國金證券2013年3月固定收益類基金投資策略報告          

　　壓力漸顯，風控先行

　　張琳琳 張劍輝

　　投資策略

　　債市風險積累，立足防御——開放式債券型基金投資建議

　　資金面來看，流動性最寬松的階段正在逐步過去已經成為市場共識，其對債券市場的邊際效用也在逐步弱化，同時宏觀經濟也即將進入旺季補庫存的自我加速階段，雖然存款配置需求的釋放有助于推動債券收益率曲線向下，但在債券供給壓力制約下，下行空間相對有限，債市調整壓力漸顯。

　　我們對債券市場持一個相對謹慎的態度，建議投資者采取防御的策略，逐步縮短基金組合久期，最好避免參與高杠桿產品的投資，建議甄選久期適中、歷史業績出色且穩定性好的產品，如中銀增利、諾安債券、鵬華增利、工銀強債、招商收益、易方達穩健收益、國投增利、嘉實多元、南方多利等。當然，基金經理對機會的主動把握以及對市場風險的控制能力也是不容忽視的一個重要影響因素，中銀增利、富國天豐、南方多利、萬家穩增等風險收益配比持續出色的基金也可以作為基金組合的投資標的。

　　折價不足，著眼投資能力——普通封閉式債券基金投資建議

　　目前封閉債基整體折價率已不足1%，投資吸引力明顯不足。但相對于開放式債券基金而言，封閉式運作特征仍具備一定優勢，可動態把握折價率波動，優選投資能力較強的品種，如易基歲豐、鵬華豐潤、工銀四季、招商信用、建信信用等。

　　類債券品種，收益穩健——分級基金低風險份額投資建議

　　分級基金A類份額固定收益特征明顯，固期型產品中被低估的中小板A，以及估值合理的浦銀增A、聚利A、同輝100A、同慶800A，通過波段操作獲取約定收益的概率較高；永續型產品中申萬收益存在過度折價跡象，信誠500A、信誠300A、銀華穩進也具備相對折價優勢，而且較好的流動性也為實際操作提供了保障。

　　調整壓力漸顯，謹慎參與——分級債基相對高風險份額投資建議

　　結合當前市場環境來看，債券市場風險開始累積，調整壓力漸顯，建議謹慎參分級基金高風險份額。當然，從中長期投資角度來看，國內經濟仍然難以步入快速復蘇的軌道，綜合衡量產品風險收益特征情況，可重點關注增利B、聚利B、萬家利B、浦銀增B。

　　長假結束，收益小幅回落——貨幣市場基金投資建議

　　隨著節日效應的結束，以及市場流動性最寬松階段的逐步過去，貨幣基金收益回落趨勢仍將繼續，但在相對寬松的流動性背景下有望維持在3%左右水平，作為活期存款的升級替代品種，不失為一種良好的投資工具，可重點關注南方增利、博時現金、方達貨幣、華夏現金、廣發貨幣。

　　浮盈釋放，高收益延續——短期理財債基投資建議

　　由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，因此資產規模是產品選擇的一個重要指標。當然，歷史業績、運作周期也與基金收益具有正相關性。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注工銀、中銀、建信、招商、嘉實、富國等管理人旗下產品。

　　組合推薦：

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　債市風險積累，立足防御——開放式債券基金投資建議

　　2012年1-2月政策和主要經濟數據同時處于真空期，雖然PMI指數出現淡季下滑跡象，但仍然站在50%的枯榮分界線以上，作為衡量經濟基本面動能回落的理由并不充分，恐難以撼動經濟弱復蘇預期，而且3月份在旺季補庫存背景下，不排除經濟增長可能出現加速的可能。

　　PMI淡季下滑。1月PMI總指數50.4%，較上月小幅放緩0.2個百分點。其中，產出環比下滑-0.7至51.3，與中旬粗鋼產量環比下滑、發電集團耗煤量環比增幅大幅收窄等現象吻合；新訂單受益于節日貢獻環比回升，但在手訂單合計則較上月下滑，新出口訂單大幅下滑-1.5至48.5，預示外需十分疲弱，與出口航線表現一般化一致。

　　出口維持較高增長。1月出口、進口同比增速分別為25%和28.8%，較前值(12月出口14.1%、進口5.97%)均大幅提高，主要的影響因素之一為春節錯位。剔除春節因素影響后，進口增長表現一般，出口數據因受益于相對穩定的全球經濟環境而維持了14.1%的較高增長，對美、歐、日、東盟均有所改善。

　　物價高于市場預期。1月CPI同比2.0%，環比1.0%，其中，93%來自食品的貢獻，僅蔬菜和肉類就貢獻了環比漲幅的60%，在春節因素與成品油價格上調影響下，初步預計2月CPI將上行至3以上。1月PPI在短期預期支撐下環比上漲0.2%，考慮到春節前后一段時間內大部分工地與工廠均處于停工狀態，2月PPI環比漲幅不應太高。

