作者：國金證券基金研究中心 張琳琳 張劍輝

　　緊抓市場脈搏，把握轉換節奏

　　立足管理能力，動態關注折價——封閉式基金投資操作策略

　　2013年傳統封閉式股基將迎來"到期潮"，可從動態的角度把握折價波動帶來的機會，通過波段操作來獲取買賣價差收益，對于裕陽、興華、安信等高折價產品可給予關注。中長期來看，管理業績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結構性機會主導的背景下，泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等投資管理能力較強的基金可作為關注品種。

　　2013年在債券市場下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機會，且折價回歸動力也明顯不足。個體產品選擇上，可選擇管理人投資能力較強的品種進行長期投資，如招商信用、工銀四季、廣發聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、建信信用等。同時，廣發聚利、建信信用、華富強債、鵬華豐潤、交銀添利仍具分紅能力，在分紅填權效應下存在短期投資價值。

　　短期適當積極，關注低估優勢——股票型分級基金投資操作策略

　　站在全球視角A股的指數估值已經具備明顯優勢，尤其藍籌股的估值處于歷史低位為市場提供了較強的支撐。長期來看，在估值釋放過程中股票市場仍存在向上修復的機會，利用指數分級B類份額進行中長期投資能夠獲得較高的收益，具有風險承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價率和流動性優勢的產品可重點關注，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發100B、易基進取、雙力B、同輝100B 。

　　就近期市場環境而言，在一季度改革憧憬以及短期經濟基本面仍預期相對樂觀的背景下，投資操作上可適當積極以增強進攻性，充分發揮市場階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時考慮市場結構性估值風險的釋放還需要一定的過程，在策略上重點關注側重周期風格、流動性較強的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠300B、同慶800B。

　　結構機會猶存，順勢轉換資產——債券型分級基金投資操作策略

　　從投資環境來看，中國經濟將中長期處于增速下降和結構調整過程中，在經濟復蘇趨勢尚未完全形成之前仍將對債市形成支撐，隱含到期收益較高的景豐B、增利B、萬家利B、聚利B可作為中長期投資標的。2013年雖然勢性行情難再現，但階段性機會仍將存在，對于風險承受能力較高的專業投資者來說，可結合股市和債市轉換節奏，逐步實現從權益類資產到固定收益類產品的大類資產轉換，綜合衡量產品風險收益特征情況后，建議重點關注增利B、聚利B、萬家利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等。

　　作為分級基金的低風險收益端，A類份額固定收益特征明顯，固期型產品中被低估的中小板A，以及估值合理的增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A，通過波段操作獲取約定收益的概率較高；永續型產品存在溢價回落或折價擴大的風險，但銀華穩進、信誠500A、同瑞A、廣發100A、泰達穩健、消費收益、銀華金瑞仍具備相對折價優勢；定期開放型產品在提供持續穩健收益的同時，還盡可能地降低了投資者回收本金及收益的風險，對于低風險投資者而言，不失為一種良好的投資工具。

　　此外，分級基金折算條款中也蘊含著豐厚的獲益機會，如向下到點折算相當于為A類份額提供了大比例分紅的機會，持有人可套取較高的折價回歸收益，即使考慮到期間市場波動或導致折算后折價適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。當然，博弈下這一預期或將不同程度的提前發生。

　　第一部分：立足管理能力，動態關注折價——封閉式基金投資操作策略

　　1.1 短期把握折價回歸，中長期立足管理業績——傳統封閉式股基投資操作策略

　　2012年傳統封閉式基金表現波瀾不驚，折價率走勢也基本保持平穩，25只傳統封閉式基金折價圍繞11%~13%的中樞水平上下小幅波動，截止到2013年1月18日，基金整體平均折價率為12.72%。

　　隨基金四季報披露，我們對傳統封閉式基金的分紅能力進行了簡單的測算，結果顯示，由于受到過去一年低迷的市場環境拖累，僅有漢盛、安順2只基金可供分配凈收益為正值，同時也滿足分紅后單位凈值不低于面值的規定，但單位可分配收益都非常有限，僅為0.03元和0.01元。整體來看，傳統封閉式基金基本沒有分紅能力，2012年度的分紅行情再度落空。

　　2013年傳統封閉式基金將迎來“到期潮”，開元、金泰、興華、安信、裕陽等5只基金將陸續到期封轉開，由于剩余期限較小導致產品持倉收益被動抬升，失去了實際參考意義。但隨著到期日的臨近，二級市場價格有向單位凈值靠攏的需求，投資者可從動態的角度把握折價波動帶來的機會，通過波段操作來獲取買賣價差收益，對于裕陽、興華、安信等高折價產品可給予關注。不過，鎖定期內市場波動會對基金凈值產生較大影響，屆時投資者可根據轉型方案中新產品的投資策略等相關信息做出決策。

