來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心

    研究員：劉天天

　　國(guó)泰估值進(jìn)取溢價(jià)超過(guò)100%

　　分級(jí)基金對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益有比較明確的劃分，優(yōu)先份額獲取約定收益，不確定性很低，而進(jìn)取份額則通過(guò)杠桿在放大波動(dòng)性的同時(shí)也獲得了更高的凈值增速，正是這種可分拆的特征使得分級(jí)產(chǎn)品在市場(chǎng)上受到了投資者的廣泛追捧。大部分分級(jí)產(chǎn)品可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，故其交易價(jià)格就很可能偏離凈值從而形成一定的折溢價(jià)，由于各只分級(jí)產(chǎn)品的特征和所承載的預(yù)期間相差很大，所以每只產(chǎn)品的折溢價(jià)率也各不相同。具體到進(jìn)取份額來(lái)，在杠桿對(duì)于收益和損失都具備放大效應(yīng)的前提下，進(jìn)取份額折溢價(jià)率間的差別相比優(yōu)先份額更加顯著，具體可見(jiàn)下表：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心、Wind

　　從上表中我們不難發(fā)現(xiàn)有三只進(jìn)取份額的溢價(jià)率指標(biāo)非常引人關(guān)注，分別為國(guó)泰估值進(jìn)取、申萬(wàn)菱信深成進(jìn)取和嘉實(shí)多利進(jìn)取。從投資類(lèi)型上看，前兩者均投資于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，嘉實(shí)多利進(jìn)取則投資于債券市場(chǎng)。但是如果觀察投資期限的話，可以發(fā)現(xiàn)，申萬(wàn)進(jìn)取和多利進(jìn)取都屬于無(wú)到期期限的品種，國(guó)泰估值進(jìn)取則屬于有固定期限的品種，而且其在2013年2月10日就要到期，剩余期限已不足3個(gè)月。另一方面，申萬(wàn)進(jìn)取和多利進(jìn)取均可以與各自對(duì)應(yīng)的優(yōu)先份額進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換，進(jìn)取份額的高溢價(jià)會(huì)與優(yōu)先份額的大幅折價(jià)一一對(duì)應(yīng)，但國(guó)泰估值進(jìn)取與國(guó)泰估值優(yōu)先卻不能進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換，估值進(jìn)取的溢價(jià)無(wú)法體現(xiàn)到估值優(yōu)先的折價(jià)中去。從以往我們撰寫(xiě)的《從優(yōu)先份額折溢價(jià)區(qū)間來(lái)看分級(jí)基金的定價(jià)》一文中，不難看出相比投資種類(lèi)，投資期限與能否配對(duì)轉(zhuǎn)換會(huì)對(duì)分級(jí)基金的折溢價(jià)率產(chǎn)生更大的影響，那么國(guó)泰估值進(jìn)取為什么會(huì)產(chǎn)生這么大的溢價(jià)，這種溢價(jià)又有沒(méi)有合理性呢？

　　首先我們先來(lái)看看這種溢價(jià)到底有多高。單獨(dú)看優(yōu)先和進(jìn)取份額的折溢價(jià)高低意義并不是很大，即使有比較精確的估值模型，也很難將多空情緒對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響進(jìn)行合理的量化評(píng)估，因此唯一比較客觀的評(píng)估方法就是觀測(cè)分級(jí)產(chǎn)品基礎(chǔ)份額的整體折溢價(jià)率，僅從2012年11月16日收盤(pán)后的數(shù)據(jù)來(lái)看，申萬(wàn)菱信深成指和嘉實(shí)多利分級(jí)兩只產(chǎn)品的整體折溢價(jià)率分別為-0.69%和0.52%，而國(guó)泰估值的整體溢價(jià)率達(dá)到了29.10%。另一方面，與其他所有的不可配對(duì)轉(zhuǎn)換分級(jí)基金相比，國(guó)泰估值的理論整體溢價(jià)率也可謂一枝獨(dú)秀，遠(yuǎn)超其他產(chǎn)品，而且通過(guò)下圖可以很明顯的看出，從9月初看始，這只產(chǎn)品的理論折溢價(jià)一路走高，從5%左右一路上行至30%左右，同期該產(chǎn)品的凈值卻下跌了約3.5%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、好買(mǎi)基金研究中心

