Morningstar晨星(中國)研究中心張潔,CFA

　　外出購物的時候很多消費(fèi)者都會貨比三家，選擇性價比較高的產(chǎn)品。挑選基金也不例外，如果說業(yè)績是性能的話，那么價格因素可能就是基金的費(fèi)率。作為評價基金和基金公司的重要因素之一，晨星也長期不遺余力的強(qiáng)調(diào)費(fèi)率因素在基金挑選時的重要性。雖然越來越多的投資者在逐步接受并意識到費(fèi)率對于實(shí)際最終回報影響甚大，但是國內(nèi)的投資者和理財人員在比較的時候往往只把注意力集中在基金管理費(fèi)用的比較上。雖然管理費(fèi)最顯而易見也是基金持續(xù)運(yùn)營費(fèi)用中最重要的組成部分，但這只是基金總體運(yùn)作費(fèi)用中的冰山一角。國內(nèi)基金與運(yùn)作有關(guān)的費(fèi)用除了管理費(fèi)之外，還包含托管費(fèi)、相關(guān)的信息披露費(fèi)用、會計師費(fèi)和律師費(fèi)、持有人大會費(fèi)用、證券交易費(fèi)用和銀行匯劃費(fèi)用等。這些隱藏在“海平面”以下的零零總總的各項(xiàng)費(fèi)用對于投資者實(shí)際回報侵蝕的力量不容小覷。以富達(dá)旗下的Fidelity MoneyBuilder UK Index Fund為例，盡管該基金的管理費(fèi)僅為0.1%，但其實(shí)際總運(yùn)營費(fèi)率卻為管理費(fèi)的近三倍，高達(dá)0.27%。

　　由于各種運(yùn)行支出最終需從基金凈值里中抵扣，因此以英美為首的不少海外市場都把基金總體運(yùn)營費(fèi)用占基金凈值的總費(fèi)率( Total Expense Ration/ TER)作為衡量投資者可獲得的真實(shí)收益的標(biāo)尺。英美的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也都要求基金公司在招募說明書中涉及費(fèi)用和支出部分需要計算年度運(yùn)營總費(fèi)率即TER，以便投資者更全面的了解基金整體運(yùn)營費(fèi)用支出情況。

　　何為TER

　　目前海外市場對于TER的計算較為一致，即用基金年度總運(yùn)作支出除以基金年度平均凈資產(chǎn)。以美國基金費(fèi)用披露方式為例，與國內(nèi)分為于銷售和運(yùn)作相關(guān)的費(fèi)用分別披露類似，美國證監(jiān)會SEC對于費(fèi)用和支出披露要求也分為基金持有人費(fèi)用和基金年度運(yùn)作費(fèi)用兩部分：

　　圖表一：美國證監(jiān)會對于基金費(fèi)用披露的要求

　　資料來源：美國證監(jiān)會網(wǎng)站

　　其中在年度運(yùn)作費(fèi)用披露的最后一項(xiàng)就是基金運(yùn)作總費(fèi)率即Total Expense Ratio。該比率的計算是用管理費(fèi)、持續(xù)營銷服務(wù)費(fèi)和其他支出的加總除以基金年度平均凈資產(chǎn)。由于投資者可獲得的實(shí)際回報是基金總回報扣除各項(xiàng)費(fèi)用后的回報，因此看似不大的 TER差別，卻往往對投資者的長期收益產(chǎn)生十分顯著的影響。圖表二中假設(shè)情況展示了TER對于投資者總回報的影響。對比A、B兩只年回報率均為10%的基金：TER 1%的差別在20年后帶來總回報近18%的差別。

　　圖表二：TER對投資者實(shí)際回報的影響

　　TER的作用

　　顯而易見，相對于國內(nèi)多數(shù)基金公司局限于管理費(fèi)和托管費(fèi)的運(yùn)營費(fèi)用的披露方式，TER的披露無疑有助于投資者和理財顧問能夠更準(zhǔn)確的判斷基金實(shí)際回報，更加全面的展示基金運(yùn)作費(fèi)用對于實(shí)際回報的影響，并且有助于投資者比較和挑選基金。不僅如此，晨星美國的研究成果還表明，TER的高低也是預(yù)測基金未來業(yè)績最為有效的指標(biāo)之一。

　　該研究將美國基金按照TER的高低五等分，并且分成美國股票，國際股票、混合型基金、應(yīng)稅型債券和市政債券五個類別來驗(yàn)證TER的高低對于基金總回報(Total Return)、基金戰(zhàn)勝率(Success Ratio)以及晨星星級(Morningstar Rating)的影響。其中晨星基金戰(zhàn)勝率是指基金在同一類別基金中存活以及超越同類平均的幾率。晨星星級是衡量基金風(fēng)險調(diào)整后的歷史業(yè)績的指標(biāo)。該研究選取自2005年到2010年間的數(shù)據(jù)，對期間2、3、4、5年不同時間段進(jìn)行考察。下圖選取了其中5年的驗(yàn)證結(jié)果[1]。