　　剔除今年到期的產品后，截止到2013年1月18日，在平均剩余存續期2.28年的背景下，傳統封閉式基金平均到期年化收益率(按當前市價買入并持有到期按當前凈值贖回的年化收益率水平)為7.59%，處于歷史相對較高水平。從單個基金來看，2014年到期的13只產品到期年化收益率均在7%以上水平，具備明顯吸引力，其中同益、興和、普豐、景宏、漢盛、金鑫、漢興等部分基金的隱含到期收益更是在9%上下水平，同時也具備一定的安全邊際優勢。

　　當然，除折價率和隱含到期收益率以外，股票市場走勢也是影響基金市場價格的重要因素之一。中長期來看，管理業績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結構性機會主導的背景下，傳統封基的選擇仍將立足管理能力。因此，基于對絕對收益能力、下行風險控制、夏普比率等指標的分析，我們認為泰和、漢盛、金鑫、安順、天元、漢興等基金可作為中長期關注的品種。

　　圖表1：傳統封閉式基金過去五年折價走勢

　　圖表2：中長期投資管理能力較強的基金(截止2013.1.18)

簡稱	剩余期限	折價率	到期年化收益	絕對收益排名	下行風控排名	夏普比率排名
基金泰和	1.22	8.69%	7.76%	1	3	2
基金漢盛	1.30	10.26%	8.66%	2	2	3
基金金鑫	1.75	13.42%	8.57%	3	7	6
基金興華	0.27	5.41%	22.51%	5	5	9
基金安順	1.40	10.05%	7.85%	6	6	8
基金金泰	0.19	1.77%	10.06%	19	1	1
基金豐和	4.18	19.78%	5.42%	7	12	7
基金普惠	0.97	7.39%	8.26%	9	15	5
基金天元	1.60	12.11%	8.40%	21	4	4
基金裕隆	1.40	9.50%	7.37%	4	8	19
基金漢興	1.95	14.68%	8.49%	10	10	11

　　1.2 折價回歸動力不足，倚重投資管理能力——普通封閉式債基投資操作策略

　　即便經歷了三季度的大幅調整，但從全年角度來看，2012年債券市場整體呈現牛市格局，國債指數上揚3.35%，企債指數攀升1.57%，轉債指數在年末股市行情帶動下上漲3.53%。由于封閉式債基資產規模相對穩定，可以長期運用杠桿進行放大操作來提高基金收益，因此，在債市向好時往往會博取較高的收益，已經上市交易的12只可比基金凈值增長率超過10%，二級市場價格漲幅更是不低于15%，導致整體折價率由年初的7.01%大幅收窄至年末的2.48%。

　　由于普通封閉式債券基金到期后將轉為開放式基金，并可以按照凈值進行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價格將逐漸向凈值回歸。下面，我們按照2013年1月18日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算，計算了封閉式債基的折價回歸收益。結果顯示，伴隨著折價的大幅收窄，折價回歸收益也明顯降低，最高的信用增利、華富強債、雙債A 也已不足3%。

　　展望2013年債券市場，我們認為，盡管短期經濟出現改善跡象，但在實體經濟需求真正恢復之前，債市不存在大幅持續調整風險，當然，類似2012年上半年各品種輪流進攻的大牛市行情也難以再現。進入下半年后，伴隨著宏觀經濟的低位企穩、通脹水平的反彈，以及企業盈利的逐步好轉，股債轉換壓力的將開始逐漸顯現，雖然轉換的節奏較慢，但仍將對債券市場形成利空。整體來看，我們認為在經濟繼續向下而通脹溫和反彈的市場環境中，2013年債券市場走勢呈現震蕩格局的可能性較大。

　　基金投資策略方面，在債券市場下有支撐、上有制約的震蕩行情中，普通封閉式債基難有顯著的交易性機會。盡管隨著到期時間的臨近，理論上來說折價率將呈現出逐步下降的趨勢，但在平均剩余期限1.22年的背景下，平均折價水平僅1.32%，受部分高溢價產品拖累封閉債基整體隱含到期收益為負，后市折價回歸動力明顯不足。

　　個體產品選擇上，建議關注折價率的波動，隨著折價率的上升，可從中選擇具備相對折價優勢的、管理人投資能力較強的品種，如招商信用、工銀四季、廣發聚利、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、建信信用等。同時四季報統計顯示，廣發聚利、建信信用、華富強債、鵬華豐潤、交銀添利5只產品仍具備分紅能力，在分紅填權效應下存在短期投資價值。

