公募基金2013年1季報分析          

　　后市判斷中性，降低風險敞口

　　國金證券金融產品研究中心 　張宇 　王聃聃 　張琳琳 　張劍輝

　　基本結論：

　　海外市場強于國內，中小盤/成長風格強于周期/藍籌風格

　　2013年一季度，從股票市場來看，海外市場表現強于國內市場，國內市場則表現出強烈的結構性分化行情，中小盤/成長類風格強于周期/藍籌風格。

　　截止2013年一季度末，基金資產規模合計2.78萬億元，較2012年四季度下降0.74%。管理規模小幅下降主要在于持續震蕩環境下投資情緒低迷，基金贖回情況較為明顯，抵消了新發基金的貢獻。

　　權益類基金：后市判斷回歸中性，強調成長行業個股甄別

　　市場觀點回歸中性，股票倉位小幅下降。公募基金股票倉位順勢小幅下降，基金經理對后市的判斷也持相對中性的觀點，市場很難呈現趨勢性行情，以震蕩波動為主，更多從自下而上的角度尋找投資機會。謹慎看待周期行業，強調成長行業個股甄別。基金經理對周期行業保持謹慎態度，與此同時，以醫藥、TMT、環保、傳媒為代表的成長行業雖然漲幅已經較大，但仍受到基金的關注。

　　投資策略：立足中性，強調靈活。考慮短期不確定性因素有待時間驗證和消化，可采取中性偏謹慎的策略，重點關注風險收益配比效果較好的產品，投資機會角度，一方面優選持倉結構相對均衡，借勢選股能力突出的產品獲得高成長性個股的超額收益。另一方面搭配靈活操作能力突出的基金，審慎把握階段性投資收益。

　　固定收益類基金：觀后市謹慎樂觀，擇券種還看信用

　　開放式債券基金整體債券倉位由上年末的100.48%上調至一季度末的105.69%，提升了5.21個百分點。一季報中基金經理報告顯示，為數不少的基金經理表達了對后市相對樂觀的態度。但經過一季度的上漲，目前債市整體估值水平已經不具優勢，倘若未來一季度沒有受到大的利好因素催化，債券市場難以出現趨勢性行情，票息收入仍將成為債券市場主要收益來源。信用債相對于利率產品而言仍具有優勢。信用債等級配置上，出于對實體經濟回落及非標融資監管背景下部分企業資金鏈斷裂的擔憂，債券基金在信用風險方面保持了較高的重視和警惕，對高評級信用債的青睞有增無減從。

　　投資策略：建議適當縮短基金組合久期和杠桿比例，優化配置結構，將中短久期、中高評級債作為核心資產配置，以獲取持有期的絕對收益為主要目標，并適當減持估值優勢減弱而潛在信用風險加大的中低評級債。

　　QDII基金：重新審視組合，降低風險敞口

　　1季度QDII基金的地區配置格局未變，繼續以新興市場為主。基金重點配置在金融、非日常消費、信息技術、能源、工業類股票。環比看，由于1季度公用事業等防御類的股票市場表現較好，QDII在公用事業類的投資配比上升最快。綜合基金經理觀點，整體對2季度的海外市場風險意識提升。

　　投資策略：建議投資者重新審視海外風險資產上的風險敞口；通過直接降低倉位，減少指數型基金的配置；或者在持倉結構中，在趨向防御行業風格的QDII品種中選擇風格穩健的品種。此外，鑒于美國房地產復蘇的確定性，可增持在美國等發達地區REITs投資風格的基金。

　　海外市場強于國內，中小盤/成長風格強于周期/藍籌風格

　　2013年一季度基本面來看，外圍環境偏正面，歐債危機明顯緩和，美國經濟數據繼續回升，歐美股市持續上行，道瓊斯指數創出歷史新高。國內方面，季度內經濟強勢復蘇預期逐步證偽。房價風險、影子銀行風險逐一兌現，國五條細則及銀監會8號文均對市場情緒產生較大影響。