圖表三：TER對于美國各類型基金表現(xiàn)的影響(考察期限：2005-2010)

　　注：最低基金指TER為最低20%的基金， 最高基金指TER為最高20%的基金

　　該研究表明費(fèi)率無疑是業(yè)績最有力的預(yù)測指標(biāo)。并且在選取的不同考察時間段中，不同類別的基金也都展示了相同的規(guī)律，即TER最低的20%基金的各項(xiàng)指標(biāo)均大幅優(yōu)于TER最高的20%基金。以美國本土基金類型為例，費(fèi)率最低的20%的基金平均年回報為3.35%，而費(fèi)率最高的20%基金的年平均回報為2.02%�？偦貓蟮膽�(zhàn)勝率比較結(jié)果也很顯著，TER最低的20%的基金戰(zhàn)勝率為48%，是TER最高的20%的基金戰(zhàn)勝率的兩倍。研究還發(fā)現(xiàn)運(yùn)營成本較高的基金不僅業(yè)績差的可能性較高，而且將來被清算或者合并的可能性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于低成本基金。同樣的規(guī)律在晨星評級上仍然適用：TER最低20%的基金的5年平均星級為3.23，而TER最高的20%基金的5年平均星級則僅為2.66。

　　TER的不足

　　雖然囊括了眾多基金運(yùn)作成本，但作為衡量基金總費(fèi)率的指標(biāo)之一，TER也并非完美。投資者在解讀TER的時候還需注意以下幾個方面：

　　1.        總運(yùn)作成本計算方法略有不同

　　雖然各國TER的算法都是用總運(yùn)營成本除以年平均凈值，但不同國家對于計算總運(yùn)作費(fèi)卻略有不同。例如美國的基金年度運(yùn)作費(fèi)用包括持續(xù)營銷費(fèi)("12b-1" Fees)，但英國的TER計算卻不包含這一項(xiàng)目。

　　2.        TER計算基于歷史數(shù)據(jù)

　　TER的計算是基于上年已發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，可以作為未來支出的預(yù)估卻并非既定事實(shí)。

　　3.        TER下的隱藏成本

　　雖然TER較為全面的展示了基金運(yùn)作費(fèi)用，但并不意味著TER反映了投資者實(shí)際承擔(dān)的所有成本。在美國和英國現(xiàn)行的TER的計算中都明確表明不包含下述成本。

　　Ø  交易費(fèi)用(transaction cost)

　　Ø  進(jìn)出成本 (Entry & Exit cost)

　　Ø  軟元傭金 (Soft commission)

　　Ø  借款利息 (interest on borrowing)

　　在上述款項(xiàng)當(dāng)中，除了進(jìn)出成本會額外披露外，其他的費(fèi)用的具體額度投資者往往無從知曉，因此也常常被稱為隱藏成本。這些隱藏成本對總回報侵蝕的力量依舊不可小覷。在這當(dāng)中可能要屬交易成本占的比重最大，交易成本通常源自經(jīng)紀(jì)費(fèi)用、買賣差價、市場沖擊成本以及印花稅等方面。在Frontier Investment Management公司when is a Total Expense Ratio not a Total Expense Ratio (2007)的研究報告中展示了美國市場隱藏成本的規(guī)模。

　　圖表四：美國股票型基金的年度實(shí)際成本

　　數(shù)據(jù)來源：Bernstein(2001)

　　從上圖中不難看出，包含了隱藏成本的最終成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出TER，并且隱藏成本的幅度會隨著基金風(fēng)格不同有較大的起伏。總交易成本作為隱藏成本中最為顯著的部分，其對總回報的影響范圍從美國大盤指數(shù)基金的5個基點(diǎn)到700個基金的主動管理型新興市場基金。交易成本的高低和基金風(fēng)格的變化呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)：一是主動管理型基金的交易成本顯著高于被動基金，即基金越是頻繁的買賣股票，相應(yīng)的交易成本也就越多。二是交易成本會隨著市場的流動性降低而加大，例如新興市場基金或者中小盤基金的交易成本也顯著高于流動性更好的大盤基金。

　　總結(jié)

　　因此投資者在比較基金費(fèi)率的時候，除了比較管理費(fèi)用的高低，也要注重比較基金整體運(yùn)作成本對于總回報的影響。但我們也需意識到TER也遠(yuǎn)非完美。英國基金業(yè)協(xié)會(Investment Management Association)今年7月也正在修訂關(guān)于費(fèi)率的計算方式和名稱，并將采用“持續(xù)性收費(fèi)”(ongoing charges)替代原有的TER。雖然國內(nèi)目前尚不要求計算TER，但是希望在不久的將來監(jiān)管層或者基金公司也能夠重視費(fèi)用的披露，通過借鑒海外成熟的經(jīng)驗(yàn)，為投資者提供給投資者更為全面和透明度更高的費(fèi)率衡量指標(biāo)，更好的幫助投資者選擇最適合自己的基金。