    圖表4：封閉式債基隱含到期收益（截止2013.1.18）

基金名稱	2012 年凈值增長 (%)	2012 年價格漲跌 (%)	折溢價率	剩余年限	到期年化收益率
信用增利	1.19	12.41	-4.38%	1.67	2.71%
華富強債	8.54	18.29	-1.41%	0.64	2.25%
雙債 A	11.86	18.68	-2.33%	1.19	2.00%
鵬華豐潤	8.27	13.53	-1.19%	0.87	1.39%
招商信用	12.7	12.69	-2.71%	2.43	1.14%
廣發聚利	13.11	16.22	-1.53%	1.54	1.00%
易基歲豐	9.37	14.32	-0.38%	0.81	0.48%
信誠增強	10.18	18.85	-0.19%	0.69	0.28%
交銀添利	14.24	23.44	2.57%	1.02	-2.45%
工銀四季	13.02	15.11	2.70%	1.06	-2.48%
建信信用	9.66	13.06	5.26%	1.41	-3.58%

　　第二部分：短期適當積極，關注低估優勢——股票型分級基金投資操作策略

　　在經歷了07年的萌芽、08年的停滯、09年的重啟、10年的創新，以及11年的擴容以后，2012年權益類分級基金在產品數量上得到快速發展。截止2012年末，已經有36只權益類分級基金成立，當年新設基金合計21只(不含轉型產品)，占據全部數量的半數以上。從產品設計的差異性來看，如果不考慮杠桿互換型的瑞和滬深300，現有權益類分級基金大致可以分成以下五類產品，其中第三類和第四類為當前市場的主流產品。

圖表 5 ：權益類分級基金類型劃分（不包含杠桿互換型的瑞和滬深 300 ）
股票型 + 指數型	類型 1	類型 2	類型 3	類型 4	類型 5
份額類別	2	3	3	3	2
低風險份額固定收益	有	無	有	有	有
低風險份額超額收益	有	有	無	無	無
低風險本金和基準收益補償	完全補償	完全補償	完全補償	完全補償	完全補償
份額折算	無	有	有	有	無
配對轉換	無	有	有	有	無
是否有到期日	有	無	無	有	有
是否上市交易	均上市	除基礎份額均上市交易	除了基礎份額均上市交易	除基礎份額均上市交易	優先每六個月開放一次 ，進取上市
主動管理代表產品	國泰估值	興全合潤	建信雙利、 銀華消費、 南方消費	中歐盛世	瑞福分級
被動管理代表產品	—	—	雙禧 100 、銀華深證 100 、申萬深成、信誠 500 、銀華 90 、、泰達 500 、長盛同瑞、銀華資源、長城久兆、工銀 500 、信誠 300 、諾安中創、浙商 300 、廣發 100 、金鷹 500 、華安 300 、萬家中創、泰信 400 、諾德 S300 、中證資源、睿智深證 100	國聯安雙力、長盛同慶、申萬中小板、招商大宗商品、長盛同輝、華商 500 、易基中小	—

　　2.1 權益類分級基金擴容，產品創新更迭

　　2.1.1 第一代：首創分級份額，定位不同風險特征

　　分級基金發展的起源可以追溯到2007年7月老瑞福分級基金的誕生，該產品創新性地采用了分開募集、統一運作的方式，將基金份額分成具有不同風險收益特征的兩個級別，低風險的瑞福優先以“1年定存+3%”為基準收益，設有基準收益差額累積彌補、強制分紅、有限本金保護等保護機制，同時還享有10%的超額收益，而高風險的瑞福進取則通過對瑞福優先基準收益優先分配權的讓渡，獲取另外90%的超額收益分配權。但由于該產品設計條款比較復雜，導致瑞福進取杠桿波動較大，二級市場折溢價也隨之大幅變化。

　　2008年金融危機爆發后市場持續下挫背景下，分級基金發展暫時停滯，直到09年市場回暖后，老長盛同慶火爆登場重啟分級基金發展的動力。該基金采用了合并募集、分拆上市的方式，將初始認購總份額按照4:6的比例拆分成同慶A、同慶B兩類份額，收益分配上延續了老瑞福分級將超額收益(基金凈值超過1.6元的部分)按照1：9分成的分配模式。相較老瑞福分級，該產品舍棄了強制分紅保護機制，產品設計上有所簡化，更便于投資者理解和操作，但由于缺乏套利機制，且為主動管理型產品，投資機會相對難以把握。

　　10年初國泰估值分級基金成立，該產品與老長盛同慶屬于同一類型，低風險份額在獲取固定收益的基礎上，也有獲得超額收益的可能，二者只是在分拆比例、基準收益、超額收益分配比例等細節上略有不同而已。國泰估值分級基金將于今年2月9日到期，隨著到期日臨近折溢價存在回歸需求，截止2013年1月18日，該基金溢價率已經由年初的53.97%回落至28.74%，但由于在同類產品中仍處于相對較高的溢價水平，能夠提供的安全邊際較低，溢價回落風險仍然存在，宜盡量規避。

