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　　3月市場概況

　　3月，滬深兩市雙雙收跌。上證綜指收于2236.62點，跌128.97點，跌幅為5.45%；深成指收于8889.77點，跌751.67點，跌幅為7.80%。23個申萬一級行業5行業上漲，其中，信息設備、電子元器件、醫藥生物表現居前，分別為3.79%、3.42%、3.24%，房地產、采掘、金融服務表現居后，分別為-9.09%、-9.12%、-10.11%。

　　3月，中信標普全債指數上漲0.38個百分點。

　　3月，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲3.73%。標普500上漲3.60%；道瓊斯歐洲50 上漲1.92%。亞太主要市場漲跌不一，其中，恒生指數下跌3.13%，印度孟買下跌0.14%。

數據來源：好買基金研究中心、Wind

　　3月分級基金情緒

　　從3月的分級基金情緒指數來看，分級基金情緒在3月轉頭向上，再度成為大盤走勢的反向指標。而從月底情緒指數的走勢來看，當前其無論是高位還是地位都還有一定的距離，意味著大盤在未來出現趨勢性行情的可能有限。

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　　分級基金各份額3月份的凈值與價格表現

　　1. 基礎份額的凈值表現——消費類分級逆市上漲

　　3月指數延續了春節后的疲弱走勢，一路下跌，滬深300指數單月跌幅超過6%。從行業表現來看，本月各板塊也與2月中下旬的行情相似，金融、地產和有色等周期股繼續深度調整，其中金融板塊的單月跌幅甚至超過了10%；而電子和信息等高技術板塊的表現則相對較強，全月錄得正收益。指數走勢的分化帶來了股票型分級基金漲跌的差異，總體來說，跟蹤中小型上市公司的基金表現最好，特別是集中配置于大消費板塊的銀華消費主題，3月份漲幅達到3.32%。興全合潤和諾安中證(點評)創業成長兩只產品也都實現小幅增長。另一方面，跟蹤指數成分股中有色、金融等周期板塊占比較大的分級產品則出現了較大幅的回調，像國聯安雙禧中證100、鵬華中證A股資源產業、銀華中證內地資源主題和招商中證大宗商品(點評)的月跌幅都超過了8個百分點。

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　　本月債券市場仍比較穩健，小幅上升，中信標普全債指數上升0.38%。分級債基的基礎份額也大都實現正增長，僅有轉債配置較多的產品因受到大盤下跌的拖累而表現較弱，其中浦銀安盛增利和大成景豐分別下滑了0.33%和0.56%；集中配置信用債的產品則大都表現較好，具體來看，信誠雙盈(點評)、鵬華豐澤和萬家添利的漲幅相對較大，分別提升了2.34%、1.15%和0.94%。從各基金定期開放的時點來看，3月份有嘉實多利定期折算，而在4月中，打開申購贖回的產品為信誠雙盈分級A、中歐信用增利A和銀河通利(點評)A，投資者可以關注由此而產生的投資機會。

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　　基礎份額折價率情況——國投瑞銀瑞福分級(點評)延續大幅折價

　　本月，無配對轉換機制的分級基金大部分呈現出整體折價，僅有諾德雙翼(點評)分級一只產品具有比較明顯的整體溢價，不過其整體溢價水平也從月初的4%左右下滑到了月末的2%左右，未來有進一步收窄的趨勢。在呈現出整體折價的產品中泰達宏利聚利、天弘豐利以及國投瑞銀瑞夫進取的整體折價較大，在月末分別達到4.27%、7.11%和8.63%。特別是國投瑞銀瑞福分級，其整體價格顯著偏離價值，雖然無法通過配對轉換來獲得套利收益，但是這仍然意味著其進取份額被低估可能較高，如果看好后市大盤走勢，則具有較高的投資價值。

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　　可配對轉換的分級基金在3月的整體折溢價仍然維持在0附近，每天出現的偏離都不大，由于配對轉換機制存在，因此幾乎不具備實質性套利機會。僅有諾德深證300分級一只產品的整體溢價在3月15日前后突然放大，應該主要是由于其流動性較差原因所致，偶然性較強。

