Morningstar晨星(中國)研究中心  代景霞

　　目前市場上存在的分級基金如果按運作方式分，主要分為開放式和封閉式；按分級運作年限主要分為固定期限和無限存續(xù)；按投資標(biāo)的主要分為股票型和債券型。目前市場上債券型分級基金和股票型分級基金中的A類份額差異較大，除早期發(fā)行的國投瑞銀瑞福和國泰估值采用封閉式運作模式外，近期發(fā)行的股票型分級基金均采用開放式運作模式，也有部分采用固定期限的分級運作模式，一般為3年、5年、7年；債券型分級基金中除早期發(fā)行的嘉實多利、中歐鼎力、國泰信用互利采用開放式運作模式外，近期發(fā)行債券型分級基金均采用封閉式運作模式，封閉期一般為3年或者5年。采用封閉式運作模式的債券型分級基金還有一點特殊的是，其A類份額大多是定期開放的，封閉期間不上市交易，通常每3個月或者6個月開放一次，開放期間可以申購和贖回，分級運作到期后，投資者可以贖回或者和B份額一起轉(zhuǎn)為LOF，這類基金稱為受限開放式基金。

　　針對不同運作模式的分級基金A類份額，投資者可以采用不同的投資策略。

　　一、受限開放式A類份額：定期申購、定期贖回

　　目前市場上存在的受限開放式分級基金A類份額中，除國投瑞銀瑞福優(yōu)先封閉的母基金為股票型基金外，其他基金的母基金均為債券型基金，相對風(fēng)險很低。對于這類基金，我們主要看它的收益分配方式也就是約定收益是否能達(dá)到自己的預(yù)期回報，以及開放時間是否與自己的資金頭寸吻合。另外，這種類型的基金開放時間較短，一般只有一天的時間，投資者如果想申購的話，只能在開放日當(dāng)天才能買到，臨近開放日的時候要注意看相關(guān)公告，以免錯過時機。截至2012年11月16日，受限開放式基金共有15只。

　　圖表1：受限開放式A類份額約定收益率

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar晨星(中國)；數(shù)據(jù)截止日期：2012-11-16

　　二、有固定運作期限的A類份額：持有至到期

　　截至2012年11月16日，市場上已在交易所上市并有到期日的分級基金A類份額共14只。盡管這些分級基金A類份額到期后都轉(zhuǎn)型成LOF，但是不同的A類份額在約定收益、定期折算或者到點折算上存在差別，導(dǎo)致其在實際投資中可能會導(dǎo)致持有人的投資回報截然不同。我們根據(jù)約定收益以及折算方式將這14只分級基金A類份額分為四大類：

　　1、固定單利、期間不折算。

　　這類基金利息以及本金均是在到期日一次性支付，其持有到期的本金以及利息終值F=本金+固定利息*年數(shù)，采用這種模式的有國泰優(yōu)先、富國匯利A、大成景豐A、浦銀安盛增利A、中歐盛世成長A、華商中證500A。其中中歐盛世成長A和華商中證500A雖然不進(jìn)行定期折算，但是為了保護投資人利益，均設(shè)置了到點折算，不過兩者到點折算方式不太一樣：當(dāng)盛世B份額的基金份額凈值小于或等于盛世A份額的基金份額凈值的0.25倍時，會對盛世A進(jìn)行到點折算；當(dāng)華商中證500份額的基金份額凈值大于或等于2.500元或當(dāng)華商中證500B份額的基金份額參考凈值小于或等于0.250元時，會對華商中證500A進(jìn)行到點折算。不過一般情況下，不會發(fā)生到點折算。

　　2、浮動單利，期間不折算。

　　這類基金利息以及本金同樣是在到期日一次性支付，其持有到期的本金以及利息終值F=本金+∑浮動利息，采用這種模式的有泰達(dá)宏利聚利A和海富通穩(wěn)進(jìn)增利A。其中海富通穩(wěn)進(jìn)增利A當(dāng)母基金份額凈值小于1時，將面臨無法取得約定收益乃至本金受損風(fēng)險。不過目前其母份額凈值為1.129元，從歷史來看，債券型基金平均年化收益率約在6%，所以到期時母份額凈值小于1的可能性不大，我們將其視為類固定收益品種。

　　3、固定單利、定期折算。

　　采用這種模式運作的基金在運作期內(nèi)約定收益不調(diào)整，每年會進(jìn)行折算，將收益折算為母份額，這種模式類似定期付息的債券。相比第一種模式，利息每年支付提高了資金的使用效率。計算這類基金的持有到期年化收益率時，需要考慮每年支付的利息再投資收益。采用這種模式的有長盛同輝深證100A、易方達(dá)中小板A。這兩只基金每滿一年都會折算一次，并均設(shè)置到點折算。

　　4、浮動單利、定期折算。

　　與第三種方式類似的是，這類基金也是每年定期付息，需要考慮再投資收益的，不同的是，其利息與市場利息息息相關(guān)。采用這種運作模式的有國聯(lián)安雙力中小板A、申萬菱信[微博]中小板A、長盛同慶中證800A和招商中證大宗商品A。

　　針對以上四種不同的模式，從結(jié)構(gòu)上看，均與債券結(jié)構(gòu)類似，且違約風(fēng)險很低，是一個穩(wěn)健類投資者較好的配置品種。故對于固定期限的A類份額，我們可以買入折價過大或者溢價較小的產(chǎn)品，持有至到期。對于這類產(chǎn)品的投資，我們均采用復(fù)利計算各個產(chǎn)品的持有到期年化收益率，計算公式如下：