　　2.1.2第二代：引入配對機制，平抑折溢價波動

　　繼老長盛同慶之后，以瑞和300、興全合潤為代表的第2代分級產品應運而生。該類產品將基金份額劃分為基礎份額、穩健份額和進取份額三類，并引入配對轉換機制，為投資者提供了雙向套利機會。當場內份額出現整體性折價時，投資者可按照約定比例買入子份額并申請合并成基礎份額后贖回；反之，溢價時可通過申購基礎份額并申請分拆后賣出。配對轉換機制為投資者連通場外申購贖回與二級市場交易提供了投資渠道，在提升流動性的同時，還有利于平抑場內上市份額的折溢價波動，而且也有助于增加折算時相對應份額的投資機會。

　　作為國內首只被動型開放式分級基金，瑞和300的成立開創了指數型分級基金發展的新紀元，該基金內設區間杠桿互換機制，當瑞和300凈值小于等于1時，小康、遠見和瑞和300三者單位凈值相等，而在盈利比例的10%年閥值前后，小康與遠見分別按照8:2與2:8分割收益，具有虧損無杠桿、盈利加杠桿且閥值前后杠桿互換的特征，而且也是迄今為止分級基金中唯一一只具有風險收益互換功能的產品。此外，該基金采用了被動式的投資管理方式，持倉透明度較高；新增了定期份額折算條款，解決了開放式分級基金中A類份額的收益兌付問題。

　　圖表6：瑞和小康、瑞和遠見杠桿率變化示意圖

　　來源：國金證券研究所

　　與其他分級基金不同，興全合潤分級A類份額沒有基準收益，母基金1.21元閥值內獲得期初凈值，閥值外與合潤B、合潤享有同等凈值增長率。上市初期，隨母基金凈值增長，合潤A溢價升高而B折價擴大；而后隨市場向下，合潤B作為搶反彈工具溢價走高，持有成本則使合潤A呈折價交易；但當市場長期處于弱市環境中，享有本金保護的合潤A折價開始縮小，合潤B溢價也相應回落；近期大盤快速上漲，合潤A在收益預期下折價進一步收窄，但由于已經處于低位，可操作空間有限(當然，對于市場大漲使得母基金凈值接近甚至超過1.21元的情形，需另當別論)，而合潤B在配對轉換機制及杠桿歸1預期下投資價值也不大。

　　圖表7：合潤分級基金上市以來走勢

　　來源：國金證券研究所

　　2.1.3第三代：化繁為簡，指數產品擴容

　　雖然上述產品在對子份額的風險收益定位上較為細致，但紛繁復雜的產品設計在理解和操作過程中存在一定難度。因此，為迎合市場需求，以雙禧100、銀華深證100為代表的條款設計相對簡單的分級產品在2010年相繼設立，并在《分級基金產品審核指引》政策指導下逐步發展成為市場的主流產品。該類產品多數都采用指數化的運作方式，除透明度較高外，最大的優勢在于便于投資者根據標的指數走勢、杠桿倍數及折溢價水平選擇合適的產品，而且在市場反彈過程中，進取份額具有比指數基金更強的進攻性，堪稱是博取高收益的利器。此外，該類產品還設置了到點折算條款，下折有利于保障A端的本金安全，上折能夠兌付B端的累積收益。

　　2.1.4 第四代：產品創新更迭，增加到期設計

　　2012年分級基金更是迎來爆發式增長，同時產品設計上也進一步創新，國聯安雙力、中歐盛世、華商500、申萬中小板、招商大宗商品、長盛同輝、易基中小，以及轉型后的長盛同慶800都采用了“固定期限+配對轉換”的新運作模式。相對于第三代永續型分級基金而言，該類產品增加了固定存續期(3、5或7年)的到期設計，A類份額的本金兌付問題因此得以解決，相對比較優勢使其具備更強的吸引力，并呈現溢價交易狀態，同時，該產品設計背景下，B類份額相對于其它高杠桿品種的投機性減弱，價格波動將相對收窄。

　　此外，運作期滿的老瑞福在同年7月順利轉型，轉型后的產品一方面保持了老瑞福分級A端不上市但定期開放、僅進取份額上市交易的運作模式，進一步明確了客戶端不同的風險偏好需求；另一方面，采取了當前市場上主流的指數化方式運作，以提升投資組合的透明度，進而增強投資者操作性。同時，由于沒有配對轉換機制約束，瑞福進取折溢價波動區間不受優先份額限制，有利于其杠桿“彈性”的進一步釋放，具有流動性優勢，而且目前15%以上的折價水平已經明顯低于理論折價率，對于具有高風險承受能力的投資者，可作為市場上漲階段把握交易機會的有效工具。