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　　2. 進取份額的價格與凈值表現

　　2.1分級股基進取份額——凈值跌幅超過價格

　　3月大盤持續低迷，無論是政策面、資金面還是經濟基本面都沒有能給市場帶來上行支撐，股指一路下跌，將2013年以來的漲幅蠶食殆盡。進取份額方面，僅有部分跟蹤創業板和消費板塊的基金“幸免遇難”，取得一定的正收益，其中表現最好的為銀華瑞祥(點評)，單月揚升4.11%；而跟蹤有色煤炭等資源指數的產品依然位居跌幅榜的前列，銀華鑫瑞(點評)、鵬華資源B和招商中證大宗商品B的跌幅都超過了16個百分點。另外申萬菱信[微博]深成進取由于杠桿太高也遭受重創，跌幅達到36.60%，成為3月下跌最多的進取份額。

　　從二級市場的表現看，由于前期分級產品的溢價并不大，因此本月分級基金交易價格的下跌幅度基本都小于其凈值的虧損。其中，與凈值漲跌相對應，銀華瑞祥、興全合潤分級B和諾安進取三只產品價格分別上升5.04%、1.57%和2.05%；而銀華鑫瑞、鵬華資源B和招商中證大宗商品B的跌幅也都超過了10個百分點。值得注意的是，萬家中證創業成長(點評)B(點評)在凈值小幅下跌的同時實現了大約1.93%的價格增長，而申萬收益的價格也僅下滑了12.61%，遠低于凈值跌幅。

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　　如果定義當月進取份額凈值漲幅/基礎份額凈值漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是萬家中證創業成長B，當月的實際杠桿為6.76，其次是申萬菱信深成進取，杠桿為4.85。最低的則是銀華瑞祥、國投瑞銀瑞和遠見(點評)和諾安進取，杠桿分別為1.20、0.92和0.68。

　　從杠桿彈性看，由于本月指數顯示出了比較明顯的下行趨勢，再加上前期進取份額的溢價率相對比較低，因此進取份額在3月的價格跌幅通常都比較小，杠桿彈性較低。諾安進取、萬家中證創業成長B和易方達中小板指數B三只的進取份額杠桿彈性較大，分別為9.82、2.99和2.57，其中前兩者是因為凈值漲幅較小，交易又不是很活躍，故顯示出彈性較大，而易方達中小板B的較大彈性則更大可能是超跌所致。而大部分進取份額的彈性都相對較弱，多在1以下。

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　　2.2分級債基進取份額——信用債產品持續揚升 轉債受大盤拖累

　　債券市場3月繼續穩中有升。轉債分級產品在3月受到大盤下滑的影響，表現較弱，浦銀安盛增利B、海富通穩進增利B和大成景豐分級B的跌幅都超過了1個百分點。不過信用債產品表現相對較好，基本都實現正增長，其中信誠雙盈(點評)分級B、博時裕祥分級(點評)B和金鷹持久回報B的凈值漲幅都超過了2個百分點。二級市場中，分級債基進取份額的價格漲幅基本符合各自的凈值表現，信誠雙盈分級B、博時裕祥分級B和金鷹持久回報B的價格分別上升了7.82%、4.49%和4.22%。只有嘉實多利進取的凈值與價格走勢出現背離，主要是因為該基金前期的溢價率過高，可見在當前投資者趨于理性的情況下，溢價率的回落不可避免。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益特征完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，適合風險承受能力較強的投資者。

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數據來源：好買基金研究中心、Wind

　　3. 優先份額的價格與凈值表現——凈值穩步走高 價格漲跌互現

　　按照約定的收益率，除興全合潤外，其他分級股基優先份額的凈值均穩步增長，其中合潤A本月定期折算，目前其折價在1.3%左右，在存續期僅剩兩周左右的情況下，對該折價率該興趣的投資者還是可以參與的。

