優先份額高估 關注進取份額------分級基金11月回顧及12月展望

　　好買基金研究中心

　　11月市場概況

　　11月，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤上證綜指收于1980.12點，跌88.76點。跌幅為4.29%；深成指收于7903.25點，跌566.55點，跌幅為6.69%。23個申萬一級行業無一行業上漲，其中，房地產、家用電器、金融服務表現居前，跌幅分別為-1.59%、-2.49%、-3.31%，信息設備、電子元器件、食品飲料表現居后，分別下挫了-13.31%、-14.10%、-15.33%。

　　11月，中信標普全債指數上漲0.36個百分點。

　　11月，歐美主要市場漲跌不一，其中，道指下跌0.54%。標普500上漲0.28%；道瓊斯歐洲50 上漲1.06%。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數上漲1.80%，印度孟買上漲4.51%。

11月各行業漲跌幅

　　分級基金各個份額11月份的凈值與價格表現

　　1.  基礎份額的凈值表現——小盤股超跌 分級股基全軍覆沒

　　11月由于指數進一步下跌，股票型分級基金全部未能實現正收益。同時由于本月中小盤股加速下跌以及前期相對比較穩健的醫藥生物和食品飲料行業出現補跌，跟蹤中小板指數的基金跌幅都相對較大，而集中投資于大盤的基金則相對比較穩健。具體來看，國聯安雙禧中證100、中歐盛世成長及大部分跟蹤滬深300指數的基金都表現較好。其中表現較好的指數基金都以藍籌指數為標的，而中歐盛世成長則是得益于持股倉位較低。而跟蹤小盤指數的基金則表現較差，比較典型的是多只跟蹤中證500的分級產品，基礎份額的跌幅都超過了10%。

11月分級股基基礎份額漲跌復權單位凈值增長

　　本月債券市場依舊穩步上漲，大部分分級債券基金也都獲得了正收益。其中表現最好是天弘豐利，漲幅超過6%，另外富國天盈和信誠雙盈的增幅也都超過了2%。有兩只分級債基沒有未能實現正收益，嘉實多利分級表現最差，下跌1.09%，中歐鼎立分級也下挫了0.99%。值得說明的是，本月共有富國天盈、信達澳銀穩定增利和天弘豐利三只產品打開申購贖回并對A份額進行折算，而在未來一個月時間中打開申購贖回的產品較多，如博時裕祥、長信利鑫、鵬華豐澤和國泰互利等，有投資意愿的投資者需要密切關注各只基金的開放時點，以免錯過投資機會。

11月分級債基基礎份額復權單位凈值增長

　　基礎份額折價率情況——警惕不可配對轉換產品溢價率過高

　　大部分沒有配對轉換機制的分級基金本月的折溢價情況與10月基本保持不變，上月出現明顯溢價的三只基金中金鷹持久回報的整體溢價率在月底收窄，目前價格偏離價值的情況得到了大幅改善，而諾德雙翼的溢價率則從6%持續上升至月末的13%，國泰估值優勢的整體溢價率也在月初20%的基礎上不斷走高，一度突破30%，最終維持在25%左右。其他同類分級產品以折價為主，其中泰達宏利聚利的折價率持續維持高位，超過6%，而天弘豐利和富國天盈則是由基金折算導致整體折價率擴大，另外天弘添利也存在較大的整體折價。特別需要注意的是，國泰估值優勢在明年2月就將到期折算，其進取份額目前溢價超過100%，風險相對較高。

無配對轉換分級基金11月整體折溢價走勢

　　可配對轉換的分級基金在11月的折溢價都比較小，其中前期整體溢價較高的嘉實多利在其進取份額出現連續下跌之后也回歸合理價值區間，而其他同類分級產品的整體折溢價率基本上都在-2%到2%之內震蕩，僅有泰達宏利中證500和國聯安雙利中小板等幾只產品的折溢價較大，但在考慮到配對轉換所產生的交易成本后，幾乎不存在具備實際意義的套利交易機會。值得注意的是本月申萬菱信[微博]深成指基金觸發同漲同跌條款，進取份額下跌杠桿消失，跌速放緩；此外由于中證500月末加速下滑，信誠中證500B折算點提前，已接近折算。

