來源：國金證券

　　作者：張琳琳 張劍輝

　　立足防御保留謹慎，持有價值貫穿全年——開放式債券型基金投資建議

　　以往單純依靠總量資源增減驅動的經濟增長模式難以為繼，經濟增長將從"增量"推動逐步向"存量"優化模式轉變。"存量"優化模式下，流動性總量的增減對債市的邊際貢獻將有所弱化，同時貨幣政策也將繼續保持偏穩健的風格，因此，對于下階段債券市場走勢的判斷將更多立足于基本面分析。

　　結合文中對于2013年下半年才能看到產能壓力釋放及庫存收入好轉的判斷，經濟中期筑底前不支持債市出現大幅持續調整，但下半年股債轉換壓力的逐漸顯現仍將形成利空，全年走勢呈現震蕩格局的可能性較大。基金組合配置上建議保留幾分謹慎，立足中等風險水平，產品選擇上以震蕩行情中勝率更高或者下行風險控制能力較強的基金為主，如中銀增利、易方達增強回報、南方多利、普天債券、招商債券、諾安債券、廣發強債等。

　　鑒于利率債難有明顯的趨勢性行情，信用債目前較高的估值溢價也限制了收益率的下行空間，我們判斷2013年債市的的持有價值將重于波段交易。建議短期投資者關注中低評級債配置較多且注重風險控制的產品，如廣發強債、諾安債券、易方達增強回報、普天債券、國泰債券、天治雙盈，中長期投資者則應立足防御提高信用等級，關注重倉高評級債的基金，工銀純債、廣發聚財、華安強債、易方達安心回報、招商產業債等產品可側重。

　　此外，可轉債投資、新股申購也將顯著影響債券基金間的相互收益水平，投資債券基金不僅要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力，基金公司的權益類投資管理能力也不容忽視。

　　突破贖回瓶頸，流動性優勢凸顯——貨幣市場基金投資建議

　　作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。就未來1-2個月而言，貨幣基金收益有望維持在3.5%一線，歷史規律也顯示，歲末年初通常是貨幣基金收益走高的階段，但其長期回歸趨勢不改，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　品種選擇方面，建議投資者重點關注博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、方達貨幣等。此外，添富快線、華寶添益ETF等突破贖回瓶頸的高流動性產品，在提高存量資金使用效率上功能顯著，可側重關注。

　　獲益潛力高，相對價值有望提升——理財債基投資建議

　　2012年末，受益于資金面階段性趨緊，理財債基的周平均七日年化收益不斷攀升。雖然在綜合考慮流動性因素后，相比貨幣基金并不具有相對優勢，不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

　　由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，而銀行協議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規模作為選擇理財債基的重要指標。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注工銀瑞信[微博]、建信、中銀、招商、嘉實、富國等管理人旗下產品。

　　第一部分：立足防御保留謹慎，持有價值貫穿全年——開放式債券型基金投資操作策略

　　1.1 基本面：延續下滑，下半年企穩

　　歷經2012年四季度的維穩行情及持續去庫存后，2013年初經濟可能會出現短暫的改善跡象，然而立足全年，在投資和出口雙雙弱化的背景下，經濟增速仍將延續下滑態勢，不過房地產銷售好轉預期下新開工增速的回升，以及PPI回升帶來企業盈利的好轉仍將在一定程度上減緩經濟回落的幅度和速度，在博弈的過程中經濟逐步尋底，并可能在3-4季度出現低位企穩跡象。

　　投資方面，2012年1-11月份，城鎮固定資產投資累計增速20.7%，其中房地產開發投資同比增長16.7%，進入2013年后，新開工增速在銷售好轉預期下回升是大概率事件，但在中央“繼續堅持房地產市場調控政策不動搖”的政策指導下，地產投資反彈的空間將受到限制，而且城市房價與庫存的分化格局也削弱了地產上行趨勢。盡管此前基建投資在對沖地產投資下滑方面發揮效用，但11月基建數據的高位回落顯示天花板效應隱現，考慮到“穩增長”關鍵期已過且財政支出空間有限，基建投資未來仍有下行壓力。根據國金宏觀組預測，2013年全年固定資產投資下滑趨勢延續，預計全年同比增速16.3%。

