一樣，理財債券基金領域的競爭已趨向白熱化，而供給過剩、同質化嚴重、以及沒有達到的預期水平似乎成為這類品種繼續前進的羈絆。

　　圖表1：短期理財債券基金與貨幣市場基金發行數量對比

圖表1：短期理財債券基金與貨幣市場基金發行數量對比

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2013-03-31

　　圖表2：短期理財債券基金與貨幣市場基金平均募集規模對比(單位：億元)

圖表2：短期理財債券基金與貨幣市場基金平均募集規模對比(單位：億元)

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2013-03-31

　　市場份額：貨幣市場基金遙遙領先、短期理財債券基金增長迅速

　　隨著第一只短期理財債券基金匯添富理財30天債券于2012年5月9日成立，其它短期理財債券基金如雨后春筍搬迅速出現，頗受投資者青睞，工銀7天理財債券由于封閉期只有7天，募集規模達393億元。截至2012年12月31日，短債基金規模為1359億元，占公募基金總規模的比重增加到4.74%，在債券類基金中屬于規模最大的品種，也明顯超過保本基金和封閉式基金的規模。從單只基金規模來看，截至2012年12月31日，工銀7天理財債券–A規模達207億元，其次是中銀理財14天債券–B、建信月盈安心理財債券-A，規模分別為161億元和125億元。截至2013年3月31日，市場上成立的短期理財債券基金共有49只，共有25家基金公司在這個新興領域建立了自己的產品線，其中匯添富和華安基金[微博]是首吃螃蟹的基金公司，其中匯添富僅一家基金公司就發行了5只，華安和中銀其次，發行了4只，其余的基金公司多數發行一只。而圍城之外，正有著越來越多的基金公司計劃或者已經上報理財債券基金產品。

　　貨幣市場基金由于流動性好，安全性高，享有“準儲蓄”的美譽，加上起步時間較早，其規模占比一直處于比較高的位置。2008年受金融危機的影響，其成為較好的避險品種，規模達到歷史最高點5757億元，占公募基金總規模的比重為29.71%。隨著市場環境逐漸回暖，貨幣市場基金的規模應聲降低，不過其規模占比基本維持在10%以上。截至2012年12月31日，其規模達到5722億元，規模占比為19.97%，僅次于股票型基金。截至2013年3月31日，市場上已經成立的貨幣市場基金(按照投資組合統計)共72只，共有62家基金公司在這個領域建立了自己的產品線，除了少數幾家成立較晚且規模較小的基金公司沒有發行貨幣市場基金外，其他基金公司基本都發行了1只或者2只貨幣市場基金。其中，華夏、大成和易方達三家基金公司分別發行了3只。

　　圖表3：短債基金、短期理財債券基金、貨幣市場基金規模分別占公募基金總規模的比重

圖表3：短債基金、短期理財債券基金、貨幣市場基金規模分別占公募基金總規模的比重

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2012-12-31

　　圖表4：短期理財債券基金和貨幣市場基金歷史規模占比

圖表4：短期理財債券基金和貨幣市場基金歷史規模占比

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2012-12-31

　　投資標的：短債基金、短期理財債券基金投資風格偏向于貨幣基金

　　短債基金投資范圍為固定收益類金融工具，具體包括國債、金融債、信用等級為投資級及以上的企業債和次級債券等；債券回購；央行票據、銀行存款、資產支持證券以及法律、法規或中國證監會允許基金投資的其它金融工具。按照契約規定，短債基金一般要求組合的加權久期或平均剩余年限在3年以內。

　　短期理財債券基金的投資范圍主要集中于貨幣市場，包括現金、通知存款、一年以內(含一年)的銀行定期存款和大額存單、期限在一年以內(含一年)的債券回購等，以及剩余期限(或回售期限)在397天以內(含397天)的債券、資產支持證券、中期票據、期限在一年以內(含一年)的中央銀行票據、短期融資券，及法律法規或中國證監會允許該基金投資的其他固定收益類金融工具。一般規定投資組合的平均剩余期限不超過150天。

　　貨幣市場基金主要投資于剩余期限在一年以內的貨幣市場工具，包括國債、政策性金融債、AAA 級企業債券、央票以及債券回購，不得投資于股票、可轉換債券、剩余期限超過397天的債券，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限，不得超過一百八十天。