可配對轉換分級基金11月整體折溢價走勢

　　2. 進取份額的價格與凈值表現

　　2.1分級股基進取份額——價格凈值同跌 國泰估值進取持續高溢價

　　11月股指繼續走低，特別是中小板指數跌幅更大，分級股基進取份額的凈值也全部走低，申萬菱信深成進取和國泰估值進取兩只基金由于杠桿較大，因此凈值也遭受了較大幅的下跌，分別達到33.56%和40.17%。此外，受到中小盤個股表現不佳的影響，申萬菱信中小板B、國聯安雙力中小板B和信誠中證500B等中小盤指數分級進取份額的跌幅都超過了20%。跟蹤大盤指數的進取份額則相對表現較好，國投瑞銀瑞和遠見、國聯安雙禧B中證100和銀華鑫利等基金的跌幅都在10%上下。

　　從二級市場的表現看，大部分杠桿基金價格的跌幅略少于基金凈值的跌幅，但國聯安雙禧B中證100、諾德深證300B、申萬菱信深成進取以及國泰估值進取四只基金的價格與凈值的走勢出現了一定的背離，其中前兩者的價格跌幅明顯超過了凈值跌幅，而后兩者則是價格跌幅較小。

11月分級股基進取份額凈值與價格漲跌幅

　　如果定義當月進取份額凈值漲幅/基礎份額凈值漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為5.24，其次是國泰估值進取，為4.13。最低的是華商中證500B、銀華瑞祥和國投瑞銀瑞和遠見。

　　從杠桿彈性看，在經歷了本月的下跌后，大部分分級進取份額的彈性都在1附近，其中最高的是廣發深證100B，杠桿彈性達到1.42，而高溢價進取份額的杠桿彈性還是相對較低，像申萬菱信深成進取和國泰估值的彈性都明顯小于1。

　　2.2分級債基進取份額——多利進取溢價降低 雙翼B加速上行

　　分級債基進取份額通過杠桿可以放大波動幅度，從總體情況來看，該類產品凈值在11月中以上漲為主，但增幅分化較大，漲幅第一的依舊是信誠雙盈B，上漲5.66%。排名最后的嘉實多利進取和中歐鼎利分級B分別下跌8.93%和4.84%。在二級市場上，分級債基進取份額的價格波動更為劇烈，漲幅最好的諾德雙翼B大幅提升了14.56%，而嘉實多利進取本月繼續大幅下挫，跌幅超過25%，金鷹持久回報B也遭受了約15%的損失。其他產品的價格漲跌則相對比較平穩。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，適合風險承受能力較強的投資者。

11月分級債基進取份額凈值與價格漲跌幅

　　3. 優先份額的價格與凈值表現——價格漲幅明顯超越凈值增速

　　按照約定的收益率，除興全合潤A屬于保本無收益外，其他分級股基優先份額的凈值都按約定增長。但合潤A明年4月份會到期折算，目前其折價在2.5%左右，持有到期的話相當于6%的年化收益。

　　二級市場上表現最好的是諾德深證300A，上漲11.12%，其次是浙商穩健，上漲5.81%；而漲幅相對較差的有國聯安雙力中小板A、易方達中小板指數A和申萬菱信中小板A，這三只產品都屬于固定期限可配對轉換的產品，其二級市場價格大都呈現小幅溢價，而溢價收窄一定程度上與其流動性較差有關。另外，中歐盛世成長也出現了一定的下跌，應該是其進取份額表現相對較好所致。