　　消費方面，在國內外需求疲弱背景下，2012年1-11月份社會消費品零售總額增速繼續放緩，同比增長14.2%，比上年同期回落2.8個百分點，但從年內走勢來看，自8月份開始一直呈現企穩回升的增長態勢，盡管2013年國內外消費環境不佳仍將對消費增長形成制約，但如下圖所示，最終消費率在2010年觸及47.4%的低點，消費對GDP增長的貢獻率也在時隔10年后的2011年再次超過了投資，都顯示出消費增速的初步見底跡象。

　　出口方面，2012年1-11月出口同比增長7.3%，進口同比增長4.1%，較上年的21.1%和26.3%明顯收窄，其中11月出口同比增速的大幅回落及季調后環比跌幅的擴大，都顯示出外需疲弱的局面并未得以改善。2013年在歐美財政緊縮的大趨勢下，海外經濟仍將維持緩慢復蘇的主基調，新興經濟體的經濟增長也依然有限，同時勞動力成本、原材料價格、環境成本上升等因素也將導致出口競爭力下降，在此背景下，國金宏觀小組2013年維持出口疲弱趨勢的判斷。

　　除了需求端的疲軟，供給端的產能不斷投放也導致了實體經濟庫存積累。目前國內企業正在面臨大規模產能擴張后遭遇需求下滑帶來的庫存積累和產能釋放。盡管2012年已經大幅去庫存化，但庫存仍未調整到位，庫銷比相對于銷售端依然較高，如果2013年需求面繼續向下調整，則庫銷比還將面臨向下調整的壓力。

　　綜合上述分析，國金證券研究所宏觀組預測，在固定資產投資繼續回落、海外經濟體復蘇緩慢導致出口疲弱、國內外需求不振使得消費低位運行的背景下，2013年國內宏觀經濟將持續低迷下滑，并在有望在3-4季度實現中期底部，全年同比增長7.4%，形態上表現為前高后穩。

　　1.2 債券市場：基本面主導行情，震蕩為主旋律

　　在當前“穩增長”政策指引下，地方政府通過表外貸款、企業債券、銀行間債務融資等形式“加杠桿” 的態勢再度卷土重來。而一旦中國經濟增長速度再下一個臺階，政府償債能力不足的隱患就會逐步顯現出來。因此，以往單純依靠總量資源增減驅動的經濟增長模式難以為繼，經濟增長將從“增量”推動逐步向“存量”優化模式轉變。

　　“存量”優化模式下，流動性總量的增減對債市的邊際貢獻將有所弱化，同時貨幣政策也將繼續保持偏穩健的風格，因此，對于下階段債券市場走勢的判斷將更多立足于基本面分析。新經濟增長模式下貨幣政策的放緩會拉長基本面周期，進而減緩股市和債市資產轉換的節奏，但另一方面，通脹的溫和反彈也會限制政策放松空間并降低債市波段空間。整體來看，在經濟持續低迷而通脹溫和反彈的市場環境中，2013年債市不具有系統性機會，呈現震蕩格局的可能性較大。

　　“存量”優化模式下，經濟驅動因素將主要來源于資源的配置效率，這就使得資源價格在壓制松動后有望抬升，同時考慮到海外基本面最差的時點已經逐步過去，大宗商品缺乏大幅下行的空間。食品項方面，2013年下半年應該是新一輪的豬肉價格上行周期，當然，在供給端壓力的壓制下豬價并不會顯著推高通[微博]脹水平。整體來看，2013年CPI將溫和上升，并在四季度達到年內高位，全年CPI在2.3%-2.5%。

　　如果CPI在2.3%-2.5%的假設成立，那么2013年基準利率下行空間有限，貨幣政策將保持偏穩健的風格，唯一的降息窗口可能出現在經濟和通脹雙雙下行的二季度末到三季度，而降準早已從流動性寬松的標識轉變為央行調節流動性的工具，且空間也比較有限。同時，鑒于目前我國政府和居民部門的杠桿率均已經處于較高水平，繼續加杠桿的空間有限，2013年的財政政策大概率不會出現顯著的激進。

　　資金面來看，在國際金融市場較為動蕩的背景下，我國外匯占款自11年四季度以來始終處于低位，且2013年可能仍將保持在較低的中樞水平，甚至不排除在經濟再度下行階段出現比較明顯下滑的可能。但央行自2012年下半年以來持續通過公開市場操作保持流動性整體平衡的意圖明顯，在常態化的逆回購操作對沖下，熱錢流出的壓力不會對流動性構成較大壓制，而且資金體系緊平衡格局中流動性配置效率的重要性將勝過流動性總量。

