摩根黃淑敏：從三五年投資角度選股

　　瑞銀夏陽：不會聽信小道消息，更不會炒題材、炒概念

　　□本報記者 錢杰

　　自2002年QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)制度出臺以來，QFII在中國的投資已走過10個年頭。作為價值投資的風(fēng)向標(biāo)，低調(diào)的QFII群體因?yàn)槎啻螠?zhǔn)確抄底A股市場而披上一層神秘面紗。QFII到底有哪些獨(dú)門“秘笈”？他們怎么看A股投資前景？……

　　兩家投資中國多年的QFII機(jī)構(gòu)——摩根資產(chǎn)管理太平洋區(qū)投資組常務(wù)董事黃淑敏和瑞銀中國證券部總監(jiān)夏陽接受中國證券報記者專訪時表示，非常看好A股的投資前景，一些好公司估值已回落到合理區(qū)間；看重長線收益，比較關(guān)注上市公司未來三到五年是否具備核心競爭力，不會聽信小道消息，更不會炒題材、炒概念。

　　沒有深度調(diào)研不敢買入

　　不會因短期波動頻繁調(diào)倉

　　中國證券報：在很多A股投資者看來，QFII一直披著一層神秘面紗，你們投資團(tuán)隊背景和一般投資流程是怎樣的？

　　黃淑敏：我們的QFII額度共3.75億美元，主要用于兩只在香港發(fā)行的公募基金。每只基金由兩位基金經(jīng)理管理，每位基金經(jīng)理在亞洲區(qū)都有十年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。投資流程一般是這樣：首先由在內(nèi)地的合資基金公司研究團(tuán)隊和一些內(nèi)地的券商推薦股票池，然后基金經(jīng)理會根據(jù)自己的標(biāo)準(zhǔn)從股票池中篩選出幾十只股票，最后基金經(jīng)理會一一調(diào)研這些上市公司，并作出最后的投資決定。調(diào)研上市公司很重要，不僅需要跟公司管理層面對面交流，很多時候還需要調(diào)研其供應(yīng)商或者上下游生意伙伴來印證管理層給你的信息是否準(zhǔn)確。沒有經(jīng)過深度調(diào)研的公司，我們是不敢買入的。

　　夏陽：瑞銀目前是擁有最大QFII額度的機(jī)構(gòu)之一，額度主要分為兩個部分：一是瑞銀投資銀行部門7.9億美元，另一部分是瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理部門2.5億美元。瑞銀在全球既是很大的投資人，又是一家投資銀行與交易服務(wù)商。瑞銀證券在內(nèi)地有很強(qiáng)大的研究團(tuán)隊，不僅為瑞銀自己的QFII投資經(jīng)理提供服務(wù)，也為很多其他的QFII客戶提供服務(wù)。從我們接觸的QFII客戶來看，一般有幾位投資經(jīng)理進(jìn)行管理，可能有幾位專門研究A股的研究員，也有可能沒有研究員，主要依靠券商賣方分析師提供研究支持。這些投資經(jīng)理一般長駐香港或新加坡。

　　中國證券報：你們選擇投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)是什么，是否會關(guān)注技術(shù)分析？

　　黃淑敏：我們比較關(guān)注的是上市公司未來三到五年是否具備核心競爭力，主要的參考標(biāo)準(zhǔn)有公司成長性、管理水平、估值分析、風(fēng)險評估等。這些標(biāo)準(zhǔn)不能割裂開來，必須綜合起來考慮，比如有家上市公司成長性還不錯，最近國家又推出了振興這個行業(yè)的規(guī)劃，但這只股票的估值已經(jīng)偏高，我們就暫時不會買入這只股票，而會耐心等待估值有安全邊際時才考慮投資。比如中國的銀行股，雖然未來幾年隨著利率市場化的推進(jìn)銀行業(yè)盈利增速肯定會降下來，但銀行股是不是就只值3-4倍市盈率呢？肯定不是，當(dāng)我們看到銀行股被市場過于低估時，我們也會買入。

　　坦白地說，我們不會技術(shù)分析，我本人也一直看不懂K線圖。

　　夏陽：從我們接觸的QFII大客戶來看，他們大部分是長期價值投資者，主要是從資產(chǎn)配置的角度來考慮A股投資的，普遍比較重視上市公司的中長期基本面，不大會因?yàn)槎唐诠蓛r波動而頻繁調(diào)倉。