　　從影響優先份額價格的主要因素來看：雖然11月份資金面未發生明顯的改善，央行仍采用逆回購作為調控手段，7天回購利率雖較10月末略有降低，但在全月的大部分時間仍維持在3%以上，但股市11月的疲弱表現給優先份額帶來明顯的上行動力，故本月優先份額在二級市場的交易價格繼續上揚。特別是臨近折算點的幾只基金，其折價大幅收窄，折算的套利機會明顯減小；而申萬菱信深成收益由于觸發了同漲同跌條款，其本金和利息開始受到損失，雖然其由于估值修復仍在二級市場實現了正收益，但隨著凈值的下挫，可用于分紅的收益逐步減少，投資者需要密切關注其年末不能分紅的風險。從配對轉換來說，其主要作用即在于控制基礎份額的整體折溢價，保證不出現明顯的套利空間。

11月分級股基優先份額凈值與價格漲跌幅

　　分級債基優先份額的凈值表現與股基的情況基本類似，也是繼續穩步上漲。11月分級債基優先份額中表現最好的是嘉實多利優先，隨著資金面的寬松，其5%固定利率的優勢也在逐步放大。同時在二級市場上由于多利進取大幅下挫，嘉實多利優先表現也同時向其內涵價值回歸，該產品11月實現了超過7%的漲幅。

　　優先份額到期收益率——折價收窄 折算套利空間受損

　　目前二級市場上的分級基金優先份額仍可歸為：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類。

　　通過約定收益以及到期時間(無固定期限品種的到期時間為到下一折算點的時間)計算出的到期收益率不難看出，固定期限固定利率的產品的確定性比較高，因此其到期年化收益也比較接近，最高的是近期發行的長盛同輝深證100等權A和易方達中小板指數A，這兩只指數型產品的年化到期收益率分別為6.14%和5.83%，最低的富國匯利A為4.71%，其余幾只產品則都在5.3%左右。雖然此類產品的收益仍高于定存利率，但是確定性也影響了其收益，未能達到其他類別的收益水準，長盛同輝深證100等權A和易方達中小板指數A雖然收益較高，但期限過長增強了其不確定性，因此給予一定的收益補償還是比較合理的。

　　固定期限浮動利率的品種目前共有7只，新增華商中證500A，目前共兩只債券型產品，五只股票型產品。國聯安雙利中小板A和申萬菱信中小板A的到期收益率最高，為6.40%和6.07%，具備一定的吸引力。但其他幾只產品的收益則相對較為一般：其中泰達宏利聚利A雖然在二級市場上存在較大的折價，但其到期收益率的優勢并不大，其約定收益率為4.17%，隨著本月資金面的緩步放松，該產品的到期收益率則提高到了5.5%左右；海富通穩進增利A的約定收益也在資金成本下行過程中獲益，投資價值小幅攀升至5.45%；其他幾只具有類似結構的分級基金的優先份額目前年化到期收益率也都沒有達到6%，如果沒有除非出現特殊狀況，否則到期收益水平大體還將維持在現狀，對投資者吸引力有限。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品中長城久兆穩健和嘉實多利優先的年化到期收益率分別為5.67%和4.91%。僅從收益率角度來看，在其他類別中處于中低水平。不過要看到，嘉實多利近期連續下跌，其溢價已回歸合理區間，如果未來繼續下跌，就可能出現估值修復的投資機會。

　　另一方面，由于11月市場進一步走低，市場上風險厭惡情緒明顯提升，二級市場優先份額的折價進一步收窄，無固定期限浮動利率的優先份額的年化收益率也小幅下降，例如銀華金瑞吉為7.25%，銀華金利為7.10%，相比10月的數據進一步走低。此外，投資者要特別注意，隨著折價率收窄，即使A份額發生折算，也不一定會給投資者帶來正收益，以目前距離折算點最近的信誠中證500A為例，根據我們的測算，在考慮各類費用并假定折算后A份額折價擴大至10%的情況下，如果當前3%左右的折價(對應的價格為1.017-1.018)時在二級市場購入該基金，那么發生折算的話投資者將不能獲得任何收益，甚至出現部分損失。考慮到目前市場上大量的A份額折價率都已收窄至5%左右，那么除非投資者的意圖是通過長期持有優先端獲得較為穩定的固定收益外，以折價收窄和折算為目標購入此類產品的投資者的獲利空間將較為有限。另外，申萬菱信深成收益已開始與指數同漲同跌，使其利息收入受損，如果在年底之前指數繼續下行導致其凈值低于1元的話，其今年將不能分紅，也是投資者需要注意的風險點。

