由于中國市場上杠桿產品比較稀缺，使得分級基金一出現便深受投資者喜愛，高溢價比比皆是，先后有瑞福進取、申萬進取、嘉實多利進取和國泰進取溢價率超過100%；而且由于杠桿的作用，申萬進取曾經一周內凈值上漲高達40%。分級基金的杠桿是投資者在購買分級基金時重要參考的指標之一，杠桿又分為初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿，不同定義的杠桿，代表不同的意義。

　　⊙Morningstar晨星(中國)研究中心 代景霞

　　初始杠桿

　　初始杠桿是基金發行時的杠桿比率，也就是基金發行時的融資杠桿，反映1元B份額可以向A份額融資的程度。計算公式為：

　　初始杠桿=母基金凈資產/B份額凈資產=(A份額份數+B份額份數)/B份額份數

　　如申萬菱信[微博]深證成指分級A份額與B份額的份額配比為1:1，則該基金B份額的初始杠桿為2。

　　初始杠桿的大小由初始份額配比決定，股票型分級基金一般份額配比是固定的，初始杠桿一般為2或者1.67。今年年初，證監會基金監管部向各基金管理公司和托管銀行下發的《分級基金產品審核指引》中明確規定，分級基金需限定分級份額的初始杠桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。目前，市場上債券型分級基金份額配比大多不固定，但會規定一個上限。《指引》發布后，初始杠桿上限一般為3.33倍，《指引》發布前，少數幾只基金初始杠桿達到5倍。另外，初始杠桿的大小還會直接影響凈值杠桿和價格杠桿的高低。

　　凈值杠桿

　　凈值杠桿又稱融資杠桿，是母份額凈值與B份額凈值之比，反應的是母基金凈值上漲1%對應的B份額凈值變化的程度，計算公式為：

　　凈值杠桿=母基金凈資產/B份額凈資產=(母基金凈值/B份額凈值)*初始杠桿

　　從公式可以看出，初始杠桿直接影響凈值杠桿的高低。另外，凈值杠桿除了與初始杠桿有關為，還與母基金凈值和B份額凈值有關。由于B份額的杠桿作用，在母基金凈值上漲時，B份額凈值會加速上漲；母基金凈值下跌時，B份額凈值會加速下跌。因此，隨著母基金凈值上漲，凈值杠桿減小；母基金凈值下跌，凈值杠桿增加。此外，凈值杠桿減小時，反過來也會減慢B份額凈值隨著母基金凈值上漲的速度，使凈值杠桿減小的速度放慢；反之，凈值杠桿增加時，也會提高B份額凈值隨著母基金凈值下跌的速度，使凈值杠桿增加的速度加快。故凈值杠桿與母基金凈值是一個U型的關系。從圖表1中申萬進取凈值杠桿與母基金凈值之間的關系圖可以證明這一點。

　　此外，凈值杠桿與B份額溢價率成正相關關系。這主要是由杠桿的稀缺性決定的，在目前國內杠桿交易工具缺乏的大背景下，杠桿越高，其交易價值越強，溢價率越大。

　　價格杠桿

　　凈值杠桿反映的是B份額凈值變化的波動情況，但是在實際的投資中，由于一般情況下，分級基金子份額只能在二級市場上交易，投資者實際買賣B份額時受到的是二級市場價格波動的影響，由于高折溢價率的存在，使得凈值無法真實反映價格，凈值杠桿也就無法真實反映到價格表現上，但是價格杠桿可以解決這一點。

　　價格杠桿定義為母份額凈值與B份額價格之比，反映的是母份額凈值上漲1%對應B份額價格的變化程度。計算公式為：

　　價格杠桿=母基金凈資產/B份額總市值=(母基金凈值/B份額價格)*初始杠桿=凈值杠桿/(1+溢價率)

　　從計算公式來看，由于發行時初始杠桿已固定，價格杠桿由母基金凈值和B份額價格決定。由于子份額一般只能在二級市場上交易，價格杠桿被稱為放大投資者收益的“真實”杠桿。衡量杠桿稀缺性的指標是價格杠桿。當市場杠桿稀缺性沒有改變時，價格杠桿會維持穩定。從圖表3可以看出，相對凈值杠桿來說，價格杠桿走勢穩定，自申萬進取成立以來，凈值杠桿從2倍一直增長到11.52倍，而價格杠桿基本維持在2倍到3倍之間。

