國金證券2013年QDII基金投資策略報告——全年均配美股/港股 一季度以美股為主

　　國金證券 張宇 張劍輝

　　基本結論：

　　第一部分：2013年世界經濟展望

　　美國經濟繼續(xù)復蘇，我們預計美國2013全年增長2.2%左右，與2012年經濟增長相比略低或持平。歐元區(qū)2013全年增長將較2012年有略微改善。

　　n  新興經濟體表現各異，“金磚四國”成色不足。中國在其中表現突出。印度經濟面臨的風險：負利率狀態(tài)，保持高赤字以維持政府支出，貧困人口等。俄羅斯經濟過度依賴資源，在其第二產業(yè)內部結構中，采礦業(yè)、燃料和冶金等原料加工業(yè)占第二產業(yè)總產值 40%的份額。中國相比其他金磚幾國，以及依賴資源出口型的發(fā)展中經濟體而言，經濟結構相對均衡，海外市場依存度較低，且一直保持了高國民儲蓄率傳統；2013年，中國GDP增長預期將繼續(xù)領銜金磚四國。

　　第二部分：2013年大宗商品，趨勢性機會難覓

　　原油：關注下行風險。由于全球經濟的疲軟，石油需求預期存在很大的不確定性，并有下行風險。需求面的主要下行風險不僅來自經濟合作與發(fā)展組織，也來自中國、印度等新興市場需求。

　　黃金： 2013年初美國財政懸崖解決方案的達成、美國經濟復蘇的穩(wěn)固程度、歐元區(qū)經濟的演化方向等，以及由此帶來的對美元的波動方式，都可能將會影響黃金價格2013年的走勢。2013全年來看，原油、貴金屬(黃金)的風險收益比欠佳，可能難以找到明顯的趨勢性投資機會。

　　第三部分：2013年QDII策略：全年均配美股/港股，一季度以美股為主

　　2013年世界經濟有望較2012年微弱回升，而全球流動性充沛的局面會繼續(xù)維持；在以上平穩(wěn)的市場情形假設下，從2013年來看，投資者可以整體保持在成熟市場(美股為主)和新興市場(港股為主)之間的均配，并根據經濟形勢動態(tài)調整其比例；對于大宗商品基金，立足于短期投資，階段性關注黃金、原油等大宗商品在可能出現較大幅度回撤之后的反彈機會。

　　美國兩黨之間應不會再次出現類似于2011年7月那樣爭執(zhí)不下的政治僵局(引起美股暴跌)。避免財政懸崖方案的具體措施，預計會將在2013年1月出臺。一旦當財政懸崖不確定性開始消散，應能重新提振企業(yè)投資者的資本支出信心和擴大就業(yè)市場。美股可以認為仍是未來一兩季度較好的投資選擇品種。新興市場仍具有估值優(yōu)勢；而香港市場的“熱錢流入”趨勢暫不會逆轉。但是，在經歷了四季度以來的價值回歸，也需要防范可能在2013年一季度出現的回調風險。

　　第一部分：2013年世界經濟展望

　　展望2013年：

　　美國經濟繼續(xù)復蘇，料與今年增速持平

　　根據國金證券海外研究的觀點，我們預計美國2013全年增長2.2%左右，與2012年經濟增長相比略低或持平，全年4個季度的增長分別是1.7%、2.1%、2.3%、2.6%。

　　其中，有利于美國經濟2013年增長的因素包括：1、美國貨幣政策將繼續(xù)寬松，2013年將不會加息；美聯儲在QE4方案中提出，將繼續(xù)購買資產，包括MBS的無上限購買，這會使得美央行資產負債表繼續(xù)保持擴張的態(tài)勢。2、美國通脹預期穩(wěn)定，特別是頁巖氣的開發(fā)有助于美能源價格的穩(wěn)定。3、美國房地產有望繼續(xù)保持復蘇的勢頭。4、美國出口增長的態(tài)勢，有望繼續(xù)給美國經濟增長出力。5、在新經濟層面，蘋果產業(yè)鏈條，3D打印機、無人駕駛汽車、儲能設備等領域中，美國企業(yè)仍然在領跑世界。