　　[1]無固定期限產品到期時間為到下一折算點的時間。

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——股基進取份額杠桿持續上升

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、國泰估值進取和銀華銳進的凈值杠桿最高，分別為11.55、6.37和3.98。申萬進取的溢價率隨著基金靠近并觸發同漲同跌條款而不斷增大，目前已達到251.55%，為所有分級股基份額中最高；而泰達宏利進取的溢價率也達到了150%，明顯被高估。另一方面，隨著股指跌破2000點，市場信心明顯動搖，部分凈值接近折算點的進取份額溢價率出現了明顯的回調。在這種情況下，如果投資者在看好市場短期內出現超跌反彈，則可以關注銀華銳進和信誠中證500B這類杠桿較大、鄰近折算以及溢價率出現大幅回調的永續型股基進取份額。

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的是多利進取，達到6.81倍，目前其溢價率已經回落至52.28%，與其內涵溢價率的合理區間基本相符，如果未來該指標出現進一步的大幅下滑，則投資者可以考慮擇機買入。大部分分級債基的杠桿仍維持在3到4倍左右。目前關注的重點仍應該是杠桿較高，折價率較大以及債券投資能力強的的產品，如鵬華豐澤B、富國天盈分級B和泰達宏利聚利B等。

　　考慮到未來政府對于經濟下行的容忍度提高，通脹明年出現回升的可能較大，因此央行進一步降息或壓低資金成本的意愿不強，回購利率近期維持現狀的可能較大，這就決定了債券市場很難再出現今年初的估值修復行情，債券投資回報更大程度上以持有到期收益為主，具備慢牛行情的特征。在這種情況下，只要債市投資級債券的收益率能超過A份額的約定收益，那么分級債基進取份額還是能夠獲得一定的超額收益，此外目前分級債基進取份額大都存在一定的折價，對提高其實際收益水平也是大有裨益的，準備長期投資并持有到期的投資者可積極關注部分折價率較高的分級債產品。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——申萬收益同漲跌 信誠500B折算提前

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算此前3年上證指數關于基金基礎份額凈值或對應指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，雖然申萬進取已經開始同漲同跌，但由于時間較短，如果未來一個月上漲，申萬收益的應計利息對申萬進取的凈值增長不會形成明顯拖累，該基金在高杠桿的影響下仍會實現快速增長，當市場達到2200點時，其凈值就能翻倍，而該產品下跌速度則會相對比較緩慢。另一方面，即將折算的還有信誠中證500B和銀華銳進，由于中證500加速下跌，Beta值顯著高于歷史平均，因此其折算點對應的上證指數提前至1950點左右，不過該分級產品優先份額折價近期顯著收窄，折算收益已大幅減少，如果進一步收窄，折算甚至會給優先份額帶來損失，投資者要密切關注。另外在二級市場上，申萬進取和國泰估值等產品的溢價率很高，高溢價會明顯影響實際的價格漲幅，導致“該漲不漲”局面出現的可能上升，投資者應當對高溢價保持適度的謹慎，等待溢價率回到合理區間后再進行操作。

　　新基金發行

　　本月有三只分級基金發行，均為債券型分級產品。

　　中海惠裕純債分級，按7:3的比例分為較低風險的中海惠裕純債分級A和中海惠裕純債分級B，不可配對轉換。其中，中海惠裕純債分級A份額的約定年收益率為“1年期銀行定期存款基準利率+1.4%”，以基金合同生效日當日中國人民銀行公布并執行的金融機構人民幣1年期銀行定期存款基準利率為準。基金存續期為3年，其間惠裕A自合同生效之日起每滿6個月開放一次，惠裕B封閉運作并上市交易。惠裕A在每次開放日將進行基金份額折算，份額凈值調整為1元。