　　從股票市場來看，海外市場表現強于國內市場，國內市場則表現出強烈的結構性分化行情，中小盤/成長類風格強于周期/藍籌風格。具體來看，國內2013年一季度上證綜合指數、深證綜指分別上漲0.15%和6.29%；從風格指數來看，滬深300、中小板、創業板分別上漲0.61%、10.11和22.44%。從具體行業來看，與宏觀經濟復蘇進程緊密相關的金融、地產等周期類板塊沖高回落，而醫藥、大眾消費、TMT等成長類行業則表現上揚。海外方面，標普500、納斯達克[微博]指數分別上漲10.03%、8.21%，恒指下跌1.58%；大宗商品方面，COMEX黃金下跌4.11%，美WTI原油上漲15.89%。

　　基于以上背景，開放式股票型基金(不含指數型)加權平均凈值增長率上漲4.14%，開放式股票-指數型基金加權平均凈值增長率下跌0.97%；開放式混合型基金加權平均凈值增長率上漲3.72%；債券型基金加權平均凈值增長率上漲2.85%； QDII加權平均凈值增長率下跌0.49%。

　　圖表1：2013年1季度各指數表現(%)

圖表1：2013年1季度各指數表現(%)

　　圖表2：2013年1季度各類型基金表現

圖表2：2013年1季度各類型基金表現

　　來源：國金證券研究所

　　資產規模小幅下降，各類型基金普遍遭遇凈贖回

　　截止2013年一季度末，基金資產規模合計2.78萬億元，較2012年四季度下降0.74%。管理規模小幅下降主要在于持續震蕩環境下投資情緒低迷，基金贖回情況較為明顯，抵消了新發基金的貢獻。

　　具體來看，一季度基金整體凈贖回比例約10.25%，基金份額較2012年四季度明顯下滑，各類型基金普遍遭到凈贖回。其中債券型基金凈贖回比例相對較高，為28.25%。股票型和混合型凈贖回分別為3.57%和3.86%。此外股票-指數型凈贖回12.91%、保本型凈贖回7.15%、貨幣型凈贖回12.63%、QDII凈贖回4.61%。從基金凈贖回明細看，凈贖回超過50%的基金中理財-債券型以及貨幣型等低風險基金占絕大多數。

　　基金發行市場：產品創新不斷，低風險基金是發行主流

　　2013年一季度，基金發行市場總共成立87只基金(包括聯接基金)，共募集2010.55億元。其中股票型7只、股票-指數型16、混合型4只、保本型3只、QDII3只、債券型30只、理財-債券型15只、貨幣型9只。

　　從募集情況看，低風險固定收益類基金(保本型、債券型、理財-債券型等)是一季度發行市場的主流，其平均募集資金相對較高，其中15只理財-債券型基金平均募集規模超過40億元，30只債券型基金平均募集規模為28.68億元，20只貨幣型基金平均募集規模為20.36億元。一季度基金發行市場產品創新不斷，新產品的出現進一步豐富國內投資市場，如華夏基金[微博]發行行業指數系列ETF基金，融通基金發行以可轉債指數為投資標的的融通標普中國可轉債指數基金，國泰基金[微博]發行國內首只細分行業指數分級基金——國泰國證房地產行業指數分級基金等。

　　圖表3：基金份額及資產凈值變化

圖表3：基金份額及資產凈值變化

　　圖表4：2013年1季度基金成立情況

圖表4：2013年1季度基金成立情況

　　來源：國金證券研究所

　　權益類基金：后市判斷回歸中性，強調成長行業個股甄別

　　市場觀點回歸中性，股票倉位小幅下降

　　隨著市場大幅反彈后展開調整，公募基金股票倉位也順勢小幅下降，具體來看偏股型基金整體倉位為79.64%，可比倉位下降0.74%，其中開放式股票型基金和開放式混合型基金分別下降0.75%和0.91%，分別降至83.79%和73.64%。在適當規避風險的同時，基金持股也進一步向優質個股集中，表現在持股集中度小幅上升，統計結果顯示，可比基金的持股集中度上升1.29%，上升至49.15%。