　　從投資范圍方面來看，三者的差別較小，短債基金與短期理財債券型基金投資風格偏向于貨幣基金�；�金經理對產品剩余期限的管理、不同券種的持有結構以及逆回購的運用是影響兩者收益差異的主要原因。由于它們均主要投資于短期債券，因此在債券的收益率曲線較為平坦，也就是短期收益率與長期收益率接近，甚至短期收益率高于長期收益率時，能夠取得較高的回報。一般如果宏觀政策偏緊，收益率曲線會較為平坦，甚至出現短期收益率高于長期收益率的情況，因此在宏觀政策偏緊的時候，投資貨幣市場基金可以取得較高的回報。與之相反，在債券收益率曲線較為陡峭，也就是短期收益率遠低于長期收益率的時候，短債基金和貨幣市場基金的收益率較低。一般宏觀政策寬松的時候，收益率曲線會較為陡峭，此時投資貨幣市場基金獲得的回報往往較低。

　　從圖表5中可以看到，2009年M2供應量增速較大，國內的宏觀政策較為寬松，短債基金和貨幣市場基金的收益率普遍較低，而隨著M2供應量增速放緩，宏觀政策趨穩，短債基金和貨幣市場基金的收益率逐漸增加。此外，總費率不同也是影響三者之間收益差別的另一個重要原因。

　　圖表5：短債基金、貨幣市場基金平均月度回報隨著M2供應量增速的變動而變動

圖表5：短債基金、貨幣市場基金平均月度回報隨著M2供應量增速的變動而變動

　　風險收益特征：短期理財債券基金與貨幣市場基金風險收益特征較為接近，短債基金風險較高

　　目前市場上成立的短期理財債券基金主要有兩種運作模式：一種是每個工作日均可申購贖回，但每筆申購資金只能在每個運作期到期時贖回，產品到期后滾動運作。這種模式下，基金經理不用拘泥于所投券種的剩余期限一定要與產品的期限相匹配，即期限錯配的概念與銀行理財產品一致。同時類似銀行理財產品，短期理財債券組合會逐漸形成一筆穩定的“資金池”，盡管都運作“資金池”，但其運作有天壤之別。短期理財債券基金有實際的債券市場投資支撐，其業績來源于基金經理對規模流動性的考慮下對組合久期的選擇配置、類屬券種的配置以及個券的選擇能力。簡而言之，基金經理仍然將其作為普通的債券基金來運作，收益的高低取決于基金經理的投資管理能力。但由于這種運作模式下規模相對不穩定，其收益率存在一定波動。另一種是統一僅在固定日期可進行申購，到期可贖回，也是到期滾動運作。產品的運作周期對業績的影響較大，因為只能選擇與周期久期相匹配的投資工具進行投資，可選擇的投資工具相對有限，但收益更為明確和可預期。

　　短期理財債券基金運作期限常見的有1周、 2周、3周、1個月、2個月、3個月、1年等。一般來說，運作期限越短，對流動性要求越高，收益率越低。由于短期理財債券基金成立較晚，市場還未成熟，業績表現參差不齊。從單只基金表現來看，不同基金月度回報率差別較大，波動率也不盡相同。從圖表7中可以看出，工銀7天理財債券–A自成立以來平均月度回報率最高，波動率適中；匯添富理財30天債券–A回報率較高，且波動率較低。

　　相對短期理財債券基金來說，貨幣市場基金和短債基金可以在工作日隨時申購和贖回，為應付流動性，它們對投資品種的操作會相對頻繁，這決定了它們的短期收益率呈現一定的波動性。為了比較短期理財債券基金、貨幣市場基金和短債基金三者的風險收益特征，同時考慮到短期理財債券基金業績時間較短，我們選取最近10個月的平均月度收益率數據(時間段為2012年6月至2013年3月)，短期理財債券基金、貨幣市場基金和短債基金的平均月度收益率分別為0.28%、0.29%和0.25%，年化平均收益率分別為3.39%、3.53%和3.04%，標準差分別為0.028%、0.027%和0.17%。由于離散系數(標準差/平均值)經常被用來衡量單位的預期回報需要承受的風險，我們計算這三類基金在過去10個月月度回報率的離散系數，得到短期理財債券基金、貨幣市場基金和短債基金的離散系數分別為0.1、0.09和0.68，可見短期理財債券基金和貨幣市場基金獲得單位回報需要承擔的風險基本一致，而短債基金需要承擔的風險是它們的6倍多。通過三者的風險收益比較，如圖表6所示，貨幣市場基金和短期理財債券基金風險收益特征比較接近，短債基金風險相對較高。