　　但是，2013年不利于美國經濟增長的因素有：1、美國企業(yè)設備投資增長出現了放緩的勢頭，如果繼續(xù)放緩，顯示美國制造業(yè)增長的動能在放緩，也表明可貿易品勞動生產率提高的動能在放緩；2、目前美國財政斷崖的問題還處于兩黨的博弈過程中，不論兩黨就財政斷崖達成何種一致，財政政策應該較2012年趨緊。這將導致政府部門就業(yè)難以增長，從而制約美國經濟更快的增長速度；美國財政斷崖問題的解決存在不確定性，財政支出的收縮或者增速下滑是大概率事件；3、從外圍環(huán)境看，歐洲的經濟仍將低迷；中東地緣政治的風險可能帶來的能源價格的波動和資本市場的波動。

　　總體看，2013年美國經濟保持溫和復蘇，整體可能保持與今年相當的增長。

　　歐元區(qū)經濟略有改善，或由負轉正增長

　　我們預計歐元區(qū)2013全年增長將較今年有略微改善；而2012年歐元區(qū)經濟2012年預計為負增長。2013年有利于歐洲經濟增長的因素有：1、歐洲財政緊縮在2012年達到頂部，預計到2013年歐洲財政緊縮將不會超過2012年的水平。2、歐洲央行貨幣政策將繼續(xù)寬松，并且歐洲央行的貨幣政策更強調統一貨幣政策在歐元區(qū)不同國家間的傳導，這將有助于歐洲經濟短期的增長。3、隨著歐元區(qū)改革的深化，歐元區(qū)勞動力市場和價格的靈活性逐漸體現，也有助于歐元區(qū)競爭力的提升。歐元大幅度貶值后，也會有利于歐元區(qū)的出口增長。

　　但是，不利于歐洲經濟未來增長的因素有：1、使歐元區(qū)資本市場緊張的因素，如競爭力的差異和財政的不統一并沒有從根本上消失。部分國家的競爭力仍然沒有明顯的改善，仍將持續(xù)成為歐元區(qū)資本市場緊張的風險源。2、歐洲以歐元計價的能源價格仍然較高，其和政府增稅一起將可能向價格傳導，導致的價格高于歐元區(qū)貨幣政策目標價格水平，也增加了歐元區(qū)的宏觀不穩(wěn)定性。3、受制于整體經濟、收入增長、財政整固，歐元區(qū)2013年居民消費的增長難有明顯改善。

　　綜合權衡，歐元區(qū)經濟2013年將可能輕微好于2012年[1]。

　　[1] 國金證券海外研究小組：《風險中的過渡，新舊周期的PK》，201211。

　　新興經濟體表現各異，“金磚四國”成色不足

　　從2012年看，依托于大國的新興制造國家的經濟增長較好。例如依托于美國的墨西哥，和依托于中國/日本的馬來西亞經濟增長都較好。“金磚四國”則各有難題，但中國在其中表現相對突出。

　　印度從1980年以來，經濟增速一直在6%水平，在2004—2007年增速更快。一般認為印度的人口紅利，高儲蓄率和高投資率足以支撐印度經濟持續(xù)在6%以上的增速。但是，現在印度經濟增長速度回落到6%以下，通脹達到7%的高水平，失業(yè)率超過了9%。印度經濟面臨的風險包括：負利率狀態(tài)，保持高赤字以維持政府支出，貧困人口等。

　　俄羅斯的經濟結構過度依賴資源。在其第二產業(yè)內部，采礦業(yè)、燃料和冶金等原料加工業(yè)占第二產業(yè)總產值 40%的份額。從各經濟部門的盈利率來看，最高的當屬采礦業(yè)、冶金和金屬制品、焦炭和石油產品行業(yè)，1991-2008 年這三個行業(yè)售出產品的盈利率基本都在 30%左右；自然資源為基礎的礦產品在俄羅斯對外貿易中的地位不斷攀升，形成了礦產品為主的出口結構。從1995-2008 年，俄羅斯出口收入增長了 6 倍，其中礦產品出口收入增加了 9.8 倍，礦產品所占份額從 42.5%增長到 69.9%。其中僅石油一項的比重就達到了 40%以上。近年來，石油、天然氣部門的出口額始終占當年 GDP 的 15% -20%。