　　流動性整體寬松。1月融資總額延續2012年下半年以來的擴張趨勢，環比多增9144億元，主要來自信貸與未貼現承兌匯票的貢獻。新增信貸主要來自居民與企業中長期信貸的大幅擴張，匯票的大量沉淀或與1月初銀行大量投放、但在月底遭遇底央行 “窗口指導”有關。由于信貸增量與結構2、3月需繼續觀察，疊加“節日效應”淡出、通脹回升壓力等因素，貨幣增速面臨回調壓力。

　　圖表1： 鮮菜與肉類貢獻了1月CPI環比漲幅的60%

圖表1： 鮮菜與肉類貢獻了1月CPI環比漲幅的60%

　　圖表2：融資總額環比多增主要來自表內信貸和匯票貢獻

圖表2：融資總額環比多增主要來自表內信貸和匯票貢獻

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　巨額逆回購對沖，跨節資金平穩過渡。節前需求旺盛導致資金利率走高，央行采用巨額逆回購對沖方式，實現了春節前后資金的平穩過渡，但節后央行重啟暫停超過半年的正回購操作，疊加長假前大量逆回購資金到期，導致銀行間市場回購利率又小幅回升。我們更傾向于認為正回購的重啟并不代表貨幣政策收緊的拐點，而是更多體現了短期回籠流動性的意圖，維持資金面保持相對平穩的判斷。

　　圖表3：跨節資金平穩過渡

圖表3：跨節資金平穩過渡

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　展望下一階段，從資金面角度來看，正回購的重啟會給債市帶來短期沖擊，但央行也會通過逆回購操作和SLO工具來保持資金面的長期穩定，不過，流動性最寬松的階段正在逐步過去已經成為市場共識，其對債券市場的邊際效用也在逐步弱化。與此同時，宏觀經濟也即將進入旺季補庫存的自我加速階段，基本面環境不利于債券市場表現。雖然存款配置需求的釋放有助于推動債券收益率曲線向下，但在債券供給壓力制約下，下行空間預計相對有限。整體來看，前期主導債券市場的流動性因素逐漸消弱，基本面環境也將在季節性規律下開始轉向，債券市場風險開始累積，調整壓力漸顯。

　　今年以來，受益于資金面寬松及各機構年初配置需求，企業債、短融、中票等各類信用債都有不錯的表現，以1年期AAA級信用品種為例，收益率曲線下行已經超過50個基點，遠遠超過利率債。經過前期連續上漲后，信用債收益率與銀行間7天質押式回購利率的套息利差已經低于歷史中值，估值溢價將對其未來收益率下行空間形成制約。而且，前期因SLO推出而被進一步推升的流動性預期，存在過度樂觀的情緒在里面，將隨著央行正回購的重啟而被逐步修正，并傳導至債券定價。

　　圖表4：今年以來信用債收益率大幅下行超50bp

圖表4：今年以來信用債收益率大幅下行超50bp

　　圖表5： 3年中票與R007利差已低于歷史中值

圖表5： 3年中票與R007利差已低于歷史中值

　　來源：國金證券研究所

　　具體到基金投資策略上，在債市調整壓力漸顯、信用債估值溢價的背景下，我們對債券市場持一個相對謹慎的態度，建議投資者采取防御的策略，逐步縮短基金組合久期，最好避免參與高杠桿產品的投資。不過，鑒于資金面仍有望保持在一個相對穩定的水平上，短期內也不支持債市大幅調整，建議投資者甄選久期適中、歷史業績出色且穩定性好、投資能力較強的產品，如中銀增利、諾安債券、興全磐穩、鵬華增利、工銀強債、招商收益、易方達穩健收益、國投增利、嘉實多元、南方多利等。

　　圖表6：3年上下久期的基金產品

　　來源：國金證券研究所

　　當然，基金經理對機會的主動把握以及對市場風險的控制能力也是不容忽視的一個重要影響因素，那些風險收益配比持續出色的基金也可以作為基金組合的投資標的。落實到產品選擇上，中銀增利、富國天豐、南方多利、萬家穩增等下行風險控制能力較強的基金可側重關注。

　　圖表7：各階段風險控制能力穩居前1/3的基金

　　來源：國金證券研究所

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　折價不足，著眼投資能力——普通封閉債基投資建議

　　截止2月27日，14只可比的場內基金整體折價已不足1%，投資吸引力明顯不足。但相對于開放式債券基金而言，封閉式運作特征仍具備一定優勢，可動態把握折價率波動，優選投資能力較強的品種，如易基歲豐、鵬華豐潤、工銀四季、招商信用、建信信用等。