　　其中F為到期支付的本金以及利息的總和，P為二級市場買入的價格，n為持有年限，i為到期年化收益率。

　　下表給出了截至2012年11月16日計算的持有到期年化收益率數(shù)據(jù)，這些年化收益率可以與市場中其它低風(fēng)險的債券品種相比，收益率高低可以作為該類產(chǎn)品投資價值的重要參考。

　　圖表2：固定期限A類份額持有到期年化收益率

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar晨星(中國)；數(shù)據(jù)截止日期：2012-11-16

　　從上表可以看到，對于固定期限的股票型分級基金A類份額，由于其本身約定收益率較高，市場對它們有較高的預(yù)期，價格反映充分，所以目前時點買入可能獲得收益有限，投資者可以多關(guān)注年化收益率較高的品種。

　　投資者可以選擇的三種參與方式：

　　1、選擇好的品種在首發(fā)時認(rèn)購，這種策略需要多關(guān)注基金發(fā)行時的條款設(shè)計，重點關(guān)注約定收益率、運作期限、折算條款等。

　　2、選擇上市初期價格反應(yīng)不充分的基金。如長盛同慶中證800A和國聯(lián)安雙利中小板A，由于上市初期有較大的拋盤，價格沒有充分反映出來，有較好的投資機會。

　　3、選擇到期年化收益率較高的產(chǎn)品買入并持有至到期。

　　三、無限存續(xù)的分級基金A類份額：低價買入、高價賣出

　　對于無限存續(xù)的分級基金A類份額，投資收益主要來自兩部分，即隱含收益率和價差收益，而隱含收益率由A類份額的約定收益率和買入時點的價格共同決定，價差收益主要由買入和賣出時點的價格決定，故無限存續(xù)的分級基金A類份額投資者收益主要由約定收益和買入、賣出時點的價格決定，為了獲取比較高的收益，投資者不僅要關(guān)注約定收益率的高低，還需選好買入和賣出時機，低價買入、高價賣出。

　　A份額投資收益率=隱含收益率+價差收益率

　　隱含收益率=當(dāng)前約定收益率/買入價格

　　價差收益率=賣出價格/買入價格

　　由于中國市場上杠桿產(chǎn)品的稀缺性，加上分級基金高杠桿基金融資成本較低，一般不會超過7%，使得分級基金從出現(xiàn)以來一直受到投資者追捧。無限存續(xù)類分級基金的核心價值是向二級市場上提供起點低、成本低且跟蹤多樣化的杠桿。B類份額溢價水平的高低也是由杠桿稀缺性決定的，我們以申萬進(jìn)取為例，從圖表3可以看出，杠桿水平與溢價率成正比。同時，我們還可以看到，由于申萬收益、申萬進(jìn)取與母基金之間的配對轉(zhuǎn)換機制，折溢價套利使得申萬收益的折價率與申萬進(jìn)取的溢價率之間存在同漲同跌的關(guān)系。故對于A類份額的投資者，可以關(guān)注一下其B份額的杠桿比率的高低，如果杠桿較高，則B份額的溢價率會較大，相應(yīng)的A份額的折價率也會較大，投資者可以考慮買入。不過在買入的時候要注意看一下是否有到點折算條款，避免出現(xiàn)約定收益甚至本金受損的風(fēng)險。

　　圖表3：申萬進(jìn)取杠桿比率與折溢價率比較圖

圖表3：申萬進(jìn)取杠桿比率與折溢價率比較圖

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar晨星(中國)；數(shù)據(jù)截止日期：2012-11-16

　　對于無限存續(xù)的分級基金A類份額的投資，投資者可以選擇以下四種投資策略：

　　1、債券市場上漲

　　無限存續(xù)的分級基金A類份額本質(zhì)仍是債券類產(chǎn)品，所以債券市場收益率是影響其投資價值的核心，債券市場上漲和下跌會直接影響其價格整體表現(xiàn)。因此把握債券市場的大趨勢是尋找這類產(chǎn)品投資時點的重要策略之一。

　　2、年初分紅

　　無限存續(xù)的分級基金A類份額一般會在每年年初折算，也就是分紅，所以在每年年底的時候，都會有一波分紅行情。今年由于股市疲弱，投資者對資金的風(fēng)險偏好降低，所以對于這類產(chǎn)品的需求較去年有所提高，今年的分紅行情也早于去年就開始進(jìn)行，從今年8月份開始，無限存續(xù)的A類份額價格即開始上漲，截止目前折價率已明顯收窄，價格已經(jīng)基本反映今年的分紅預(yù)期。

　　3、到點折算

　　分級基金到點折算的初衷是為了實現(xiàn)A類份額的保本保息，同時使B份額的杠桿控制在合理的區(qū)間內(nèi)。實際運作中，到點折算前后會改變B份額的杠桿比率，進(jìn)而改變其風(fēng)險收益特征，導(dǎo)致A份額持有者瞬間獲利、B份額溢價回歸。2012年8月31日，銀華鑫利成為分級基金歷史上第一只觸發(fā)到點折算的分級基金。合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、保險等機構(gòu)在其折算前，大舉增持了銀華金利，第一大持有人QFII甚至超過5億份，折算后，銀華金利77%的份額在一周內(nèi)實現(xiàn)了近10%的收益。

　　4、隱含收益率較高

　　對于無限存續(xù)的分級基金A類份額，隱含收益率是決定它的投資價值的關(guān)鍵因素，隱含收益率較高時，具有較高的投資價值。

　　圖表4：無限存續(xù)A類份額隱含回報率

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar晨星(中國)；　　數(shù)據(jù)截止日期：2012-11-16