　　經過計算歷史指標，國際市場原油價格增長率與俄羅斯 GDP 增長率之間的相關系數達到 0.68，原油價格與俄羅斯經濟增長之間呈較大的正相關性。[1]因此，在沒有建立起經濟平衡發(fā)展的機制之前，俄羅斯經濟整體未來仍會承擔原油等大宗商品價格波動性風險。

　　中國相比其他金磚幾國，以及依賴資源出口型的發(fā)展中經濟體而言，經濟結構相對均衡，海外市場依存度較低，且一直保持了高國民儲蓄率傳統；因而抵御世界經濟系統性風險的能力相對較強。中國的通脹控制良好，2012年通脹率控制在2～3%，而印度、巴西、俄羅斯等國的消費者物價指數均超過5%， 其中印度的通脹風險最高。2013年，預期中國GDP增長表現將繼續(xù)領銜金磚四國。

　　[1] 毛彥：《自然資源稟賦與俄羅斯經濟增長》，2010年，論文稿。

　　第二部分：2013年大宗商品，趨勢性機會難覓

　　目前QDII基金主要涉及的大宗商品投資主要為油氣能源、貴金屬(黃金、白銀)等投資標的。并且，此類品種以指數化或FOF投資為主，投資策略以復制指數或大宗商品價格的方式較多。因此，在不考慮基金操作方面的差異之下，我們依據大宗商品市場來判斷該類QDII基金的業(yè)績。

　　原油：關注下行風險。根據歐佩克的報告，2013年，由于全球經濟的疲軟，石油需求預期存在很大的不確定性，并有下行風險。需求面的主要下行風險不僅來自經濟合作與發(fā)展組織，也來自中國、印度等新興市場需求。盡管存在種種不確定性，但如果2013年經濟前景改善，將有助于促進原油市場的穩(wěn)定。

　　黃金：歷史上，黃金的走勢與美元指數基本上存在反向波動的規(guī)律。2013年初美國財政懸崖解決方案的達成、美國經濟復蘇的穩(wěn)固程度、歐元區(qū)經濟的演化方向等，以及由此帶來的對美元的波動方式，都可能將會影響黃金價格2013年的走勢。

　　短期來看，黃金價格并沒有受美聯儲今年12月份QE4政策的提振，金價反而出現下跌；近期美國走強的房地產市場、表現較好的消費數據等，削弱了黃金的避險需求。

　　總的來講，2013全年來看，原油、貴金屬(黃金)的風險收益比欠佳，可能難以找到明顯的趨勢性投資機會。

　　第三部分：QDII策略：全年均配美股/港股，一季度以美股為主

　　總體看，2013年世界經濟有望較2012年微弱回升，而全球流動性充沛的局面會繼續(xù)維持；在以上平穩(wěn)的市場情形假設下，從2013年來看，投資者可以整體保持在成熟市場(美股為主)和新興市場(港股為主)之間的均配，并根據經濟形勢動態(tài)調整其比例；對于大宗商品基金，立足于短期投資，階段性關注黃金、原油等大宗商品在可能出現較大幅度回撤之后的反彈機會。

　　全年在美股和港股間均衡，階段性關注大宗商品

　　從2012年看，這種成熟/新興市場均配策略較為有效。美納斯達克[微博]指數與標普500指數在前三個季度領先，且全年表現平穩(wěn)；港股等新興市場指數在四季度大幅反超，其間波動性高；最終收益率超越成熟市場。2012年以來，截至12月21日，港股QDII中收益率最高的為華寶海外中國股票(23.7%)，美股QDII中收益率最高的為國泰納指100(15.4%)。

　　展望2013年的配置，歷史風險收益配比較佳的美股，仍然是重要的配置品種；而新興市場股市的配置價值在于，當經濟基本面的改善一旦超預期，在全球流動性溢出的配合下，是非常合適的高貝塔值選擇品種。