　　信誠添金分級，按7:3的比例分為較低風險的信誠季季添金和較高風險的信誠歲歲添金，不可配對轉換。其中，季季添金份額的約定年收益率為“一年期銀行定期存款利率(稅后)+利差”，以合同生效日前的第二個工作日或季季添金的每個開放日前的第二個工作日中國人民銀行公布并執行的金融機構人民幣一年期整存整取基準年利率為主；利差則視國內利率市場變化，以基金管理人在下一個運作周年開始前公告的數值為準，范圍從0到2%。基金存續期內，季季添金每3個月開放進行折算，份額凈值調整為1元；歲歲添金每年開放進行折算，份額凈值調整為1元。

　　長盛同豐分級，按7:3的比例分為較低風險的長盛同豐分級A 和較高風險的長盛同豐分級B，不可配對轉換。其中，長盛同豐分級A份額的約定年收益率為4.25%。基金存續期內，每滿6個月開放一次對A份額進行折算，將份額凈值調整為1.000元；同豐B封閉運作并上市交易。基金將于合同生效后18個月屆滿，轉換為上市開放式基金(LOF)。

　　投資建議

　　11月，債市繼續上漲，股市的弱勢進一步增強，在月中跌破2000點這一重要的心理關口之后A股市場中的悲觀情緒迅速蔓延，導致大盤跌勢加劇，特別是中小盤個股，在減持壓力下更是加速走低。不過我們需要看到，近期整個大環境其實并沒有如此悲觀：政策面不確定性減弱、PMI數據重新站上榮枯線，PPI跌幅收窄以及工業增加值反彈等都表明基本面對于市場還是可以形成一定支撐的，那么在這種情況下，雖然無法判斷到底股指的底在何方，但我們相信當下過度的悲觀是不可取的，投資者應當觀望而不絕望，擇機而動。

　　風險承受能力較小的投資者還是應以選擇無固定期限且到期收益率較高的股基優先份額作為主要配置。但在目前優先份額折價大幅減少的情況下，長期持有型投資者需要選擇那些折價相對較大，同時距離折算點有一定距離的優先型產品；而博取折算受益的投資者則要仔細測算折算點位以及折算后的收益情況，并在此基礎上選擇投資標的，避免因為折算后存留A份額折價率擴大或者因為贖回時間滯后而造成的損失。

　　風險承受能力較強的投資者可以適度參與分級股基進取份額的投資，選擇部分低溢價、遠離折算點同時杠桿相對不低的產品。目前大盤仍處于低位，加上經濟復蘇跡象和政策面的確定性都在逐步增強，因此未來仍是上漲概率大于下跌的概率，這時分級進取份額就會成為把握反彈的利器，投資者可以享受凈值上漲及溢價擴大帶來的雙重收益。不過考慮到杠桿同樣會放大損失，因此投資者在選擇產品時還須充分考慮自身的承受能力，不能一味追求杠桿。

　　杠桿債基方面， 11月資金借貸成本呈緩步下行的態勢，考慮到未來的物價走勢和經濟增長需求，雖然收緊銀根的可能性不是很大，但是市場對央行降準降息的預期也不是很高，債券市場未來更大概率出現低速增長的走勢，再出現上半年爆發式增長的可能不大。大多數分級債基的優先份額采用定期打開申購贖回的運作方式，較為適合看重收益確定性且對流動性有一定要求的投資者來說是不錯的選擇。投資進取份額的投資者則除了要關注折溢價之外，還需考察其投資經理的債券運作能力，像如鵬華豐澤B、富國天盈分級B和泰達宏利聚利B都是較好的投資標的。