　　相應從各基金加減倉分布來看，但和上個季度相比，減倉基金的數量和比例明顯更高，倉位下降比例超過5%的基金數量占比達到28.5%，明顯高于上一季度的11.3%。包括交銀穩健、新華主題、華寶動力、國聯安紅利、華夏優增等基金的股票倉位下降幅度都20%以上。

　　與基金倉位變化相一致的是，基金經理報告對后市的判斷也持相對中性的觀點，絕大多數的基金經理對二季度行情既不樂觀也不過于悲觀，市場很難呈現趨勢性行情，以震蕩波動為主，更多從自下而上的角度尋找結構性投資機會。一方面，從壓制市場走勢的因素來看，經濟復蘇的動力較弱，或呈現旺季不旺的特征，疲軟的經濟基本面不支撐市場大幅上行，地產調控政策、銀監會對影子銀行的規范、IPO重啟預期帶來的政策面、流動性層面的影響；另一方面，從市場支撐因素來看，市場估值水平仍整體處于低位，漸進式的改革有助于活躍市場投資機會。

　　經過一季度基金倉位下調，基金將實際倉位提升到倉位上限能夠帶來的資金量，以及這部分資金占基金全部凈值的比例，有小幅上升上升，一季度末1461億元的增量空間約占資產凈值的11.46%。但和歷史季度的數值相比，并結合當前市場環境，倉位提升的動力有限。

　　圖表5：股票型和混合型基金股票倉位調整分布

圖表5：股票型和混合型基金股票倉位調整分布

　　圖表6：基金股票倉位提升到上限增量資金及占凈值比

圖表6：基金股票倉位提升到上限增量資金及占凈值比

　　來源：國金證券研究所

　　天相投資分析系統

　　謹慎看待周期行業，強調成長行業個股甄別

　　從行業配置來看， 2013年一季度基金持股比例前三大行業為制造業、金融業、房地產業。其中，隨著上市公司行業分類的更改，基金一季報將制造業合并披露，制造業行業也成為占凈值比例達到45.04%的第一大持有行業；另外金融業、房地產業分別占凈值比例為9.15%和5.73%，雖然仍未基金持有比例較高的行業，但持有比例較去年四季度已經有2%~3%的幅度下降。

　　鑒于基金行業分類變化，尤其是制造業行業的合并，我們也從基金重倉股持股的角度，對基金增減持行業的變化進行考察。從下圖表的結果來看，基金一季報對醫藥生物行的增持較為明顯，同時對化工、電子、家用電器、信息服務等行業也進行了關注，而金融服務、地產等去年四季度季度增持比例較高的板塊在一季度減持明顯，此外，上個季度減持較多的食品飲料行業本季度繼續遭到減持。

　　從基金經理報告角度看對行業投資機會的關注，絕大多數基金經理對周期行業保持謹慎態度，盡管此類行業在前期已經較大程度反映市場的負面預期，但基本面仍然會收到宏觀經濟復蘇偏弱的影響，下跌空間雖然不大，但也難有上漲預期。與此同時，以醫藥、TMT、環保、傳媒為代表的成長行業雖然漲幅已經較大，但仍受到基金的關注，當然，不少基金經理也表示估值過高、市場預期已經較為充分，調整風險正在慢慢加大。此外，金融地產行業的分歧相對較大，低估值的優勢是部分基金經理看好的理由，而政策風險和經濟弱復蘇的背景仍被部分基金經理所擔憂。

　　落實到個股的角度，由于成長行業的整體估值已經較高，行業整體性投資機會已經不大，自下而上精選個股的思路被絕大多數基金經理所強調，結構性投資機會下選股的空間仍然存在，其中受益于經濟轉型、估值水平合理、具備增長潛質、核心競爭力的成長類公司是基金經理關注的投資標的。