　　如果用前一日收盤后的價格杠桿乘以當日母基金凈值漲跌幅，可以模擬出當日B份額價格的漲跌幅，該值與實際價格漲跌幅非常接近。如圖表4中可以看到，銀華鑫利實際價格漲跌幅與模擬價格漲跌幅基本吻合，兩者差額絕對值大于1%的概率占30%，比采用凈值杠桿時下降近一半。

　　總的來說，價格杠桿能更好地用來分析分級基金B份額價格漲跌幅與母基金凈值漲跌幅之間的關系，能更好地作為選擇分級基金B份額的指標。

　　投資策略

　　初始杠桿是基金發行時，B份額向A份額融資的杠桿，會直接影響凈值杠桿和價格杠桿的大小；凈值杠桿反映B份額凈值隨母基金凈值變化的程度，是決定價格波動的內在杠桿，價格杠桿直接反映B份額價格隨母基金凈值波動的程度。從圖表5可以看出，凈值杠桿與價格杠桿成正相關關系，隨著凈值杠桿提高，價格杠桿也會跟著提高，反之亦然。

　　凈值杠桿大的

　　基金溢價率高

　　前面我們說到，凈值杠桿與B份額溢價率成正相關關系，當市場下跌時，凈值杠桿提高，溢價提高；市場上漲時，凈值杠桿減小，溢價收窄。故當市場處在低位時，投資者為了博取市場反彈的杠桿收益，紛紛買入杠桿較高的B類份額，導致溢價率較高，形成溢價泡沫。故投資者在對股票市場或者債券市場趨勢較好把握的同時，也要注意溢價泡沫，防范溢價風險。對于開放式分級基金A類份額，B份額溢價泡沫形成的時候恰好是A類份額入場的好時機，因為此時A份額折價較大，待市場上漲，折價回歸時，可以獲取差價收益。

　　截至2012年11月29日，股票型分級基金中，凈值杠桿較高的有國泰進取(6.86倍)、銀華銳進(4.12倍)、信誠500B(3.66倍)，它們的溢價率分別為169.19%、20.65%、7.58%。其中銀華銳進和信誠500B由于將觸發到點折算閥值，溢價較低。國泰進取將于2013年2月9日到期，封閉期屆滿后，國泰進取將以份額凈值為基礎轉換為LOF基金，故如果在二級市場上高溢價買入，封閉期屆滿時將會有價差損失，目前溢價較高，投資者需謹慎。債券型分級基金中，凈值杠桿較高的有嘉實多利進取(6.89倍)、博時裕祥分級債券封閉B(4.57倍)、海富通穩進增利分級債券B(4.04倍)，它們的溢價率分別為54.01%、-5.23%、0.21%。博時裕祥分級債券封閉B和海富通穩進增利分級債券B初始杠桿較高達5倍，凈值和價格彈性較高，由于債市預期表現平淡，目前溢價率不高。

　　價格杠桿大的

　　基金彈性居前

　　價格杠桿方面，一般來說，在大盤上漲時，價格杠桿大的基金價格漲幅也大。由圖表5可知，股票型分級基金中價格杠桿大多在2倍以上，其中價格杠桿較高的有銀華銳進(3.42倍)、信誠500B(3.4倍)、申萬進取(3.31)，它們的共同特征是跟蹤指數在特定的市場環境下彈性居前。相對股票型分級基金來說，債券型分級基金價格杠桿更高，大多在3倍以上，博時裕祥分級債券封閉 – B價格杠桿甚至高達4.8倍，主要是因為債券型分級基金初始杠桿較高，一般為3.33倍，嘉實多利進取、海富通穩進增利分級債券B和博時裕祥分級債券封閉B初始杠桿達5倍。故相對其他分級基金來說，它們的價格杠桿更高，價格上漲也更有彈性。