　　圖表8：新瑞福進取上市以來杠桿率與折溢價率

　　來源：國金證券研究所

　　2.2產品風格多樣，關注低估優勢

　　從基本信息表可以看出，類型3和類型4中產品多為指數型基金，在市場反彈過程中，憑借其高倉位及杠桿特征能夠較好把握階段收益。歷史數據顯示，杠桿基金在趨勢性的上漲行情中超額收益顯著，以12年12月反彈為例，上證指數和滬深300指數分別上漲16%和20%，而同期銀華銳進飆升83%，信誠500B猛漲71%，當然，在11月份的下跌行情中，杠桿基金的風險也得到放大，而震蕩市場環境中則會使得階段把握難度上升。

　　杠桿基金市場價格與其凈值表現，確切的說應該是母基金的凈值表現，具有較強的一致性，而母基金凈值表現又主要取決于標的指數與市場風格的契合度。從母基金行業分布來看，雙禧100、銀華90、信誠300、銀華資源、新長盛同慶等產品側重藍籌板塊投資，而瑞福深100、銀華深證100、申萬深成、信誠500、泰達500、工銀500、久兆300、雙力中小板、諾安中創、長盛同瑞等產品更側重于成長股，在不同市場風格階段能夠為投資者提供相應的投資標的。

　　下表中列出了現存指數型分級基金及其所跟蹤的標的指數，可以看出標的指數數量已經接近20個，而且未來隨著指數分級基金的不斷發行和設立，各類風格指數將得以不斷完善，有助于投資者更好的把握不同市場環境下的超額收益，此外，指數分級基金相對透明的操作特征相對于主動管理的分級產品而言也更容易把握。

圖表 9 ：跟蹤標的指數及對應分級基金
標的指數	杠桿基金	標的指數	杠桿基金	標的指數	杠桿基金	標的指數	杠桿基金
中證 100	雙禧 B	中證 A 股資源產業	資源 B	深證成指	申萬進取	中小 300P	久兆積極
中證 200	同瑞 B	中證大宗商品股票	商品 B	深證 100 等權	同輝 100B	中小板綜指	雙力 B
中證 500	華商 500B 、信誠 500B 、泰達進取、工銀 500B 、金鷹 500B	中證創業成長	諾安進取、萬家創 B	深證 100P	銀華銳進、廣發 100B 、瑞福進取	滬深 300	信誠 300B 、浙商進取、華安 300B
中證 800	同慶 800B	中證內地資源主題	銀華鑫瑞	深證 100R	工銀 100B	中小板 P	申萬中小板 B 、易基進取
等權 90	銀華鑫利	中證銳聯基本面 400	泰信 400B	深證 300	諾德 300B
來源：國金證券研究所

　　如前所述，類型3沒有固定運作期限，A類份額本金難以兌付因此給予其一定折價，而B類份額在杠桿作用下基本溢價。然而2012年8月份以來，股債持續弱勢震蕩的市場環境中，A類避險功能凸顯，二級市場價格頻創新高，折價水平不斷收窄，B端溢價率也隨之回落甚至出現小幅折價。如下圖所示，截止2013年1月18日，除銀華銳進、信誠500B等6只產品外，其余17只杠桿基金均處于折價交易狀態，而且華安300B、銀華鑫利、工銀100B折價率更是超過5%，折價優勢明顯。

　　而類型4在類型3基礎上增加了本金退出機制，相對比較優勢使A類份額呈現溢價交易狀態，相對應的，B類份額在配對轉換機制下普遍處于折價交易。擬合結果顯示，B類份額基金的杠桿率和折價率具有一定正相關性，一般來說，杠桿倍數越高的基金，價格彈性越大，折價水平也因此更低。因此，結合溢價率和杠桿率的波動，可以橫向比較各分級基金之間的相對估值優勢，以把握合理折價水平。統計結果顯示，易基進取、雙力B、同輝100B、盛世B目前折價水平低于擬合線。

　　圖表10：永續分級產品杠桿率和溢價率(截止1.18)

　　圖表11：固期分級產品杠桿率和溢價率(截止1.18)

　　來源：國金證券研究所

　　對于目前A股市場而言，我們認為，站在全球視角A股的指數估值已經具備明顯優勢，尤其藍籌股的估值處于歷史低位為市場提供了較強的支撐，同時經濟增長中樞下行預期在過去一年市場中也得到相當程度的體現，市場對基本面影響逐漸鈍化。長期來看，在估值釋放過程中股票市場仍存在向上修復的機會，利用指數分級B類份額進行中長期投資能夠獲得較高的收益，具有風險承受能力的投資者可積極把握，部分具備折價率和流動性優勢的產品可重點關注，如銀華鑫利、資源B、銀華鑫瑞、華安300B、工銀100B、廣發100B、易基進取、雙力B、同輝100B 。