　　圖表7：基于基金重倉股數據匯總行業變化

圖表7：基于基金重倉股數據匯總行業變化

　　來源：國金證券研究所

　　2季度權益類基金投資策略建議：立足中性，強調靈活

　　就2季度基金投資建議，我們認為在短期經濟復蘇不確定性、ipo重啟預期下，投資者情緒仍將低迷，同時銀監會8號文、10號文對影子銀行和地方融資平臺貸款的規范的影響有待進一步關注，但同時考慮市場前期下跌已經在一定程度包含對經濟復蘇偏弱、流動性回歸中性等因素的預期，下行風險也較為有限。在權益類基金的投資上，考慮短期不確定性因素有待時間驗證和消化，投資者可采取中性偏謹慎的策略，重點關注風險收益配比效果較好的產品，具備較好風險收益配比的基金在震蕩市場中具備一定優勢，良好的風險控制能力兼顧良好的收益獲取能力，無論在短期市場波動過程中還是中長期業績的獲得上都具備競爭優勢。

　　從投資機會的把握角度，一方面，短期市場仍以震蕩為主，拉鋸戰背景下缺乏明確的投資主線，可優選持倉結構相對均衡，自下而上選擇能力突出的產品，借勢選股能力突出的產品獲得高成長性個股的超額收益。另一方面，當前經濟運行已現短期低點，隨著負面因素逐漸消化，市場同樣存在悲觀預期修正的機會，股指具備階段反彈的可能，因此，投資者可搭配靈活操作能力突出的基金，尤其是對市場節奏、市場投資機會切換把握能力強的基金，以迎合市場瞬息變化，審慎把握階段性投資收益。

　　固定收益類基金：觀后市謹慎樂觀，擇券種還看信用

　　觀后市謹慎樂觀，持倉適度積極

　　從債券基金的持倉情況來看， 209只可比開放式債券基金(A、B、C合并計算)整體債券倉位由上年末的100.48%上調至一季度末的105.69%，提升了5.21個百分點。結合當前市場環境來看，一季度基金資產凈值的大規模縮水導致了債基整體被動加倉，但同時也反映了管理人“經濟基本面和政策取向仍將對債券市場形成支撐”的判斷。

　　一季報中基金經理報告顯示，為數不少的基金經理表達了對后市相對樂觀的態度，其一，在外需疲軟、內需萎縮的背景下，國內經濟難以快速回升，而且新國五條、銀監會8號文及禽流感疫情又增加了經濟向下波動的可能性；其二，國內經濟增長減速、信貸供應緊張，國外經濟動蕩加劇使得股市難以出現系統性機會，債市將發揮避風港作用。但考慮到目前信用利差已經降至歷史中位數水平或更低水平，而且金融脫媒大趨勢下債券供給可能保持較快增長，多數基金經理表示樂觀中仍需保持一份謹慎。

　　擇券種還看信用，高評級優勢猶存

　　雖然銀監會8號文對于銀行非標準化債權資產的規范短期內對債券需求形成利好，但經過一季度的上漲，目前債市整體估值水平已經不具優勢，倘若未來一季度沒有受到大的利好因素催化，債券市場難以出現趨勢性行情，票息收入仍將成為債券市場主要收益來源，因此，信用債相對于利率產品而言仍具有相對優勢，一季報中鵬華豐收基金經理也曾表示“部分票息較高、信用資質較佳的品種也較易依靠票息的增長對沖市價波動”。

　　信用債等級配置上，出于對實體經濟回落及非標融資監管背景下部分企業資金鏈斷裂的擔憂，債券基金在信用風險方面保持了較高的重視和警惕，對高評級信用債的青睞有增無減。一季報統計數據顯示，開放式債券基金前5大重倉債券中AAA、A-1等高評級、優資質債券權重占比46%，約占據了信用債配置的半壁江山，在低評級債整體估值優勢缺乏、收益率曲線繼續下行空間有限的預期下，較好地體現了基金經理對相對價值較高的高評級債的偏好。

　　細分高評級債內部結構，如下圖所示，截止2013年一季度末，AAA級信用債持倉比例僅15%，相較2012年四季度末占比(31%)縮水一半，而A-1級短期融資券則在去年末23.82%水平上進一步提升至31.17%高位，一方面與年初極度充裕流動性環境推升的債市行情中短融收益率降幅較大有關，另一方面短融的期限特征使得其具有提高投資組合流動性、降低基金整體久期風險的優勢，在3月份市場調整階段具有一定的防御價值。

