Morningstar晨星(中國(guó))研究中心姜鵬

　　維護(hù)一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境、切實(shí)保護(hù)投資者利益是證券市場(chǎng)生存發(fā)展的基石，作為新興市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)基金行業(yè)理應(yīng)義不容辭。這當(dāng)中，堅(jiān)決打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為是一項(xiàng)重要內(nèi)容，從內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引的發(fā)布、試行到相關(guān)司法解釋的出臺(tái)，已經(jīng)歷數(shù)個(gè)春秋，打擊證券市場(chǎng)違法行為取得了豐碩成果。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著證券市場(chǎng)逐步發(fā)展，相關(guān)立法會(huì)隨之與時(shí)俱進(jìn)，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)也不例外。今年7月份，應(yīng)運(yùn)而生的新基金法修訂草案就市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)方向做出了多項(xiàng)重大調(diào)整，其中包括私募基金納入監(jiān)管、適當(dāng)放寬基金投資范圍及運(yùn)作管制、基金銷售和投資顧問(wèn)子公司的設(shè)立及專業(yè)人士持股計(jì)劃等多項(xiàng)內(nèi)容。本文以指數(shù)基金成分證券的投資限制為視角，結(jié)合新基金法修訂相關(guān)內(nèi)容和海外經(jīng)驗(yàn)，闡述筆者對(duì)指數(shù)基金可投資證券范圍的觀點(diǎn)。

　　投資范圍約束——主被動(dòng)管理的基金可適當(dāng)區(qū)別對(duì)待

　　在修訂草案中基金投資范圍適當(dāng)放寬的部分，除了為股指期貨等衍生產(chǎn)品投資提供了依據(jù)外，長(zhǎng)期以來(lái)投資者、基金管理人及監(jiān)管者均頗為關(guān)注的關(guān)聯(lián)交易也獲得進(jìn)一步梳理，如有條件放寬了基金“買賣基金托管人及其控股股東、實(shí)際控制人或其他有重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的股票或者債券”、“買賣基金管理人、基金托管人控股股東、實(shí)際控制人或者與其基金管理人、基金托管人有其他重大利害關(guān)系的公司承銷期內(nèi)承銷的證券”。同時(shí)，由于基金管理人及其關(guān)聯(lián)人(如控股股東)關(guān)系密切，基金相關(guān)投資限制基本維持不變，如基金不得“違反規(guī)定買賣其基金管理人及其控股股東、實(shí)際控制人或者其他有重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的股票或者債券”。即便如此，監(jiān)管部門對(duì)關(guān)聯(lián)交易已有所留意，新增的“違反規(guī)定”四字可能為日后關(guān)聯(lián)交易的界定預(yù)留空間。

　　實(shí)際上，現(xiàn)行的《基金法》在其立法工作期間，各界對(duì)證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易談虎色變，加上受到“基金黑幕”事件的負(fù)面影響，立法中完全禁止基金投資于其他基金份額、基金管理人或托管人及其控股股東和有重大利害關(guān)系的公司證券。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，部分條款已與實(shí)際情況有所偏離，如在資本市場(chǎng)擴(kuò)容的大背景下，為數(shù)不少的銀行、券商登陸A股市場(chǎng)，其中不乏一些主要的基金托管行和部分基金公司股東，“一刀切”式的禁止交易在一定程序上形成了人為設(shè)置的投資障礙，此類狀況愈發(fā)受到各方關(guān)注，也最終在新基金法修訂中有所體現(xiàn)。

　　從修訂草案來(lái)看，基金投資托管行股票已獲有條件放開，管理人及其控股股東股票的投資則依然本著防范風(fēng)險(xiǎn)的原則有所保留。從保護(hù)投資者的角度，任何有損投資者利益的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格禁止，而實(shí)際上，關(guān)聯(lián)交易并非洪水猛獸，海外監(jiān)管立法來(lái)看，一些無(wú)損投資者利益甚至有利于投資者的關(guān)聯(lián)交易是可以豁免的，減少不甚合理的投資障礙、提高投資管理效率實(shí)際上也是在保護(hù)投資者的利益。被動(dòng)管理的指數(shù)基金持倉(cāng)多為指數(shù)成分股，且持倉(cāng)權(quán)重也與指數(shù)成分權(quán)重相近，若因關(guān)聯(lián)關(guān)系而不能投資部分成分股，將使得業(yè)績(jī)跟蹤難度加大，即使通過(guò)替代方法也只是權(quán)益之計(jì)，尤其當(dāng)禁止投資的股票屬一些權(quán)重較大的成分股或績(jī)優(yōu)股時(shí)，跟蹤誤差被放大或難以避免。