　　短期來看，歷經2012年四季度的維穩行情及持續去庫存后，2013年初經濟可能會出現短暫的改善跡象，同時新一輪改革的開啟也將成為影響市場的重要因素。在一季度改革憧憬以及短期經濟基本面仍預期相對樂觀的背景下，投資操作上可適當積極以增強進攻性，充分發揮市場階段性反彈行情中杠桿的收益放大特性，博取更高收益，同時考慮市場結構性估值風險的釋放還需要一定的過程，在策略上重點關注側重周期風格、流動性較強的杠桿基金，如銀華鑫瑞、資源B、商品B、銀華鑫利、雙禧B、信誠300B、同慶800B。

　　當然，流動性也是影響杠桿基金二級市場價格波動的重要因素之一，流動性不佳的產品受交易量沖擊影響更大，價格波動也更大。2012年市場環境相對低迷，新發股票型分級產品平均首募規模較小，流動性普遍不足。統計數據顯示，銀華銳進、銀華鑫利、申萬進取、瑞福進取、信誠500B、雙禧B、同慶800B、銀華鑫瑞、國泰進取和同輝100B的流動性相對較好，全年日均成交量/額均在千萬以上。

　　圖表12：分級基金杠桿份額流動性比較

　　另外，臨界點杠桿率的變化也值得我們關注。從目前上市交易的杠桿基金來看，如果市場延續上漲，小康和遠見將保持0.4和1.6倍的杠桿不變；若母基金凈值下跌2%左右，小康和遠見杠桿將互換；但若跌幅超過10%，二者將與母基金同漲跌。此外，若申萬進取母基金凈值下跌13%將觸發極端情況并面臨杠桿消失風險，但屆時一旦市場反彈，申萬進取杠桿將迅速回升至11倍左右，價格彈性也將得以釋放。

　　圖表13：分級基金杠桿率及變化(截止2013.1.18)

　　來源：國金證券研究所

　　第三部分：結構機會猶存，順勢轉換資產——債券型分級基金投資操作策略

　　2012年股票市場持續不景氣，低風險的固定收益類產品因此受到市場熱捧，債券型基金火爆發行，債券型分級基金在產品設計也進一步創新。信誠添金分級基金將類型2的定期開放與類型3的周期滾動融合在一起，以“運作周年滾動”的方式存續，同時采用了兩類份額均不上市交易但定期開放申贖的模式，投資回報的確定性較高，而且不會受到二級市場折溢價率波動影響。截止2012年末，國內分級債基數量達到24只，資產規模超過350億元。

圖表 14 ：債券型分級基金特征比較
債券型	類型 1	類型 2	類型 3	類型 4
運作方式	全封閉	半封閉	開放式	開放式
份額類別	2	2	3	2
是否上市交易	是	A 端不上市，僅 B 端上市	是	否
低風險份額超額收益	無	無	無	無
本金和基準收益補償	完全補償	完全補償	完全補償	完全補償
定期 / 到點份額折算	無	僅 A 端定期折算	均可能出現	均定期折算
配對轉換	無	無	是	無
申購贖回	無	僅 A 端定期開放	開放申贖	開放申贖
代表性產品	富國匯利 大成景豐 泰達聚利 海富增利 浦銀增利	天弘添利、富國天盈、萬家添利博時裕祥、長信利鑫、天弘豐利鵬華豐澤、諾德雙翼、金鷹回報信誠雙盈、中歐信用、銀河通利信達增利、國安雙佳、長盛同豐	嘉實多利 中歐鼎利 國泰互利	信誠添金

　　來源：國金證券研究所

　　3.1“杠桿”份額：把握結構投資機會，逐步實現資產轉換

　　除回購杠桿外，分級債基高風險份額通過“借用”低風險份額資金來放大收益的特性，相當于又為產品增添了一層杠桿，因此，相對于普通封閉式債券基金而言，債券型分級基金杠桿份額具有更優的彈性。2012年上半年債市呈現牛市格局，分級債基B類份額在杠桿放大器作用下表現出色，凈值與價格齊升，成為全市場業績表現最好的品種；然而，7月份債市回調階段，杠桿效應同樣大幅放大風險，B類份額加速下跌。

　　如前所述，我們認為，在經濟繼續向下而通脹溫和反彈的市場環境中，債券市場走勢呈現震蕩格局的可能性較大，2012年上半年的趨勢性行情難以再現，但結構性投資機會仍將存在。根據國金宏觀小組分析，2013年國內經濟仍然難以步入快速復蘇的軌道，需求動力不足、供給端去杠桿去產能的壓力仍然存在，股市在階段回暖后仍將面臨波動風險，而債市將在基本面支撐下迎來投資機會，同時新經濟增長模式下貨幣政策的放緩拉長基本面周期，將對債市形成進一步利好。