　　聚焦長期變量

　　不聽信小道消息

　　中國證券報：在你們看來，A股市場與發(fā)達(dá)市場相比有哪些不同？投資發(fā)達(dá)市場的方法是否同樣適用于A股市場？

　　黃淑敏：我想最大的不同可能在于A股單邊市的特征十分明顯，而且通常持續(xù)的時間更長。一只有業(yè)績利好消息傳出的股票很可能價格一飛沖天，在連漲多日之后仍然高燒不退，漲到你完全看不懂的地步。這可能跟A股市場的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，散戶比例較高，而機(jī)構(gòu)投資者尤其是長線投資的機(jī)構(gòu)投資者占比較低，所以很多時間在市場情緒過度樂觀時，A股往往看不到頂；而在市場情緒過于悲觀時，A股的底又似乎深不可測。

　　我們投資A股的方法其實(shí)和投資其他市場的方法沒有很大區(qū)別，研究美股或港股的方法同樣適用于研究A股。

　　夏陽：與發(fā)達(dá)市場相比，A股的機(jī)構(gòu)投資者占比太低，而散戶投資者占比很高，而且大家的投資回報期望值普遍比較高。在國外市場每年10%的回報已經(jīng)算很不錯了，但是在A股市場，很多投資者會認(rèn)為10%的投資回報很低。至于投資方法，QFII用于投資A股的選股方法其實(shí)和他們在其他市場的選股方法差不多，沒有很大的差別。

　　中國證券報：從你們的描述看，QFII的投研團(tuán)隊一般都是小而精，在人員數(shù)量和信息渠道上似乎并沒有比國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者有優(yōu)勢。但從以往的投資業(yè)績看，QFII并不遜于國內(nèi)機(jī)構(gòu)，甚至不少Q(mào)FII的業(yè)績還優(yōu)于國內(nèi)的公募基金，其中主要的原因是什么？

　　黃淑敏：這可能主要跟看問題的時間角度不一樣有關(guān)。我們比較看重長線收益，一般從三到五年的中長線投資角度來選擇股票，而國內(nèi)很多投資者可能是從1個月或者3個月的角度去選股的，比較看重短線收益，喜歡做波段。而且，購買我們基金的投資者多是從資產(chǎn)配置角度考慮的成熟投資者，有不少是保險公司、主權(quán)基金或者海外養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資人，他們不光會看你投資的結(jié)果，也要看你的投資邏輯和投資理念。如果一個基金經(jīng)理管理的基金今年收益很好，但他主要是靠打聽小道消息實(shí)現(xiàn)的話，很多機(jī)構(gòu)投資人是不會選擇購買或持有這只基金的，因?yàn)樗麄儠�覺得太冒險，不能認(rèn)同這樣的投資理念。同樣，如果我們今年的業(yè)績不好，但在執(zhí)行既定的投資理念時并沒有任何錯誤的話，這些機(jī)構(gòu)投資人一般也不會大規(guī)模贖回。因此，我們可以一直堅持自己的價值投資理念，不用太擔(dān)心短期的業(yè)績起伏。

　　夏陽：可能主要有兩個原因，一個原因是投資專業(yè)化，一個是長期投資的理念。QFII的投資團(tuán)隊人數(shù)雖然不多，但是他們大多擁有多年海外投資經(jīng)驗(yàn)，有比較成熟的投資理念和系統(tǒng)的投資流程，并且一直堅持這樣的投資理念，他們不會聽信小道消息，也沒有精力和渠道去打探小道消息，更不會炒題材、炒概念。在國內(nèi)的投資者看來，他們的投資方法也許有點(diǎn)“愚笨”，但從長期效果來看，業(yè)績并不差，也許正是這種堅持長期投資忽略短期市場噪音的方法讓他們能夠跑贏很多內(nèi)地的投資者。

　　中國證券報：從一些公開信息來看，QFII調(diào)倉換股的頻率好像遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)地機(jī)構(gòu)，你們調(diào)倉的頻率怎么樣？通常在什么情況下選擇換股？