　　基于上述考量，筆者認(rèn)為，指數(shù)基金作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上快速發(fā)展的一類產(chǎn)品，以跟蹤指數(shù)業(yè)績(jī)?yōu)橥顿Y目標(biāo)、具有其獨(dú)特的被動(dòng)管理屬性，可針對(duì)不同的成分股復(fù)制方法，給予部分指數(shù)基金有條件的投資豁免，以減少人為的投資管理障礙、簡(jiǎn)化不必要的投資操作，更好的實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)以保護(hù)投資者利益。

　　指數(shù)基金(ETF)關(guān)聯(lián)交易的處置案例——可持有控股股東的股票

　　其他市場(chǎng)對(duì)于ETF的關(guān)聯(lián)交易的處理方式或許值得我們借鑒，下面列舉3只ETF在關(guān)聯(lián)交易的處理方式以供參考：

　　ETF關(guān)聯(lián)交易及風(fēng)控案例

　　案例顯示，關(guān)聯(lián)交易并非一律予以禁止；對(duì)于可能產(chǎn)生利益沖突的關(guān)聯(lián)交易，實(shí)際操作中，管理人若堅(jiān)信其并未對(duì)投資者利益構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅，可提交相關(guān)部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核通過(guò)并對(duì)其交易予以披露。

　　從恒生指數(shù)上市基金的實(shí)際持倉(cāng)來(lái)看，作為基金管理人的恒生投資管理有限公司在基金持倉(cāng)中依然持有其母公司恒生銀行的股票，因?yàn)楹闵�銀行同時(shí)是恒生指數(shù)中的成分股；此外，DB-X 2020 目標(biāo)周期ETF的投資顧問(wèn)DBX Strategic Advisors LLC是德意志銀行的全資子公司，該基金的持倉(cāng)也并不回避其母公司股票。

　　反觀國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的發(fā)展，一些大型金融集團(tuán)旗下經(jīng)營(yíng)著銀行、保險(xiǎn)、信托、券商等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，“一刀切”式的禁止關(guān)聯(lián)交易會(huì)限制基金行業(yè)投資管理的有效性，最終會(huì)使投資者利益受到影響。作為被動(dòng)管理的國(guó)內(nèi)指數(shù)基金則首當(dāng)其沖，尤其是一些具有金融集團(tuán)背景及銀行系、券商系的基金公司旗下的指數(shù)基金。

　　關(guān)聯(lián)交易法條三部曲——清晰界定，原則性禁止，有條件豁免

　　基金作為一種特殊的信托關(guān)系載體，其管理人對(duì)基金具有管理權(quán)，份額持有人將自有資金委托管理人代為管理而并不參與投資運(yùn)作，由于信息在兩者間并不對(duì)等，為有損基金持有人利益的關(guān)聯(lián)交易提供了溫床。因此，為保護(hù)投資者利益，海外基金法律法規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)交易頗為重視，有多項(xiàng)條款對(duì)關(guān)聯(lián)人、關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了細(xì)致闡述，可操作性較強(qiáng)。

　　下面以美國(guó)《1940年投資公司法》和香港《單位信托及互惠基金守則》為例，簡(jiǎn)述關(guān)聯(lián)交易法規(guī)特點(diǎn)。

　　整體來(lái)看，為清晰界定、甄別關(guān)聯(lián)交易，相關(guān)立法基本分三步走：

　　首先，關(guān)聯(lián)交易的甄別第一步是界定關(guān)聯(lián)人范圍。

　　美國(guó)《1940年投資公司法》將部分關(guān)聯(lián)人界定為：“(1)直接或間接擁有、控制其5%或5%以上表決權(quán)證券的人；(2)被其直接或間接擁有、控制5%或5%以上表決權(quán)證券的人；(3)直接或間接控制其或被其控制的人、或與其共同被第三人控制的人；(4)其管理人員、董事、合伙人或雇員�！�

　　香港《單位信托及互惠基金守則》則將關(guān)聯(lián)人界定為：“(1)直接或間接實(shí)際擁有該公司普通股本的20%或以上的人士或公司，或能夠直接或間接行使該公司總投票權(quán)的20%或以上的人士或公司；或(2)符合上述(1)款所述其中一項(xiàng)或全部?jī)身?xiàng)規(guī)定的人士或公司所控制的人士或公司；或(3)任何與該公司同屬一個(gè)集團(tuán)的成員；或(4)任何在(1)、(2)或(3)款所界定的公司及該公司的關(guān)聯(lián)人士的董事或高級(jí)人員�！�

　　整體來(lái)看，美國(guó)和香港對(duì)關(guān)聯(lián)人的界定頗為相似，均將實(shí)際控制、共同被控制納入關(guān)聯(lián)考量，此外，則主要在百分?jǐn)?shù)的表決權(quán)閥值(5%或20%)、被控制因素、關(guān)聯(lián)自然人等方面有所差異，實(shí)際上，具體法條可根據(jù)各國(guó)國(guó)情而有所差異。

　　再者，關(guān)聯(lián)交易類型的認(rèn)定給出關(guān)聯(lián)交易自身屬性，為甄別關(guān)聯(lián)交易提供了指引。

　　《1940年投資公司法》將關(guān)聯(lián)交易分為本人交易、共同交易和代理交易三類。其中，本人交易指基金關(guān)聯(lián)人作為對(duì)手方與基金進(jìn)行的交易；共同交易指基金關(guān)聯(lián)人與基金同處于交易的一方，共同與第三對(duì)手方進(jìn)行的交易；代理交易方面則闡述了基金關(guān)聯(lián)人作為交易代理人的約束。

　　相比《1940年投資公司法》，香港《單位信托及互惠基金守則》對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定中行政監(jiān)管較少，更多注重市場(chǎng)作用及信息披露。在“與關(guān)聯(lián)人士的交易”章節(jié)中，除了對(duì)關(guān)聯(lián)交易中的承銷、存款利率、返傭、交易金額等有明確闡述外，其他關(guān)聯(lián)交易主要結(jié)合必要的書面同意、年報(bào)披露進(jìn)行規(guī)范，如財(cái)務(wù)報(bào)表中須披露關(guān)聯(lián)交易及其涉及的非金錢利益的安排、期間無(wú)關(guān)聯(lián)交易仍需聲明等。

　　最后，由于界定的關(guān)聯(lián)人過(guò)于寬泛，法條會(huì)對(duì)無(wú)損投資者利益的關(guān)聯(lián)交易有條件豁免，以減少人為設(shè)置的投資障礙以提高投資效率。

　　從上述兩法來(lái)看，基金公司控股股東無(wú)疑為基金公司的關(guān)聯(lián)人，那么從法律法規(guī)來(lái)看，是否基金公司與控股股東的所有交易均受到禁止。答案是否定的，《單位信托及互惠基金守則》中條款10.11對(duì)此有所闡述，如“該計(jì)劃進(jìn)行的所有交易，或代該計(jì)劃進(jìn)行的所有交易，必須按正常的交易關(guān)系進(jìn)行。尤其是管理公司、投資顧問(wèn)、該計(jì)劃的董事或其關(guān)連人士，如果以主事人身分與該計(jì)劃交易，必須事先得到受托人／代管人的書面同意。此等交易須在該計(jì)劃的年報(bào)內(nèi)公布。”

　　反觀美國(guó)，對(duì)于有損投資者利益的關(guān)聯(lián)交易，《1940年投資公司法》則在本人交易中強(qiáng)調(diào)“故意(knowingly)”的主觀條件，在共同交易中強(qiáng)調(diào)基金的交易條件是否劣于其他共同參與方。此外，《1940年投資公司法》還對(duì)本人交易進(jìn)行部分豁免，以有條件的放開部分無(wú)損投資者利益的關(guān)聯(lián)交易，如“在符合下列三項(xiàng)條件的情況下，可以向SEC提交申請(qǐng)豁免本人交易中的關(guān)聯(lián)交易指令：(1)交易的條款合理公允，包括應(yīng)付或應(yīng)收款項(xiàng)，且參與交易的任何一方的條款都不過(guò)于優(yōu)越；(2)交易與基金公司政策保持一致，一如其根據(jù)本法提交的注冊(cè)聲明和報(bào)告文檔中所述；(3)交易符合本法的一般性目標(biāo)”。