　　1.3 債券基金：長期資產配置的重要工具

　　債券基金以固定收益類金融工具為主要投資對象，具備“凈值波動小、保值增值能力強”的特點。根據國金研究所基金分類，債券基金可進一步細分為普通債券型、新股申購型、完全債券型，以及 2012 年方興未艾的和理財債基四類。從歷史業績表現來看，由于既不參與一級市場新股配售和增發也不參與二級市場股票投資，完全債券型基金收益不受 股市 影響，而是完全來源于債券市場，業績表現也因此持續穩健，自 2005 年以來連續八年實現正收益。

　　由于樣本數量較少，為了更好的體現債券投資的風險收益特點，我們采用債券投資收益和參考債券投資獲益能力來衡量新股申購和普通債券型基金的債券管理情況。結果顯示，無論是新股申購還是普通債券型基金，其債券投資部分均為基金業績提供了正貢獻，可見，在相對較長時間段內進行債券投資獲取穩健收益是大概率事件。因此，歷經 2011 年股債雙雄背景下的大面積虧損后， 2012 年債券投資逐漸成為市場熱點。

　　因此，對于普通投資者而言，選擇具有避險和穩定回報功能的債券基金作為長期資產配置工具，尤其是在當前股市尚未形成反轉趨勢的階段(雖然最近一月大盤漲勢凌厲，但我們更傾向于認為是階段反彈，并非長期趨勢反轉)，可以有效降低組合波動、提高組合收益穩定性。

　　1.4 立足防御保留謹慎，持有價值貫穿全年——開放式債券型基金投資操作策略

　　1.4.1 立足防御保留謹慎，關注風險控制能力

　　結合前面對于 2013 年下半年才能看到產能壓力釋放及庫存收入好轉的判斷，我們認為， 經濟中期筑底前 不支持債券市場出現大幅持續調整，但 下半年股債轉換壓力 的 逐漸顯現仍將對債市形成利空 ， 全年走勢呈現震蕩格局的可能性較大 。基金組合配置上建議保留幾分謹慎，立足中等風險水平， 產品選擇上以震蕩行情中勝率更高(業績排名居前次數更多)或者下行風險控制能力較強的基金為主。

　　盡管 在政策維穩、持續去庫存及年初補庫存等因素推動下， 2013 年初經濟可能會出現短暫的改善跡象，但在實體經濟需求真正恢復之前，債市不存在大幅持續調整風險，當然，類似 2012 年上半年各品種輪流進攻的大牛市行情也難以再現。 進入下半年后，伴隨著宏觀經濟的低位企穩、通脹水平的反彈，以及企業盈利的逐步好轉，股債之間轉換的壓力將開始逐漸顯現，雖然轉換的節奏較慢，但仍將對債券市場形成利空，屆時債券收益率曲線將面臨下行風險。

　　基于 此 ，我們 認為 在經濟繼續向下 而通脹溫和反彈的市場環境中， 2013 年債券市場走勢呈現震蕩格局的可能性較大， 在基金組合配置上建議保留幾分謹慎，立足中等風險水平，尤其是下半年經濟低位企穩階段，建議 采用縮短久期、提高信用等級等手段逐步降低風險。落實到產品選擇上，鑒于市場震蕩階段基金經理主動操作的靈活性更能體現其投資管理能力 ， 那些在震蕩行情中勝率更高或者下行風險控制能力較強的基金可作為組合的核心配置。

　　下面，我們以 2010 年以來 債券 市場漲跌幅在 1% 以內的月度為統計區間，分別統計了該時間范圍內基金排名同業前 30% 的次數， 及其 月度下行風險，從下圖表中的計算結果來看，中銀增利、大摩強收益、國聯安增利、中歐 穩健 、光大增利、易方達增強回報、普天債券、招商債券、諾安債券、中信雙利、華夏債、嘉實債券、上投純債、廣發強債等基金兼具 收益和風險 兩方面優勢，可重點關注。