　　圖表8：基金一季度信用債內部配置結構

圖表8：基金一季度信用債內部配置結構

　　來源：國金證券研究所

　　貨幣基金：風險收益配比高，短期潛伏標的好

　　在當前股市和債市投資機會均不太明朗的市場環境中，投資者可暫時潛伏于貨幣基金中，分享短期月末因素和五一假期背景下利率上漲收益。當然，隨著季末和節日效應的消失以及流動性的衰減，貨幣基金高收益將逐步向合理水平回歸，相應的，短期理財債基、定期開放的分級基金A端的相對價值將提升，屆時可增加關注。

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，可以作為活期存款的升級替代品種，可重點關注南方增利、博時現金、方達貨幣、華夏現金、廣發貨幣等產品。此外，華寶添益、銀華日利等場內交易型貨幣基金在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，機構投資者可酌情關注。

　　2季度固定收益類基金投資策略建議：優化結構，強調靈活

　　近日債市監管風暴升級，8號文推升的債市行情戛然而止，債券收益率及資金利率快速上行，但在經濟弱復蘇預期逐漸減弱、通脹處于較低水平的背景下，貨幣政策可能仍將維持中性偏寬松的取向，債市收益率上行風險并不顯著，不宜過度悲觀。當然，綜合考慮債券估值、供求變化、及資金利率等因素，債市獲取資本利得的空間也相對有限，信用債投資的票息收益為基金的主要收益來源。

　　然而，結合股票市場環境來看，雖受制于房地產調控、銀行監管政策調整、歐美債務危機深化、禽流感疫情突發、雅安地震爆發、IPO重啟等因素制約不具有系統性行情，但在改革推進釋放政策紅利的大背景下，市場結構性機會始終存在。在此背景下，對可轉債和股票結構性機會的把握仍將對基金投資收益構成補充。

　　基金投資策略上，鑒于債市不具有趨勢性機會，建議適當縮短基金組合久期和杠桿比例，優化配置結構，將中短久期、中高評級債作為核心資產配置，以獲取持有期的絕對收益為主要目標，并適當減持估值優勢減弱而潛在信用風險加大的中低評級債。同時，由于股票市場結構性投資機會仍然存在，偏債類基金可通過波段操作把握結構行情來增強基金投資收益，權益投資部分操作上靈活度較高的產品可側重關注。

　　QDII基金：重新審視組合，降低風險敞口

　　資產配置格局基本不變，海外市場風險意識提升

　　地區配置：1季度，QDII基金的地區配置格局未變，繼續以新興市場為主。投資比重占前5名的國家地區分別是中國香港、美國、韓國、印度和中國臺灣；從季度環比看，香港和泰國的投資比重上升較快，分別為0.53%和0.48%；而美國、韓國的地區配置比重下降較快，分別為0.62%和0.34%。見圖表9。

　　行業配置：1季度，QDII基金重點配置在金融、非日常消費、信息技術、能源、工業類股票。與上季度格局相比亦基本未變。環比看，由于1季度公用事業等防御類的股票市場表現較好，QDII在公用事業類的投資配比上升最快，增加1.4%；其次，金融類股票的配置比例上升0.67%。而下降較快的行業分別是電信業務和原材料，為1.5%和0.66%。見圖表10。

　　綜合QDII基金經理在1季報中的觀點，整體對2季度的海外市場風險意識提升。“考慮到2011年開始美國政府支出出現了1970年代的首次下降，雙赤字的縮減會進一步支持美元匯率轉強，不利新興市場整體流動性的支持。過去六個季度，我們已經連續提出美元轉強的風險。美國聯儲局目前已經持續討論量化寬松政策退出的可能性，對于股市與債市的沖擊我們必須進一步觀察，唯一確定的是，市場的震蕩加大”(上投新興)。“全球市場可能以震蕩調整為主”(南方全球)。“預計2013年2季度，全球市場將進入一段時間的調整，波動性將顯著變大，待經濟基本面情況更為清晰、明朗才能更好表現”(廣發亞太)。