　　黃淑敏：我們調(diào)倉的頻率確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)地同行，我們這兩只基金每年的周轉(zhuǎn)率基本都在100%以下，而很多內(nèi)地公募基金每年的周轉(zhuǎn)率在200%-400%之間。其中主要原因可能是我們并沒有那么關(guān)注短期股價波動。我們決定調(diào)倉換股的原因要么是行業(yè)政策發(fā)生了巨變，要么是企業(yè)盈利模式和競爭力難以持續(xù)，或者是股票價格已經(jīng)大漲超過了預(yù)期回報。但我們不會因?yàn)槎唐诹鲃有宰兓�或者某個題材消息而調(diào)倉換股，有些股票我們一直持有了三四年。

　　夏陽：從我們接觸的QFII客戶看，他們調(diào)倉的頻率確實(shí)低于很多國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，普遍會從中長線投資的角度來進(jìn)行調(diào)倉換股，而不是很喜歡短線操作。

　　看好中國未來

　　中長線配置資產(chǎn)

　　中國證券報：從以往的投資情況看，QFII重倉的股票往往是大盤藍(lán)籌股，QFII為什么偏愛大藍(lán)籌？是出于流動性考慮還是其他的什么原因？

　　黃淑敏：不是出于流動性考慮，A股市場絕大部分股票的流動性都是十分充足的，主要是出于公司治理的角度考慮。因?yàn)槲覀冎荒苜I自己看得懂的公司，大盤藍(lán)籌企業(yè)的公司治理往往更加透明更加規(guī)范，而許多中小上市公司雖然處于盈利向好的行業(yè)，但普遍存在公司治理不規(guī)范或不透明的問題，我們看不懂它們何以保持競爭力，所以不會投資。

　　夏陽：QFII主要是從資產(chǎn)配置的角度來投資中國的，他們多是從自上而下的角度進(jìn)行A股資產(chǎn)配置，而且投資期限較長，他們了解上市公司的渠道和資源肯定不如國內(nèi)機(jī)構(gòu)多，所以他們一定要找公司治理夠規(guī)范夠透明的企業(yè)進(jìn)行投資，在這一點(diǎn)上，大盤藍(lán)籌股通常優(yōu)于小盤股。

　　中國證券報：在過去兩年中，A股行情一直比較低迷，對于你們來說，投資中國的吸引力會否因此降低？站在目前這一時點(diǎn)，你們怎么看A股的投資前景？

　　黃淑敏：當(dāng)然沒有。從指數(shù)看，A股表現(xiàn)確實(shí)不好，但仍有不少股票逆勢創(chuàng)出新高或者說每年都有不錯的分紅回報，我想這主要是因?yàn)锳股指數(shù)中強(qiáng)周期股所占的權(quán)重比較高，而恰恰過去兩年中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷痛苦的調(diào)結(jié)構(gòu)，所以強(qiáng)周期股肯定表現(xiàn)不會好，反映在指數(shù)上就是一直向下，但其實(shí)并非所有的股票都在下跌。從某種程度上說，指數(shù)已經(jīng)失真，未來投資A股不能再看指數(shù)來投資，主要在于精選個股。

　　站在這一時點(diǎn)，我們依然非常看好A股的投資前景，因?yàn)橹袊�已�?jīng)成長為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，而中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還在進(jìn)行中，中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力巨大，我們相信A股市場中還有很多具備持續(xù)增長潛力的上市公司。而且，經(jīng)過過去兩年的調(diào)整，一些好公司的估值已經(jīng)回落到合理區(qū)間，甚至比海外市場同類公司的估值還要便宜。我們的QFII額度已經(jīng)全部用完了，年底就會申請新增QFII額度。

　　夏陽：我們是第一家進(jìn)入A股市場的QFII，從這么多年的整體投資收益看，回報還是很不錯的，我們長線看好中國經(jīng)濟(jì)和A股市場的投資前景。A股市值目前也已經(jīng)躍居亞洲第一，我想任何一個有意配置亞洲資產(chǎn)的海外機(jī)構(gòu)都不愿錯過中國的投資機(jī)會。從我們接觸的海外客戶來看，他們多是以5-10年的中長線資產(chǎn)配置角度來投資中國的，他們知道中國屬于新興市場，市場波動會比較大，不會因?yàn)橐粌赡甑幕貓蟛缓镁透淖冏约旱馁Y產(chǎn)配置策略。目前大部分海外機(jī)構(gòu)都對投資中國表達(dá)了強(qiáng)烈的興趣，特別是一些主權(quán)基金，還有很多QFII有意在年底申請新的QFII額度。