　　為了彌補上述風險收益比較中選取的業績期間較短的缺陷，我們選取2006年6月至2013年3月貨幣市場基金和短債基金的82個月度回報率，貨幣市場基金平均月度回報率為0.24%，標準差為0.1%，而短債基金平均月度回報率為0.25%，標準差為0.24%，雖然短債基金平均月度回報率稍高于貨幣市場基金，但是波動率卻遠遠高于貨幣市場基金。我們同樣計算這兩類基金在過去82個月月度回報率的離散系數，得到短債基金和貨幣市場基金的離散系數分別為0.41和0.93，故短債基金相對貨幣市場基金來說，獲得單位預期回報需要承受的風險更高，而貨幣市場基金相對短債基金來說，由于組合久期更短，其收益率也體現出更穩定的特點。

　　圖表6：短債基金與貨幣市場基金平均月度回報率、波動率比較

圖表6：短債基金與貨幣市場基金平均月度回報率、波動率比較

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2013-03-31

　　注：平均月度回報率和波動率選取的時間段為2012年6月至2013年3月。

　　圖表7：各短期理財債券基金平均月度收益率、年化波動率圖

圖表7：各短期理財債券基金平均月度收益率、年化波動率圖

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)；

　　數據截止日期：2013-03-31

　　注：圖中選取的基金是有6個月以上月度收益率的短期理財債券基金A類份額。

　　費率：短期理財債券基金費率更低

　　從年度費率來看，貨幣市場基金平均管理費率為0.33%，托管費率為0.1%，銷售服務費率為0.15%。而根據相關指引，歷史上短債基金的費率底線為0.85%，目前僅存的嘉實超短債基金管理費率為0.41%，托管費率為0.14%，銷售服務費率為0.25%。如前文所述，短債基金的投資標的明顯偏向于貨幣市場基金，但是由于總費率又明顯高于貨幣市場基金，使得其業績相對貨幣市場基金沒有明顯的優勢，短債基金也由此逐漸消亡。短期理財債券基金改進了短債基金費率較高的不足，目前平均管理費率為0.27%，托管費率為0.08%，銷售服務費率為0.15%。而相比較而言，短期理財債券基金年度綜合運營費率較貨幣市場基金更低。

　　此外，短債基金、貨幣市場基金和短期理財債基均沒有申購和贖回費率，適合對流動性要求較高的投資者。

　　貨幣市場基金現金管理屬性更具吸引力

　　相對短期理財債券基金費率更低的優勢，貨幣市場基金則在現金管理功能上不斷突破。目前部分貨幣市場基金可以實現場外與場內T+0資金到賬功能，即T日贖回或賣出基金時，當天資金可以到賬，加快現金周轉。其中，關于場外T+0贖回資金即時到帳，華夏基金[微博]公司更是將交易時間擴展至全天7*24小時、節假日無休。目前國內已獲批T+0資金到賬模式的貨幣市場基金公司有匯添富、南方、華夏、國泰、易方達和嘉實基金等。其中，匯添富的T+0貨幣市場基金包括一只場外產品和場內產品。值得提醒投資者的是，由于該模式新推出不久，因而場外投資者如果想要享受到T+0的快捷，也會受到一些限制，例如，投資者必須通過直銷的方式申購基金；其次，由于T+0贖回是銀行在贖回當日墊款給投資者，銀行會向基金公司收取一天的利息，一般基金公司T+0贖回都有額度的限制。例如，易方達、匯添富的累計贖回限額是10萬。

　　場內貨幣市場基金推出后，投資者可以將證券保證金賬戶中的閑置資金直接在二級市場上買賣貨幣市場基金，T日賣出場內證券得到的資金T日可以用于場內貨幣市場基金買入交易，T日賣出場內貨幣市場基金得到的資金T日可用于場內證券買入交易，實現了貨幣市場基金與場內證券交易的無縫對接。這樣既可以讓保證金賬戶中的閑置資金隨時可以進行場內證券交易，還可以給投資者帶來更多的回報，可大大提高資金的使用效率，是一個較好的保證金理財工具。

　　場內交易又分兩種模式：一種是場內非上市交易貨幣基金，匯添富收益快線是最早的一只，投資者T日申購的基金份額T+1日起可以贖回，當日的贖回資金當日可用于場內證券交易。其實現了當日提取資金并使用的功能，操作流程與買賣股票一樣，不涉及資金轉入轉出，也不用辦理其他手續，而且免收證券交易傭金。不過相對股票來說，其由于免收傭金，除了要收取管理費、托管費和銷售服務費之外，對于A級份額，還需要收取一定的增值服務費，這個費率一般為0.35%，按日計提，這個費用相對比較高。目前這種類型的貨幣基金市場上有5只：匯添富收益快線貨幣、華夏保證金理財貨幣、大成現金寶場內實時申贖貨幣、工銀安心增利場內實時申贖貨幣和易方達保證金收益貨幣。