　　二級市場上表現最好的是長城久兆(點評)穩健、易方達中小板指數A和萬家中證創業成長(點評)A(點評)，單月分別上漲了7.05%、6.57%和5.26%，不過這幾個產品的成交都很不活躍，使得價格容易被一些非理性報價主導，代表性不強。另一方面，成交量較好的優先份額在本月則是漲跌互現，信誠中證500A和國聯安雙禧A(點評)中證100分別上漲了0.62%和0.36%，而銀華穩進(點評)則下跌了0.96%，顯示出優先份額的調整已基本到位。

　　從影響優先份額價格的主要因素來看：3月份資金面基本保持中性，但是央行連續的正回購還是增強了市場對于后市貨幣政策收緊的擔憂，也使得回購利率在月底上升到3.4%左右，一定程度上抑制了優先份額的表現。從收益率曲線來看，按照我們的測算，3月底收益率曲線的斜率與月初基本相同，信用利差略有擴大，對優先份額的整體影響并不是很大。從市場預期來看，隨著市場走弱，看空情緒有所增強，優先分額可能會從中獲益。折算點方面，在大盤連續下跌后，折算點的問題再度引起投資者的關注，目前申萬菱信深成收益的同漲同跌點距離當前點位最近，因此其近期與大盤走勢間的相關性顯著增強也在情理之中。

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數據來源：好買基金研究中心、Wind

　　分級債基優先份額的凈值也全部上漲。但是在二級市場上，各產品價格變動出現了一定的分化，3月份級債基優先份額中表現最好的是泰達宏利聚利A(點評)，由于其優先份額在3月的漲幅達到1.17%；另外，中歐鼎利分級A、大成景豐分級A、浦銀安盛增利A和富國匯利分級A的價格漲幅也都在0.5%；而國泰互利A和嘉實多利優先的價格表現卻出現逆市下跌，其中嘉實多利優先的價格主要是因為定期折算帶來的下跌，并不能代表基金真實的價格變化。

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數據來源：好買基金研究中心、Wind

　　優先份額到期收益率——折價率穩中略降 到期收益回升

　　目前二級市場上的分級基金優先份額仍可歸為：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類。

　　固定期限固定利率的產品本月仍為7只，由于該類產品的確定性比較高，市場對其估值認識的較為充分，因而到期年化收益率也比較穩定，其中吸引力相對較強的是長盛同輝深證100等權A，到期收益率在6個百分點以上。另一方面，經過3月份的上漲，易方達中小板A和中歐盛世成長A兩只產品的到期年化收益率大幅下降，目前分別僅為5.77%和5.08%。其他同類產品的收益率大都在5%以下，吸引力一般。

　　固定期限浮動利率的品種還是七只，有兩只債券型產品，五只股票型產品。本月此類產品中到期收益率比較高依然是的國聯安雙利中小板A、招商中證大宗商品(點評)A和申萬菱信中小板A三只，分別為6.77%、6.02%和6.00%，投資價值較高。其中國聯安雙利中小板A在3月進行折算，使其收益率看起來顯著超越其他二者，但實質在剔除折算因素之后與其他二者差別不大。剩下幾只產品的到期收益則相對較低，都在5%左右，吸引力相對比較弱。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品中長城久兆穩健和嘉實多利優先的年化到期收益率分別為5.79%和5.00%。從收益率絕對值的角度來看，此類產品與其他類別的優勢并不明顯。

　　最后，對于無期限浮動利率產品來說，雖然3月資金成本沒有出現明顯變化，但是由于前期該類產品回調沒有完全到位，因此部分優先份額本月仍然出現小幅下跌，優先份額的折價在基本保持穩定的基礎上小幅擴大，帶來投資價值的進一步改善。部分優先份額的到期收益率甚至已經回到了7%的歷史均值附近，銀華瑞吉(點評)的到期收益率甚至達到7.45%。興全合潤A(點評)本月22日定期折算，目前尚有超過1%的折價，確定性比較高，可以適度參與。另外需要指出，隨著大盤指數的下滑，申萬菱信深成收益的同漲同跌點再次臨近，從該基金當前價位變化的趨勢來看，市場很可能在將該基金所包含的期權價值提前兌現的同時，還造成其超跌，由此而產生的投資機會值得關注。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind, 數據截至3月31日