　　在區域市場表現方面，基金經理看法較為分化：新興市場方面：“美國市場在創出新高后標普500的動態市盈率已經高于14倍，而新興市場的10.8倍估值相對較低，具有投資價值”(招商金磚)。“二季度港股市場溫和震蕩上行可能性比較大。因為中國政府仍將力求保證今年社會融資總量的合理增長；美國聯儲繼續當前的量化寬松政策仍將是大概率事件，距離全面退出量化寬松政策尚十分遙遠，從而保證了港股市場在二季度繼續保持充裕流動性”。(華寶海外中國)“

　　全球新興市場將表現分化，受益于勞動力成本低下和傳統行業遷移的區域，例如泰國、印尼、越南等將表現不錯；中國經濟由于不確定性大，同時新政府在改革方面的舉措暫時未見顯著，市場表現會大大呈現政策市的特征(廣發亞太)。

　　成熟市場方面：“我們依然對美國市場抱有較大的信心(博時標普500)”；“納斯達克100指數雖然短期內在創新高后，存在獲利回吐的壓力，但美股整體上漲的趨勢尚未看到反轉的跡象”(國泰納指100)。新興市場大宗商品面臨短期調整：“影響黃金價格的基本因素并未發生本質的改變；近期黃金市場的大幅波動更多是投資市場由于全球經濟復蘇對于量化寬松政策有可能推出的擔憂，以及前期獲利回吐的壓力”(嘉實黃金)。“對于油氣市場后市，市場寬松的貨幣政策和溫和的通脹數據，支持強周期的股票類資產繼續看好。同時，由于一季度的漲幅可觀，我們不排除二季度會有調整和一些波動”(諾安油氣)。“二季度油氣基金的表現可能以波段性的投資機會為主”(華寶油氣)。“下一階段原油呈振蕩走勢的可能性很大，農產品在夏天接近時波動性會很大，黃金還沒有出現明顯的上漲趨勢。在操作上，減少貴金屬方面的證券的倉位，逢低加大能源方面的證券的倉位，并增加對于債券的配置(博時抗通脹)。”

　　未來市場的面臨風險因素包括：1)歐債危機有重新抬頭跡象；美國財政問題仍舊存在較大不確定性；2)新興市場國家通脹如果大幅上升，相關國家的貨幣政策可能收緊(國投新興)等。

　　圖表9： QDII的地區配置(2013Q1/2012Q4)

圖表9： QDII的地區配置(2013Q1/2012Q4)

　　圖表10： QDII的行業配置(2013Q1/2012Q4)

圖表10： QDII的行業配置(2013Q1/2012Q4)

　　來源：國金證券研究所；wid

　　2季度QDII基金投資建議：重新審視組合，降低風險敞口

　　進入4月份以來，美股在創出歷年新高后，后續漲勢不足。在包括蘋果、美國銀行、EBay與UitedHealth等部分美股季報不達預期之下，引發市場空頭壓力加大。美國疲軟的勞動力市場沒有改善。同時，中國第一季度低于預期的國內生產總值數據，和近期疲弱的美國股市走勢，也壓迫恒生指數回吐2012年10月份以來的漲幅。從QDII業績看，近期，配置在美國等發達地區房地產股及REITs品種上的房地產行業基金排名靠前；而在黃金期貨價格出現罕見暴跌之后的黃金類QDII和大宗商品類QDII凈值損失較大。

　　在目前市場不確定性之下，建議投資者重新審視在大宗商品以及權益類品種等海外風險資產上的風險敞口；可以通過直接降低倉位，減少指數型基金的配置來操作；或者在持倉結構中，在趨向公用事業、醫療、日常消費品等偏防御行業風格的QDII品種中，選擇風格穩健的品種。此外，鑒于美國房地產復蘇的確定性，可增持在美國等發達地區REITs投資風格的基金。