　　1.4.2 交易機會不大，持有價值貫穿全年

　　如前所述，2013年通貨膨脹溫和反彈使得貨幣政策放松空間相對有限，在這一背景下利率債難有明顯的趨勢性行情，而信用債目前較高的估值溢價也限制了收益率的下行空間，因此，我們判斷2013年債市的交易性機會不大，更多體現的是持有價值。基金投資策略上，建議短期投資者關注中低評級債配置較多且注重風險控制的產品，中長期投資者則應立足防御提高信用等級，關注側重高評級債的基金。

　　雖然在經歷了2012年三季度的大幅調整以后，債券收益率與同期限國債的信用利差已經回復至歷史中等水平，如下圖所示，以5年期中票為例，但利率市場化過程中資金成本的節節攀升，導致了目前債券收益率與資金成本之間的套息利差處于較低水平，較高的估值溢價將對債券收益率曲線下行空間形成制約。

　　在此背景下，2013年債券的持有價值將重于波段交易，持有期收益將是債券基金獲取收益的主要來源。基金投資策略上，盡管中低評級債在票息收益上更具相對優勢，但鑒于下半年經濟中期筑底及股債轉換將對債市形成較大利空，立足防御角度宜提高信用等級，這樣既能夠在一定程度上規避市場風險，也可以獲取穩定的票息收益，景順收益、工銀純債、華商收益、諾安增利、銀華雙利、廣發聚財、華安強債、易方達安心回報、華安債券、招商產業債等相關產品可側重。

　　短期來看，年初經濟的短期改善跡象將對利率債及高評級債產生調整壓力，而中低評級債的違約風險則隨經濟好轉而降低，同時其較高的票息收入也具有一定吸引力，持有期回報的相對價值較好。當然，低評級債的信用風險也不容忽視。產品選擇上，可重點關注諸如廣發強債、諾安債券、易方達增強回報、普天債券、國泰債券、天治雙盈等收益與防御兼顧的產品。

　　1.4.3債基的“選股能力”不容小覷

　　2012年轉債市場小幅擴容，全年新發轉債4只，新券供應157.05億，至此轉債存量規模約1260億(剔除唐鋼)，為債券基金進行券種配置提供了更加充裕的選擇標的。由于兼具股性和債性，轉債行情的好壞明顯受制于股市和債市的行情組合，在2013年股債雙雙震蕩的市場環境中，對于可轉債整體我們持謹慎態度，但認為年初以及下半年經濟好轉帶來的階段性行情值得參與。而在進行可轉債投資時，對股票市場和相關正股的研究很重要，從這個角度來看，對管理人選股能力的考察也是選擇債券基金的必要環節。

　　此外，股票投資也是債券基金在股市表現較好時一個重要的增收渠道。盡管隨著IPO全流通新規的出臺及市場化程度的提高，新股破發現象上升，基金申購新股風險也隨之提高，但參與新股發行仍是債券基金提升收益的重要渠道。在參與新股申購過程中，管理人不但要對上市公司基本面、股票價值、市場情緒、資金供求關系等有深入的了解，還要對申購所得股票的持有時間有較好的把握，這就對管理人的選股能力提出了要求。

　　因此，在債券基金選擇上，除要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力外，基金公司的權益類投資管理能力也不容忽視。

　　國金證券研究所對于2013年封閉式債券基金投資策略的詳細分析，請參考《2013年度場內基金投資策略報告》。

　　第二部分：突破贖回瓶頸，流動性優勢凸顯——貨幣市場基金投資操作策略

　　隨著經濟的持續發展和財富的不斷積累，我國城鄉居民的理財需求也與日俱增。然而，當前債券市場維持弱勢震蕩格局，而主要投資于短期有價證券的貨幣市場基金具有收益穩定、流動性強、安全性高等特點，且開放日常的申購贖回，正好可以滿足大眾與日俱增的現金管理和資產配置需求。

　　3.1 短期高收益延續，長期回歸常態

　　2012年貨幣市場基金創新不斷，隨著“T+0”贖回制度破冰，以添富快線、華寶添益ETF為代表的兩類新品相繼設立。其中，后者能在股票和基金之間實現“T+0”交易，為證券賬戶閑置資金提供了一種便捷的新型現金管理工具，而前者雖不能像ETF產品一樣在二級市場上買賣，但在交易時間段可以實現場內T+0自由申贖，大大提高了投資者存量資金的使用效率。除此以外，貨幣基金還實現了電子支付、房貸車貸信用卡還款功能。