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　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——股票型進取份額溢價率回升

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、銀華銳進(點評)和信誠中證500B的凈值杠桿最高，分別為6.74、2.84和2.44。由于本月股票市場出現了明顯的回撤，進取份額雖然也同樣出現下跌，但總體而言其價格的跌幅小于凈值的回撤，因此進取份額的溢價率又有上升趨勢，以申萬菱信深成進取為例，其溢價率在3月底又上升到了100%以上，如果后市市場仍不見起色的話，這種偏高的溢價或許難以為繼。不過國投瑞銀瑞福進取(點評)當前的折價達到17.18%，被低估的可能較大，值得投資者關注。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind，數據截至3月31日

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的還是多利進取，即使不考慮基金回購產生的杠桿，其自身杠桿達到5.43倍。另外目前其溢價率進一步收窄至26.44%，不過在當前資金面仍然偏松的情況下，其優先端5%的固定收益還是具有一定吸引力的，因此其溢價率仍不算低，繼續回落的可能依然較大。其他大部分分級債基的杠桿依舊是在2到4倍之間。考慮到當前資金面趨緊的概率增大，當前經濟基本面不確定性以及債券供給量的擴張，因此投資者對債券市場未來不宜過于樂觀，在選擇分級債基的進取份額時，需要注意基金經理的選券能力以及產品的折溢價情況，其中泰達宏利聚利B、信誠雙盈分級B、萬家添利分級B和天弘豐利分級B都是不錯的投資標的。此外，如果投資者仍對于股市具有信心，那么也可以參與大成景豐B等轉債分級基金的進取份額。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——申萬進取臨近同漲同跌

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算此前3年上證指數關于基金基礎份額凈值或對應指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，大盤在3月出現了較為明顯回調，滬深300指數全月出現了明顯的下滑。在本月下跌之后，進取份額的折算點問題再次浮出水面，首先受到沖擊的是申萬菱信深成進取，其同漲同跌條款應該會在上證指數達到2050點左右時觸發，因此其對應優先份額從3月下旬起就開始出現連續下跌。其他分級產品的折算點在2000點之前暫無危險，但市場預期的轉變可能使得折算的期權價值提前兌現，那么進取份額出現回調的可能就比較大，再加上3月底進取份額的溢價率又有所擴大，“安全墊”并不厚，因此一旦市場跌勢延續，進取端交易價格下跌的速度就會迅速增大，投資者需要謹防其帶來的風險。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind 估算基期 2012年3月31日

　　新基金發行

　　本月有四只分級基金發行，其中包括三只債券型分級產品和一只指數型分級產品。

　　德邦企債指數分級，按7:3的比例分為較低風險的德信A和德信B，可配對轉換。其中，德信A份額的約定年收益率為一年期銀行存款利率加上1.2%，基準利率以基金合同生效之日或上一折算日次日中國人民銀行公布并執行的金融機構人民幣一年期定期存款基準利率為準。基金定期折算，每個運作周期為2年；其到點折算的折算點為德信B凈值觸及0.4元。基金份額折算日折算后，德信A份額與德信B份額按照折算前各自的基金份額凈值折算為凈值為1.000元的德邦德信基金份額的場內份額。

　　東吳鼎利分級(點評)債券，按7:3的比例分為較低風險的鼎利A和較高風險的鼎利B，不可配對轉換。其中，鼎利A的約定年收益率為“一年期銀行定期存款利率×0.7+6個月Shibor×0.5”。基金存續期為3年，鼎利A自合同生效之日起每滿6個月開放一次，鼎利B封閉運作并上市交易。鼎利A在每次開放日將進行基金份額折算，份額凈值調整為1元。

