好買基金研究中心 劉天天

　　2012年，在股市表現不佳的情況下，債券市場卻出現了近年少見的投資機會。由于2011年投資者對于信用風險的擔憂大幅壓低了債券的投資價值，進入2012，特別是在2012年上半年，在資金面逐步寬松以及價值修復的雙重推力下，各類債券以及債券型基金都實現了非常明顯的正增長。

　　近八成分級債基進取份額年內漲幅超10%

　　從下圖中可以看出，雖然上半年A股市場的表現超越了債券指數，但是隨著下半年指數的走弱，債券穩定性的優勢逐步體現，從截至2012年12月14日的情況來看，債券的表現還是大幅跑贏了股票。

　　在債券市場如火如荼上漲的同時，債券型基金也迎來了發展的黃金時期，截至2012年12月14日，絕大多數債券型基金都實現了正收益，平均漲幅超過6%，各只分級債券型基金的平均漲幅更是達到了9.63%，收益已超過固定收益類信托產品的平均水平。其中，進取份額作為分級基金中杠桿的承擔者，在實際收益水平高于優先份額約定利率的情況下漲勢喜人，22只基金中有17只均實現了兩位數的增長，占比77.27%。

　　從上表中不難看出，2012年以前成立的分級債基進取份額獲得的收益最多，像富國匯利B、泰達宏利聚利B、萬家添利B、海富通穩進增利B以及天弘豐利B幾只產品的收益率都超過了30%；而在2012年成立的數只分級債產品的表現則相對比較遜色，特別是2012 年中期成立的信達澳銀穩定增利和國聯安雙佳信用兩只產品，其進取份額甚至出現了負收益的情況。另外，我們還注意到，作為2012年以前成立的產品，大成景豐、嘉實多利、博時裕祥以及中歐鼎利的表現也都較為一般。其原因也有一定的相似性，從其今年幾個季度的定期報告中我們可以發現這四個產品都將較重的倉位配置在了轉債品種上，而2012 年股市整體表現不盡如人意，影響了轉債的投資價值，因此也拖累了這些基金的業績表現。此外博時裕祥除了前述因素外，該基金上半年使用高杠桿配置了較多利率相對比較低的國債產品，由于投資標的的收益水平比較低，回購成本和A端的約定收益對進取份額的負擔更大，因此其杠桿放大收益的效果受到了一定的侵蝕，沒有充分享受上半年債券市場高速增長的機會。

　　三步驟選擇分級債基

　　那么如何選擇與自身風險收益特征相匹配的投資標的呢？

　　讓我們首先從分級債基的結構入手。截至2012年上半年，市場上的分級債基共有22只。從基金期限的角度來看，絕大多數分級債產品都有著固定的期限，為2至5年不等，僅有國泰信用互利、嘉實多利和中歐鼎利三只產品為永續型分級債基。同時，前面三只產品也是僅有的優先、進取份額都上市交易并可以配對轉換的分級債基，其余有期限分級債基則大多采用進取份額上市交易，優先份額封閉或定期開放的模式運作。此外，此類債券型分級基金的杠桿也很有特色，從中可以看出整個結構型產品的發展歷程，在分級債基發展的初期，我們可以看到基金的杠桿比率間存在較大的差異，像嘉實多利和博時裕祥都屬于高杠桿的品種，但是隨著證監會《分級基金產品審核指引》中對于分級產品杠桿相關規定的出臺，這兩只基金已成為高杠桿產品的“活化石”，而隨后發行的分級產品則大都將基金的杠桿提升至《指引》中規定的上限7:3。

　　除了上面描述的一些基本信息之外，對分級基金我們還要關注不定期折算的情形。由于債券市場波動較小，加上債券型基金基本都有一定的存續時間，所以目前絕大多數債券型分級產品都沒有設定折算點，只有嘉實多利、中歐鼎利和國泰互利三只永續型產品設定了觸發不定期折算的閾值。具體來看，嘉實多利和中歐鼎利只具有向下折算點，分別在進取份額的凈值觸碰0.4元和0.3元的時候觸發；而國泰互利除了具有0.4元的向下折算點，當進取份額增長到1.6元時還會觸發向上折算。

　　最后在選擇分級產品時還要注意分級產品的折溢價問題，由于大部分分級債的優先份額不上市交易，因此我們主要關注的是進取份額的折溢價率。不過折溢價率是一個動態變化的過程，必須保持跟蹤，故此處我們僅取2012年12月14日收盤后的價格和當日凈值為例來計算各產品的折溢價率情況。從中可以看出，歷史收益水平較好且折價率較高的天弘添利B、泰達宏利聚利B和萬家添利B等產品都是較好的投資標的。

　　總體來看，大部分分級債基封閉或者半封閉的運作模式對于固定收益類產品的運作還是起到了明顯的積極作用，能夠顯著的提高其投資收益。此外債券型分級產品的兩類份額也各有優勢，適合不同風險偏好的投資者：債券型分級基金優先份額安全性更高，幾乎可以穩定的獲得收益并收回本金，適合風險承受能力較低的投資者；而其進取份額的杠桿則比較大，除了兩類份額所形成的固定的杠桿外，債券型基金的投資經理通常還會通過回購等操作進一步放大進取端杠桿，只要優先端的利息負擔小于實際投資回報，那么對進取份額來說就可以獲得較多的利潤。當然這種高增速也增大了基金凈值的波動性，雖然投資于固定收益類資產，但與其他債券型產品不同，需要投資者有較高的風險承受能力，如果對于本金安全有較高的需求，則不太適合投資于進取份額。