　　另一種是場內上市交易貨幣基金，在這種結算規則下，投資者可以通過兩種操作模式來進行套利交易或正常交易。第一，T日買入的基金份額，T日可贖回(具有代銷資格的券商才可以贖回)或T+1日可賣出，這種買入+贖回的功能類似ETF基金，可以方便套利者快速進行折價套利(T日如果該基金折價率相對較高，套利者可以從二級市場上買入并申請贖回，這樣就可以獲取一定的套利收益)；第二，T日申購的基金份額，T+2日可賣出或贖回，這種申購+賣出的功能類似LOF基金，套利效率相對較低，需要2個工作日才能完成(T日如果該基金溢價率相對較高，套利者可以申購該基金，但是只能在T+2日份額到賬后賣出，是否能夠獲取套利收益要看賣出時是否還存在溢價)。申購和贖回的設置一方面可以方便套利者進行套利，提高二級市場的流動性，另一方面也可以使折溢價率維持在0附近(套利的結果)，避免二級市場投資者承擔較高的折溢價風險。一般投資者(非套利者)直接在二級市場上買賣會更便捷，不過也要看個人的投資意愿(因為申贖門檻較低而且是現金申贖，如果二級市場折溢價率相對較高，一般投資者也可以選擇套利交易)。

　　場內上市交易貨幣基金在普通投資者看來類似ETF基金：場內既可以買賣，也可以申購和贖回，但是其與目前市場上存在的ETF基金還是存在本質區別，首先，申贖對價不同。ETF基金申贖對價包括組合證券、現金替代、現金差額及其他對價，但是交易型貨幣基金采取的是“確定價”原則，即申購、贖回價格是以每份基金份額凈值為基準進行計算的，也就是說，交易型貨幣基金申贖對價是現金；其次，申贖門檻不同。ETF基金的申贖門檻較高，一般為50萬份，而交易型貨幣基金的申贖門檻較低，不少于1000元即可，適合于普通投資者參與；第三，套利模式不同。目前市場上的ETF基金T日申購的基金份額，T日便可以在二級市場上賣出，可以快速進行套利。而上市交易貨幣基金T日申購的基金份額，T+2日才能賣出；最后，投資管理方式不同。目前市場上的ETF基金均為被動管理模式，跟蹤股市或債市指數，而上市交易貨幣基金是主動管理模式。目前這種類型的貨幣基金市場上有2只，華寶興業現金添益交易型貨幣于2012年12月27日成立，2013年1月28日上市交易，2013年4月2日開放申贖；銀華交易型貨幣于2013年4月1日成立， 4月18日上市交易并開放申贖。相對場內非上市貨幣基金來說，雖然沒有額外的增值服務費，但是要像買賣股票一樣收取傭金(視券商不同而有差異)。相對來說，場內非上市交易貨幣基金由于要收取增值服務費(針對A份額收取)，主要針對的是機構投資者，對于只能投資于A級份額的個人投資者來說，購買場外貨幣基金也許更劃算。另外，場內上市交易貨幣基金目前仍有部分券商會收取傭金，對于需要傭金交易的投資者應盡量避免頻繁交易，否則入不敷出。

　　場內貨幣市場基金的推出，極大的提高了證券賬戶資金的投資效率，為股市的投資者提供了一個具有更高投資效率的現金管理工具。相對來說，短債基金和短期理財債券基金只能在場外交易，投資者可以通過直接通過基金公司或者通過具有代銷資格的各大銀行和券商購買。

　　均是較好的短期理財工具，短期理財債券基金費率更低，貨幣基金流動性更高

　　和股票基金、混合基金和債券基金不同的是，短債基金、短期理財債券基金和貨幣市場基金均屬于短期產品，三者天然為投資者提供短期理財工具。一般來說，選擇這三類基金收益率不是最主要的，主要還是合理利用它們的流動性和安全性，對于偏好流動性和安全性的投資者來說，貨幣市場基金更為理想。短期理財債券基金投資運作和風險收益特征均偏向于貨幣市場基金，相對貨幣市場基金來說，其更具有費率方面的優勢，不過流動性稍差。而貨幣市場基金相對理財債券基金來說，雖然費率較高，但是其流動性更高，投資者更方便，不僅可以實現場外T+0贖回，還可以場內T+0交易，所以相對來說，對于流動性偏好很強烈的投資者來說，可能貨幣市場基金是相對于短期理財債券基金更好的選擇。