　　作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。雖然短期貨幣基金收益有望維持在3.5%一線，但其長期向常態回歸趨勢不改，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　2012年上半年，由于年初時大比例配置“協議存款”已提前鎖定了部分收益，貨幣基金7日年化收益基本保持在4%以上的較高水平。而下半年，隨著協議存款的陸續到期，再投資壓力下貨幣基金收益逐步回落。臨近年末，在資金需求旺盛、基金公司拼規模、基金經理主動拉長久期等諸多因素影響下，又出現大幅回升。

　　短期來看，就未來1-2個月而言，在偏穩健的貨幣政策基調下，流動性相對較緊是大概率事件，市場利率的上漲有助于抬升貨幣基金收益。而且根據歷史規律顯示，歲末年初通常是貨幣基金收益走高的階段。當然，長期來看，結合貨幣市場基金自身特點，與其高流動性和安全性相對應，貨幣基金高收益會逐步向合理水平回歸。

　　3.2 多維度選擇貨幣基金

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。

　　在參考指標選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，還可以采用“節假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益；風險方面，可以通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金除議價能力強外，在被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險時受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、方達貨幣等產品可重點關注。此外，添富快線、華寶添益ETF等突破贖回瓶頸的高流動性產品，在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，可側重關注。

　　第三部分：獲益潛力高，相對價值有望提升——理財債基投資建議

　　2012 年股市持續不景氣，低風險的固定收益類產品由此受到市場熱捧，致力于追求絕對回報的短期理財債基更是發展迅速。截止 2012 年 12 月 31 日，共有 33 只理財債基成立( A 、 B 合并計算)，還有正在發售的長城歲歲金，以及整裝待發的廣發理財 30 天。從首募規模來看，年內累計首募規模 2602 億，平均單只募集規模近 80 億，相較于全市場平均單只基金 25 億的吸金而言，充分彰顯了其受歡迎程度。  

　　下面，我們從運作模式、產品設計、流動性、投資范圍、目標群體等角度出發，將理財債券基金與貨幣市場基金其進行簡單對比。 

　　運作模式上，理財債基主要分為 以華安理財產品為代表的 “買入持有到期”和 以添富理財產品為代表的 “固定期限鎖定持有”兩種，前者采取組合久期與運作期基本匹配的策略，預期收益相對穩定；而后者對單筆認申購基金份額采用固定期限鎖定持有。

　　從產品設計來看，“類封閉”的特征 規避了開放式基金過多關注流動性、大量配置高流動性產品導致整體收益偏低等負面影響， 有助于運用杠桿進行放大操作，進而提高資金投資效率， 通過犧牲一定的流動性來換取較高的收益， 同時還避免了運作期內的巨額贖回風險。

　　從流動性角度來看，貨幣基金主要投資于短期貨幣工具，且開放日常的申購贖回，流動性強是其最大的產品特色，而理財債基僅在運作期末或整運作周期對應日開放日常贖回業務，雖無法比擬貨幣市場基金，但由于運作周期相對較短，受到的流動性限制也不大。 投資范圍上，理財債基投資范圍更加廣泛， 即便是相同的投資標的，理財債券基金受到的限制也比貨幣基金要少(如債券回購 40% 上限，銀行定存無限制) ，這都為理財債券基金獲取較高的收益提供了可能，當然相應亦伴隨風險的上升。

　　從目標群體來看，理財債基 按周期滾動運作，運作期末投資者可以自主選擇贖回或者繼續滾動，且投資門檻較低，只需 1000 元就可以參與， 適合于風險承受能力較低、追求絕對收益、有定期理財需求的普通投資者；而貨幣基金作為活期存款的升級替代產品，適合于對資金流動性有較高要求的投資者。

　　2012 年末，受益于資金面階段性趨緊，理財債基的周平均七日年化收益不斷攀升。截止 12 月 31 日，平均 7 日年化收益 3.91% ，預期未來有望達到 4% 及以上水平。雖然在綜合考慮流動性因素后，相比貨幣基金并不具有相對優勢，不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。 由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，而銀行協議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，大體量的理財債基擁有個人客戶所無法擁有的談判優勢，因此，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規模作為選擇理財債基的重要指標。當然，歷史業績表現、運作周期長短也與基金收益具有一定的正相關性。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注工銀瑞信、建信、中銀、招商、嘉實、富國等管理人旗下產品。