　　就基金投資策略而言，對于風險承受能力較高的專業投資者來說，可結合股市和債市轉換節奏，逐步實現從權益類資產到固定收益類產品的大類資產轉換，投資標的選擇上，建議綜合衡量產品風險收益特征情況，通過對到期年化收益水平、流動性情況、折價率、杠桿倍數、打平時要求的資產收益等多方面指標的考核，增利B、聚利B、萬家利B、利鑫B、浦銀增B、豐利B等產品可重點關注。

　　3.2 “固定收益”份額：收益穩健，機會相對確定

　　3.2.1 擇機波段操作，獲取約定收益——場內固期產品

　　目前，國內固定期限型分級基金大體上可分為傳統和創新兩大類別，其中，以匯利、景豐為代表的前者可在二級市場上交易，但不具有合并/分拆機制；而2012年新發的雙力、中小板，以及轉型的同慶800等在產品設計上進行了創新，產品設計中融入了“配對轉換”機制，還在到期折算基礎上增加了到點折算條款，以確保A類份額基準收益及本金的安全。

　　盡管上述產品存在細節差異，但都有固定的運作期限，期滿轉為LOF并開放贖回。相對于永續產品而言，固期產品A類份額獲取收益的確定性更高，持有到期后按照凈值結算即可收回本金，可側重關注到期年化收益較高且流動性較好的中小板A、聚利A、同輝100A、商品A。雖然國泰優先到期年化收益高達22%，但主要是即將到期所致，不具有可比性。

圖表 16 ：固期型 A 類份額持有到期收益情況（截止 2013.1.18 ）
基金	折溢價率	剩余期限	約定利率	到期年化收益	最近一月日均成交金額 ( 萬 )	基金	折溢價率	剩余期限	約定利率	到期年化收益	最近一月日均成交金額 ( 萬 )
匯利 A	-0.92%	0.64	3.87%	5.13%	1033	盛世 A	5.41%	2.19	6.50%	3.43%	26
景豐 A	-0.82%	0.74	4.03%	4.91%	1453	同慶 800A	4.49%	2.31	7.00%	4.36%	1515
聚利 A	-4.94%	3.32	4.24%	5.39%	642	華商 500A	4.69%	2.63	6.25%	4.00%	28
增利 A	-1.40%	1.62	4.75%	5.28%	40	中小板 A	0.94%	4.30	7.00%	5.82%	401
浦銀增 A	-1.04%	1.90	5.25%	5.43%	182	商品 A	2.79%	4.44	6.50%	4.84%	329
國泰優先	-0.86%	0.06	5.70%	22.09%	631	同輝 100A	6.54%	4.65	7.00%	5.02%	235
雙力 A	3.50%	2.17	7.00%	4.55%	268	易基穩健	7.68%	6.67	7.00%	5.12%	96

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　然而，對于不能持有到期的中短期投資者來說，中途賣出則需要承擔二級市場折溢價波動風險，這就需要一個相對合理的折溢價率，來衡量基金當前的市場價格是否充分反映產品自身的風險收益特征，據此在合適的機會買入折價過高或者溢價偏低的產品進行波段操作。統計結果顯示，中小板A被明顯低估，增利A、匯利A、浦銀增A、景豐A的市場價格也趨于合理，后續在折溢價波動過程中通過波段操作獲取約定收益的概率較高，可重點關注。不過，增利A季調約定收益存在利率風險，需要注意。

　　圖表17：固期 A端折溢價率偏離情況(截止2013.1.18)

　　3.2.2 警惕折價擴大風險，甄選相對優勢個體——場內永續產品

　　與固期型產品完全相反，永續型A類份額沒有固定到期日，但定期進行份額折算，將A類份額凈值超過1的部分以母基金形式支付給投資者，實際上相當于按期付息的永續債券。相較固期型產品，永續型產品無法按照單位凈值收回本金，只能在二級市場賣出或者與B類份額配對成母基金后再轉場外贖回，而這兩種方式都將承擔折溢價波動風險，因此，合理的折溢價率水平對于投資時機的選擇尤為重要。

　　下面，我們選取最近一月日均成交量千萬以上產品為統計樣本，根據30年期債券到期收益率來為產品定價。統計結果顯示，經過2012年8月份以來的持續上漲，目前永續型A類份額折價率普遍不足8%，明顯低于參考折價率，甚至還有不少產品已經呈現溢價交易狀態，后期存在向合理折價水平回歸的需求，即存在溢價回落或折價擴大的可能。但從此類型內個體角度來看，銀華穩進、信誠500A、同瑞A、廣發100A、泰達穩健、消費收益、銀華金瑞仍具備相對折價優勢。

　　圖表18： 永續A端折溢價率偏離情況(截止2013.1.18)