　　以今年四季度的港股為例，香港特區(qū)金管局為了應對熱錢流入，累計向市場注入近千億港元；數據顯示這些熱錢大部分流入股市，盡管金管局估算此輪熱錢流入香港的規(guī)模，比2008年至2009年6400多億港幣的規(guī)模要少，還是引發(fā)了港股的快速價值回歸。從板塊上看，資金凈流入最多的為內地銀行、地產、保險以及電力等周期性板塊。四季度以來，收益率最高的華寶海外中國股票達到16%的收益率。

　　總之，2013年投資者可以在美股、港股等新興市場之間，根據不同的市場情形，采取靈活的配置比例。

　　大宗商品方面，在全球貨幣寬松政策預期的長期推動下，黃金、原油等已處于高位震蕩階段，2013年全年的趨勢性機會難覓。但如果期間出現大幅價格回撤，投資者則可以適當關注其階段性修復機會。例如2012年6月29日至10月初，黃金從1550美元快速上漲至1790美元，其間基金凈值反彈最高的添富貴金屬QDII達到11.2%；在2012年6月22日至9月14日，原油價格暴漲；其間，華寶油氣QDII的凈值增長率更是達到28.5%。同樣，在2013年世界經濟仍趨復雜化之下，也會存在著類似的大宗商品階段性上行或下行的風險，與機會把握。

　　一季度：美股為主，港股為輔

　　2013年年一季度，在大概率下，影響美股波動的最大潛在因素即“財政懸崖”上，美國兩黨之間應不會再次出現類似于2011年7月那樣爭執(zhí)不下的政治僵局(引起美股暴跌)。避免財政懸崖方案的具體措施，預計會將在2013年1月出臺。一旦當財政懸崖不確定性開始消散，應能重新提振企業(yè)投資者的資本支出信心和擴大就業(yè)市場，從而將利于今年四季度以來被抑制的企業(yè)投資行為歸于常態(tài)。而且，美股市場在今年四季度的大幅下調，也已經很大程度上釋放了對財政懸崖問題不能解決的悲觀預期。風險收益配比較高的美股，仍是未來一兩季度較好的投資選擇品種。

　　在新興市場方面，繼續(xù)建議關注港股QDII。今年四季度以來，港股尤其是內地企業(yè)為主的H股、紅籌股指數，一改今年以來落后美股的被動局面，走勢持續(xù)強勢，挽回今年以來的頹勢，并超越美股表現。分析原因：一方面，受今年9月份美國推出大規(guī)模的QE3政策，以及日歐等發(fā)達經濟體央行的政策跟進，而在12月份美繼續(xù)推出QE4新一輪貨幣寬松政策，致使大量的資金向新興市場(包括香港)溢出。

　　另一方面，今年前3季度新興市場跌幅遠大于成熟市場。受前三季度中國內地經濟的不達預期，港股尤其是內地相關個股在經歷了大幅調整后，更成為估值洼地。在此輪反彈中，與內地經濟息息相關的香港恒生紅籌指數和恒生國企指數的彈性最高。

　　目前，與全球其他類型風險資產相比，新興市場仍具有估值優(yōu)勢；而香港市場的“熱錢流入”趨勢暫不會逆轉。但是，在經歷了四季度以來的價值回歸，也需要防范可能在2013年一季度出現的回調風險。

　　總的來說，一季度建議采取以美股為主、港股為輔的配置。

　　QDII品種選擇：

　　在區(qū)域品種上，我們選擇的美股基金為國泰納斯達克100指數、大成標普500。美股以指數型基金為主，畢竟在遠離本土的區(qū)域投資方面，被動管理的基金可以避免中國基金經理在信息和研究方面，以及資金管理的時差方面的劣勢；新興市場品種為華寶海外中國股票、廣發(fā)亞太(除日本)精選股票、南方中國中小盤指數。中國基金經理在港股研究方面具有本土優(yōu)勢，我們選擇以港股為主，搭配主動型和指數基金。在區(qū)域配置上，整體采取美股和港股6：4的資產配比。

　　最后說明：圖表展示了我們在2013年1月的QDII投資組合，以后我們會在每月的QDII基金投資策略報告中逐月更新，并和同業(yè)平均業(yè)績基準(定義為QDII權益類可比品種同期業(yè)績的算術平均值)進行對比，我們的組合目標是爭取獲取相對收益。