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、好買(mǎi)基金研究中心

　　其次我們還希望了解基金到期對(duì)投資者的影響。分析之前，讓我們先做一些簡(jiǎn)單的假設(shè)：到期日國(guó)泰估值優(yōu)先和進(jìn)取的凈值和價(jià)格都維持2012年11月16日的狀況；投資者僅持有1份國(guó)泰估值進(jìn)取，那么按照基金招募說(shuō)明書(shū)中的規(guī)定，到期按照凈值轉(zhuǎn)換成上市開(kāi)放式基金，那么每1份估值進(jìn)取僅能轉(zhuǎn)換成約0.196份開(kāi)放式基金份額，也就是說(shuō)如果維持現(xiàn)狀的話，那么現(xiàn)在以約0.7元買(mǎi)入該產(chǎn)品的投資者在不到三個(gè)月后其投資的單位價(jià)值將直接縮水為0.2元。

　　上述的說(shuō)法還未能反映問(wèn)題的全貌，因?yàn)橐磺芯S持不變的情況基本是不會(huì)發(fā)生的，進(jìn)取份額之所以能吸引投資者用溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)，也是由于其杠桿能帶來(lái)更快速的財(cái)富增長(zhǎng)，那么我們就要來(lái)計(jì)算一下究竟何種增速才能使投資者不至虧本。假定投資者11月16日以每份0.7030元的價(jià)格購(gòu)入國(guó)泰估值進(jìn)取，那么理論上在2013年2月10日只有進(jìn)取份額的凈值也達(dá)到該數(shù)值，其才能回本，這也就意味著在不到三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)其凈值要從0.2820元上漲到0.7030元，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我們?cè)偌俣ㄔ谶@段期間內(nèi)忽略估值優(yōu)先應(yīng)得的收益，也不考慮隨著估值進(jìn)取凈值上漲導(dǎo)致杠桿的下跌，那么在這段期間基礎(chǔ)份額漲幅要達(dá)到29.18%，即年化收益要達(dá)到196.46%，而在考慮了優(yōu)先份額的固定收益以及杠桿下滑對(duì)進(jìn)取份額收益積累的減速效應(yīng)，實(shí)際收益要求肯定會(huì)超過(guò)我們計(jì)算的數(shù)值。當(dāng)然，作為一只主動(dòng)管理型的股票型基金，只要基金經(jīng)理能夠進(jìn)行精準(zhǔn)的選股擇時(shí)，在兩個(gè)半月內(nèi)實(shí)現(xiàn)30%甚至更高漲幅的可能性還是存在的。

　　那么為什么這只進(jìn)取份額會(huì)有這么大的溢價(jià)呢？其理論的折溢價(jià)又應(yīng)該是多少呢？雖然該產(chǎn)品優(yōu)先進(jìn)取份額間不能配對(duì)轉(zhuǎn)換，但是由于其有固定期限，所以轉(zhuǎn)換最終還是會(huì)發(fā)生的，兩份額基本折溢價(jià)間的邏輯還是存在的，能不能配對(duì)轉(zhuǎn)換很大程度上只是影響了整體折溢價(jià)所能存續(xù)的時(shí)間，而作為國(guó)泰估值優(yōu)先，其5.7%的約定收益與三年期國(guó)債和AAA企業(yè)債相比還是存在一定優(yōu)勢(shì)的，那么按照我們對(duì)分級(jí)基金定價(jià)的方法，國(guó)泰估值優(yōu)先應(yīng)該是呈現(xiàn)出一定的小幅溢價(jià)，這就意味著國(guó)泰估值進(jìn)取從理論上來(lái)說(shuō)應(yīng)該是折價(jià)的，即使考慮到市場(chǎng)多空雙方情緒對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的影響，也不應(yīng)該出現(xiàn)如此大的溢價(jià)，那么其現(xiàn)在超過(guò)100%的溢價(jià)水平很大程度上就只能解釋為市場(chǎng)上的一些炒作行為，不過(guò)這種判斷只是我們的推測(cè)。