　　鵬華豐利分級(點評)債券，按7:3的比例分為較低風險的豐利A和較高風險的豐利B，不可配對轉換。其中，豐利A的約定年收益率為“1年銀行定期存款利率 + 1.4%”。基金存續期為3年，豐利A自合同生效之日起每滿6個月開放一次，豐利B封閉運作并上市交易。豐利A在每次開放日將進行基金份額折算，份額凈值調整為1元。

　　建信央視財經50分級，按1:1的比例分為較低風險的建信央視50A和較高風險的建信央視50B，可配對轉換。其中，建信央視50A份額的約定年收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率(稅后)+4.5%”，同期銀行人民幣一年期定期存款利率以當年1月1日中國人民銀行公布的金融機構人民幣一年期存款基準利率為準。基金將在每個會計年度第一個工作日進行定期份額折算，將銀河滬深300成長(點評)A份額每個會計年度12月31日凈值超過1元的部分轉換成銀河滬深300成長場內份額。基金還將在兩種情況下進行不定期折算：基礎份額凈值大于或等于2元；B份額凈值小于或等于0.25元。

　　投資建議

　　3月，市場延續了春節后的回調走勢，下跌甚至還有加速跡象，投資者情緒也開始逐步轉為悲觀。從基本面來看，雖然1-2月的企業盈利和新增貸款等指標仍顯示出經濟復蘇的延續，但是用電量、PMI等數據的增速卻沒有達到預期，使得投資者對經濟復蘇的擔憂增強，經濟對市場的支撐開始衰竭。物價方面，2月CPI同比增幅達到3.2，即使考慮春節錯期的因素，也明顯超過預期。在此情形下，央行收緊流動性的可能增強，春節后連續的正回購基本可以體現出央行未來貨幣政策由松轉為中性的趨勢。而在政策面，國家為了經濟結構調整和收入分配改革而出臺的一系列政策勢必會帶來經濟的陣痛，因此市場短期內仍會受到較多的因素的桎梏。當然銀監會的8號文件出臺后，流向理財市場的資金可能大幅減少，對場內固定收益產品應該是比較明確的事件性利好。

　　風險承受能力較小的投資者還是應以固定收益類產品為主要投資標的，但是考慮到4月初各類優先份額都在8號文件的刺激下出現大幅上漲，目前其折價水平已經處于較低水平，短時間內吸引力有限，投資者可以等其回落之后再選擇折價較大的產品購入，當然部分有期限優先份額的投資價值還是比較高的，像招商中證大宗商品A、申萬菱信中小板A和國聯安雙利中小板A都是不錯的投資標的。另外，投資者還可以關注將要上市的建信央視50A，當前其約定收益高達7.5%，為當前所有優先份額中最高，上市之后受到追捧的可能比較大。

　　風險承受能力較強的投資者可以參與分級股基進取份額的投資，但是在當前整體市場偏弱的情形下，跟蹤大盤的分級產品往往難以取得令人滿意的收益，投資者可以從中選擇跟蹤特定指數的一些分級產品來把握結構性的投資機會，例如集中投資于資源類板塊的鵬華資源B和招商中證大宗商品B，以及跟蹤中小板和創業板指數的部分分級產品。

　　杠桿債基方面，8號文件的出臺使得未來一段時間內理財類產品的都會處于較嚴厲的監管之下，規模繼續擴大的難度增加，這樣債券作為理財產品的替代，在吸納社會閑散資金方面的重要性將繼續上升，需求會顯著增強，債券型基金也將因此獲益。受此推動，債券型分級產品的基礎和進取份額從4月初開始就加速增漲，但不難發現近幾天債基進取份額的價格漲幅遠超其凈值漲幅，政策紅利在二級市場已得到了較充分的反映，后期進取份額的增速應該會回歸常態。此外，在債券收益率連續下滑，信用利差不斷收窄、通脹抬頭以及資金面收緊預期提升的情況下，投資者更應當注意債券市場所蘊含的風險。穩健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強、折價較大的分級債基進取份額，如信誠雙盈B、萬家添利B或者天弘豐利B;而風險承受能力相對較強的投資者則可以選擇大成景豐B等轉債分級的進取份額。