　　中國證券報：你們在投資A股時遇到哪些困難，最希望未來有哪些政策變化來幫助你們投資？

　　黃淑敏：對我們來說，最大的困難在于上市公司的公司治理水平良莠不齊，不少上市公司信息披露不規(guī)范，管理不透明不規(guī)范，甚至有些公司業(yè)績造假或者存在利益輸送，但很多時候這樣的公司不僅沒有退市，相反，股價還能不斷上漲，這在一定程度上鼓勵了跟風(fēng)炒作，打擊了價值投資，造成了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。所以，我們希望未來加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，嚴(yán)懲問題公司，改善上市公司治理水平，同時加快對外開放，吸引更多的中長期投資者入市。

　　夏陽：公司治理是很重要的方面，如果要吸引更多的長期投資者進(jìn)入A股，監(jiān)管層需要從嚴(yán)監(jiān)管上市公司，堅決打擊內(nèi)幕交易，杜絕利益輸送，這樣才能真正改善投資環(huán)境，鼓勵價值投資。此外，我們也在呼吁對QFII開放融資融券等新的交易工具，以增加A股市場對境外機(jī)構(gòu)的吸引力。

　　興趣盎然的海外路演

　　□本報記者 黃瑩穎

　　一個多月前，美國紐約曼哈頓迎來一批特殊訪客，這批來自中國的公募基金、私募基金、券商、銀行等多個機(jī)構(gòu)組成的團(tuán)隊，在為期兩天的路演活動中，獲得了近兩百名美國機(jī)構(gòu)投資的歡迎。

　　“從現(xiàn)場反應(yīng)看，美國資本普遍表示了對中國的興趣，隨著資本市場逐漸放開，QFII申請難度逐步降低，申請時間減短，很多機(jī)構(gòu)都會‘試水’。”一位參與路演的中資券商研究主管表示。

　　在10月15日上午的一場推介會中，海外機(jī)構(gòu)投資者不僅關(guān)心未來QFII的額度問題，還就一些稅收等相關(guān)問題提出疑問。值得注意的是，有海外機(jī)構(gòu)提出未來是否會放開對沖基金的QFII額度。綜合海外機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，上述中資券商研究主管表示，“參與的機(jī)構(gòu)對QFII都比較感興趣，但對技術(shù)細(xì)節(jié)還是有很多疑問，畢竟參與的機(jī)構(gòu)之前并沒有QFII資格，對中國市場也不太了解。”

　　此前的9月下旬，還有另一場規(guī)模更大的路演。彼時上交所、深交所以及中金所等機(jī)構(gòu)分別組團(tuán)奔赴美國、歐洲、韓國、中東等地區(qū)，向境外養(yǎng)老金等長期機(jī)構(gòu)投資者推介QFII相關(guān)政策。

　　綜合海外機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，上述中資券商研究主管表示，“涉及到具體投資品種上，這些機(jī)構(gòu)對債市的興趣很高，尤其是對一些高收益?zhèn)�券，以及銀行間的債券，興趣非常大。”

　　上述人士分析，“從美國的情況看，投資情緒還是比較謹(jǐn)慎，像之前香港市場，投資者雖然看好房地產(chǎn)，但投資債券的資金明顯多于投資股市的資金，有一個值得注意的現(xiàn)象是，9月房地產(chǎn)公司在香港掀起了新一輪發(fā)債高潮。”

　　海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡一帆認(rèn)為，盡管增速放緩，但中國經(jīng)濟(jì)增長率仍明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，這種相對較高的增長率將吸引外國投資，此外中國將采用更寬松的貨幣政策，這也會提振經(jīng)濟(jì)增長。

　　愛德蒙得洛希爾：A股估值整體便宜

　　□本報記者 黃繼匯

　　法國愛德蒙得洛希爾資產(chǎn)管理香港有限公司總經(jīng)理兼首席投資官湯熠日前接受中國證券報記者采訪時表示，中國經(jīng)濟(jì)三季度是低點(diǎn)已成為市場共識，A股估值整體來看是便宜的，未來能有多大上漲空間還要看經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。

　　今年新增額度已用完

　　“我們在年初獲得了1億美元的新增額度，目前這部分額度已經(jīng)用完。”湯熠介紹，他們和其他一些機(jī)構(gòu)交流到的情況是，各機(jī)構(gòu)對QFII的態(tài)度差別很大：現(xiàn)在歐洲的機(jī)構(gòu)，比如意大利和西班牙的金融機(jī)構(gòu)，由于有歐債危機(jī)，并沒有太多“余力”投資海外。即使法國的大型養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，也面臨融資難的問題。但有一些地區(qū)的機(jī)構(gòu)，如韓國的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，對QFII表現(xiàn)出很大興趣。