　　圖表8：不同持倉收益預期下的基金年化收益(截止2月27日)

　　來源：國金證券研究所

　　類債券品種，收益穩健——分級基金低風險份額投資建議

　　作為低風險收益端產品，分級基金低風險份額具有明顯的固定收益特征，適合于風險偏好較低、追求穩定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。

　　固期型產品內中小板A、浦銀增A、聚利A、同輝100A、同慶800A到期年化收益較高，持有到期按凈值結算可獲取5%左右收益；短期投資者可通過波段操作低估值產品(如折價優勢與流動性兼具的中小板A)獲益。永續型產品折價率普遍不足8%，甚至還有不少產品溢價，后期存在溢價回落或折價擴大的可能。但從個體角度來看，申萬收益存在過度折價跡象，信誠500A、信誠300A、銀華穩進也具備相對折價優勢，而且較好的流動性也為實際操作提供了保障。

　　圖表9： 固期型A端折溢價率偏離情況(截止2.27)

圖表9： 固期型A端折溢價率偏離情況(截止2.27)

　　圖表10：永續型A端折溢價率情況(截止2.27)

圖表10：永續型A端折溢價率情況(截止2.27)

　　來源：國金證券研究所

　　調整壓力漸顯，謹慎參與——分級債基相對高風險份額投資建議

　　結合當前市場環境來看，債券市場風險開始累積，調整壓力漸顯，建議謹慎參分級基金高風險份額。當然，從中長期投資角度來看，國內經濟仍然難以步入快速復蘇的軌道，綜合衡量產品風險收益特征情況，可重點關注增利B、聚利B、萬家利B、浦銀增B。

　　圖表11：基礎份額(基金)不同年化收益預期下，分級債基高風險份額到期年化收益(截止2月27日)

　　注：灰色底色的A類份額定期打開，假設份額配比不變。

　　來源：國金證券研究所

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　長假結束，收益小幅回落——貨幣市場基金投資建議

　　2013年2月橫跨春節，居民現金需求刺激市場利率走高，但在央行開展巨額逆回購操作對沖后，節前銀行間市場質押式回購利率已經開始企穩，春節過后如期常規性回落，在此背景下，貨幣市場基金收益也隨之小幅下降至3.5%上下水平。

　　圖表12：貨幣市場基金周年化收益變化情況

圖表12：貨幣市場基金周年化收益變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　展望后市，隨著節日效應的結束，以及市場流動性最寬松階段的逐步過去，貨幣基金收益回落趨勢仍將繼續，但在相對寬松的流動性背景下有望維持在3%左右水平，當然長期會逐步向合理水平回歸。作為現金管理工具，貨幣市場基金強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期較短的基金品種，具體來看，南方增利、博時現金、方達貨幣、華夏現金、廣發貨幣等產品可重點關注。此外，添富快線、華寶添益ETF等突破贖回瓶頸的高流動性產品，在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，機構投資者可酌情關注。

　　圖表13：重點關注貨幣市場基金各指標比較

　　注：1、基金業績截止2013年2月27日；2、分級基金只考慮A級份額的業績；3、資產規模、組合平均剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數據截止四季度末。

　　來源：國金證券研究所   ，天相數據庫

　　三、理財債基投資操作策略

　　浮盈釋放，高收益延續——理財債基投資建議

　　春節過后，理財債基發行有所降溫，新設基金數量急轉直下，全月僅農銀7天理財和民生理財7天兩只基金，管理人均屬銀行系基金公司。但從吸金能力來看，合計籌集資金196億元，平均單只募集規模98億，較此前50億上下的平均值明顯提升。

　　圖表14：理財債基發行數量及規模統計

圖表14：理財債基發行數量及規模統計

　　來源：國金證券研究所

　　從業績表現來看，受節前資金面階段性緊張、短融集中到期等正面因素影響，理財債基收益始終維持在相對較高水平，部分產品收益甚至一度超過13%，截止2月27日，平均7日年化收益3.95%，絕對水平在貨幣基金之上，但在綜合考慮流動性因素后并不明顯優勢。不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

　　產品選擇上，由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，而銀行協議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，大體量的理財債基具備個人客戶所無法擁有的談判優勢，因此，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規模作為選擇理財債基的重要指標。當然，歷史業績表現、運作周期長短也與基金收益具有一定的正相關性。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注工銀、中銀、建信、招商、嘉實、富國等管理人旗下產品。

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　圖表15：基金池推薦(按字母順序排列)

　　來源：國金證券研究所整理

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1303期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　在2月份組合中，易方達安心回報、招商收益、建信增利業績表現相對出色，在下月組合中繼續保留，南方多利、富國天利、中銀增利、國投增利表現中規中矩，且符合我們前面關于久期適中、風險收益配比持續出色的投資策略，因此也不做調整。