　　基金關(guān)聯(lián)交易禁地——指數(shù)基金的投資束縛

　　如前所述，考慮到指數(shù)基金被動(dòng)管理的特殊屬性以及金融市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)相互持股情況的普遍存在，在不損害投資者利益的前提下，一些海外指數(shù)基金允許投資管理人控股股東及其他關(guān)聯(lián)方股票，以實(shí)現(xiàn)緊貼指數(shù)業(yè)績(jī)、降低跟蹤誤差的投資目標(biāo)。部分指數(shù)基金中，關(guān)聯(lián)方股票同為指數(shù)成分股時(shí)的交易豁免存在其合理性。

　　國(guó)內(nèi)隨著銀行、券商相繼上市以及全牌照金融控股集團(tuán)的出現(xiàn)，嚴(yán)格禁止基金“買賣其基金管理人及其控股股東、實(shí)際控制人或者其他有重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的股票或者債券”的條款對(duì)于指數(shù)基金來(lái)說(shuō)也許并非完全合理，尤其當(dāng)指數(shù)基金不能投資標(biāo)的指數(shù)中較大權(quán)重的成分股時(shí)，將指數(shù)基金的投資運(yùn)作復(fù)雜化，控制跟蹤誤差的投資目標(biāo)受到了限制，難以充分發(fā)揮指數(shù)基金天然優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)投資者的投資目標(biāo)及其利益。退一步講，如果投資者購(gòu)買了兩只跟蹤同樣指數(shù)的指數(shù)基金，其中一只受到上述關(guān)聯(lián)交易的限制，那么兩只基金的管理實(shí)際并不在同一起跑線上，也致使兩只基金份額持有人難有公平的收益。

　　從目前國(guó)內(nèi)指數(shù)基金的類型來(lái)看，主要分為全被動(dòng)的指數(shù)基金和指數(shù)增強(qiáng)型基金兩類，其中，全被動(dòng)指數(shù)基金的指數(shù)復(fù)制方法又分為完全復(fù)制和抽樣復(fù)制，如果從審慎監(jiān)管的角度，完全復(fù)制更為被動(dòng)，可考慮先行作為豁免關(guān)聯(lián)交易的對(duì)象，同時(shí)可以參考海外經(jīng)驗(yàn)，將豁免條件配套以下內(nèi)容以保障投資者利益：包括豁免僅限于指數(shù)成分股、關(guān)聯(lián)人的成分股比例限制上限、專門部門審核通過(guò)、監(jiān)管部門審批及加強(qiáng)信息披露等。

　　誠(chéng)然，在關(guān)聯(lián)交易上嚴(yán)格把關(guān)確實(shí)有助于保護(hù)投資者利益，但若能更進(jìn)一步清晰界定關(guān)聯(lián)人、嚴(yán)禁及可豁免的關(guān)聯(lián)交易，將使得投資者利益受到更好的保護(hù)并提升資本市場(chǎng)應(yīng)有的效率。于此，除了海外法律法規(guī)可作借鑒以外，國(guó)內(nèi)的《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》、《市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》及其相關(guān)司法解釋也均可參考。

　　最后，考慮到關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式的復(fù)雜性，“一刀切”式的禁止交易模式與現(xiàn)實(shí)有所偏差，完善的信息披露制度或可另辟蹊徑。目前，國(guó)內(nèi)定期披露的基金報(bào)告中已將管理費(fèi)中的尾隨傭金、母公司銀行的代銷費(fèi)用、通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易單元進(jìn)行的買賣等多項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易納入披露范圍，在此基礎(chǔ)上可進(jìn)一步延生至指數(shù)成分股的關(guān)聯(lián)交易，分享陽(yáng)光化帶來(lái)的好處以更好的保護(hù)投資者利益。