　　3.2.3 本金可退出，收益加保險——場外份額

　　在分級股基大力發展永續型產品的同時，定期開放型產品也開始在分級債基中大行其道。從產品設計的角度來看，該類產品定期開放的產品特點有助于投資者收回本金及約定收益，同時也為投資者提供了比1年定存更具收益優勢的投資品種，而且不用承擔二級市場折價風險，已逐漸成為當前市場上債券型分級基金的主流運作方式。

　　總之，定期開放型產品在提供持續穩健收益的同時，還盡可能地降低了投資者回收本金及收益的風險，對于期望在較大安全邊際下實現資產增值的低風險投資者而言，不失為一種良好的投資工具，可積極關注下一階段打開申購且約定收益較高的產品，如雙盈A、信用A、回報A、雙翼A等。當然，由于定期開放產品較固定期限承擔的風險更小，在收益上也相應較固期型低一些。不過，未來A端凈贖回現象的緩解將在一定程度上提升B端杠桿倍數及溢價水平，可給予關注。

　　3.4 折算機制下的博弈機會

　　目前市場上大部分股票型分級基金都沒有固定存續期，這就使得A類份額處于收益難以兌付的境地，而定期折算通過將穩健份額的約定應得收益(單位凈值超出1元的部分)折算為可以申贖交易的基礎份額分配給持有人。定期折算帶來杠桿的下降，因此對于積極份額來說是負面的，相應的，對于穩健份額來說則是正面的。不過，由于穩健份額凈值相對較小，折算對杠桿的影響一般不大，因此前述影響也不大，可酌情把握。

　　為保障A端的本金安全，分級股基設置了向下到點折算條款，即當B端凈值達到某一絕對閥值或相對比例時，將A端約定收益以母基金形式返還給投資者。這一機制相當于為A端提供了大比例分紅的機會，以首例觸發到點折算的銀華90分級基金為例，隨著B端凈值不斷下跌折算預期逐漸增強，并對A端形成利好，8月份銀華金利價格漲幅超過8%，正是此因素發酵的結果。當然，博弈下這一預期或將不同程度的提前發生。

　　與“下折”相反，部分分級基金還設置了“上折”條款，即當基礎份額凈值上漲到某一絕對值或相對比例時，將B類份額在前期市場上漲階段所累積的高收益進行兌付。但由于折算后B類份額凈值大幅下調將抬高杠桿，溢價水平將隨之提升，在配對轉換機制的作用下，A類份額折價也將擴大，對其影響偏負面。當然，由于目前市場上分級基金距離向上到點折算的上限較遠，上述A類份額面臨的折價擴大風險較低。

　　第四部分：基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金基金13年首期組合如下，對于短期重點推薦的組合加★，同時為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們在表中加★的基金表示為相對看好的品種。

圖表 19 ：股票分級 B 類份額組合
基金簡稱	配比	投資理由
銀華鑫利 ★	25%	典型藍籌風格，流動性強，折價水平超過 5% 。
資源 B ★	25%	強周期風格，反彈階段能夠博高收益，流動性好。
瑞福進取	25%	無配對機制，杠桿彈性不受制約，折價優勢明顯。
廣發 100B	25%	跟蹤深證 100 ，折溢價 / 杠桿具有相對優勢。
來源：國金證券研究所

圖表 20 ：債券分級 B 類份額組合
基金簡稱	配比	投資理由
增利 B	25%	近 4 倍杠桿，折價率高，到期年化收益超過 8% 。
萬家利 B	25%	打平要求收益低，固定收益投資能力較強。
聚利 B	25%	具備一定的折價邊際，流動性好，預期收益較好。
利鑫 B	25%	具備較高的折價邊際，將近 10% ，預期收益較好。

圖表 21 ：分級基金 A 類份額組合
基金簡稱	配比	投資理由
中小板 A	25%	市場價格被明顯低估，溢價率具有上升空間。
同慶 800A	25%	有固定存續期限， 7% 的約定收益較高，流動性強。
銀華穩進	25%	7% 以上的折價水平相對較高，且流動性極強。
信誠 500A	25%	實際折價率 5.46% ，具備相對優勢，流動性很好。

圖表 22 ： 封閉式基金組合
基金簡稱	配比	投資理由
基金漢盛 ★	25%	中長期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★	25%	到期年化收益具有吸引力，并具備一定安全邊際。
基金興華	25%	折價率 5.41% ，隨到期日臨近，折價有回歸需求。
基金安順	25%	獲益能力和風控能力居前，折價水平適中。

圖表 22 ： 封閉式基金組合
基金簡稱	配比	投資理由
基金漢盛 ★	25%	中長期投資能力出色，隱含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★	25%	到期年化收益具有吸引力，并具備一定安全邊際。
基金興華	25%	折價率 5.41% ，隨到期日臨近，折價有回歸需求。
基金安順	25%	獲益能力和風控能力居前，折價水平適中。

來源：國金證券研究所

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