　　他認(rèn)為，目前QFII主體還是以股票投資為主的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在國際上對股指期貨和融資融券等金融衍生品的使用和做空操作也比較少。很多機(jī)構(gòu)對于股指期貨有興趣，但一開始也不會用得太多。相信隨著QFII范圍的擴(kuò)大，比如引入一些對沖基金，對這些工具的興趣會更大些。

　　A股估值整體來看便宜

　　對于中國經(jīng)濟(jì)形勢，湯熠認(rèn)為，從目前看，三季度應(yīng)該是個低點(diǎn)為市場共識。基建投資從二季度就轉(zhuǎn)正，消費(fèi)還是最好的一塊，出口同比不再惡化，經(jīng)濟(jì)在向好的方向發(fā)展。

　　短期來看，中國經(jīng)濟(jì)問題不是很多。經(jīng)濟(jì)增速放緩并不是什么大問題，對于經(jīng)濟(jì)，質(zhì)比量更重要，企業(yè)盈利好了，投資者也更能得到實(shí)惠。從過去5年中國經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量需要提高。

　　“A股估值整體來看是便宜的。”他說，比如有些銀行的市凈率跌到一倍以下，很多制造業(yè)股票的估值也處于低點(diǎn)。未來A股有多大上漲空間還要看經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，這會在上市公司業(yè)績里得到體現(xiàn)。

　　“我們管理的基金在A股今年也獲得正收益。今年重點(diǎn)布局在電力、壽險和石化領(lǐng)域。除了石化，另兩個行業(yè)的表現(xiàn)都還不錯。對于自己看懂的行業(yè)，在低點(diǎn)投還是可以獲得正收益的。”他透露，并不看好消費(fèi)品行業(yè)，消費(fèi)行業(yè)股票的高估值存在泡沫。

　　看好中國 QFII熱盼提高投資額度

　　□本報記者 錢杰

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象日益明顯，海外資金對于投資中國市場的熱情重新升溫。中國證券報記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，包括主權(quán)基金、資產(chǎn)管理公司、保險公司在內(nèi)的眾多海外機(jī)構(gòu)都有申請成為QFII的意向，而許多已經(jīng)取得QFII資格的機(jī)構(gòu)都表示目前的額度已經(jīng)用完，年內(nèi)將申請新額度。

　　加倉中國是長期趨勢

　　“目前我們的額度太少了，這個月底我們就要提交新的申請了。”臺灣元大寶來證券投資信托股份有限公司負(fù)責(zé)QFII額度申請的譚士屏表示，該公司去年申請到的1億美元QFII額度今年上半年就已經(jīng)全部用于投資A股，希望這次能夠多申請到一些額度，同時投資A股和大陸債市。

　　譚士屏告訴中國證券報記者，在臺灣，不僅像元大寶來這樣的公募基金公司有意申請QFII額度，許多銀行和保險公司也特別希望申請到QFII額度，因?yàn)榇箨憘�券收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過臺灣的債券收益率，對于銀行和保險公司來說格外有吸引力，而且QFII還能享受到人民幣升值的收益。尤其是在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算擴(kuò)展到臺灣之后，臺灣人民幣資金池不斷升高，臺灣機(jī)構(gòu)投資大陸資本市場的興趣日益濃厚。

　　美國摩根大通集團(tuán)旗下的摩根資產(chǎn)管理公司也表示，公司目前的3.75億美元QFII額度已經(jīng)用完，年底就會申請新的QFII額度。“中國已成為國際投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時不可忽略的市場。”摩根資產(chǎn)管理負(fù)責(zé)QFII投資的基金經(jīng)理黃淑敏表示，中國目前已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在很多國際機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合中，中國股票和債券的配置比例明顯不夠。隨著中國資本市場逐步對外開放，海外機(jī)構(gòu)加大對中國的資產(chǎn)配置將是大勢所趨。

　　長期接觸海外客戶的瑞銀中國證券部總監(jiān)夏陽表示，隨著三季度中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象逐漸顯現(xiàn)，海外機(jī)構(gòu)對于申請QFII額度的興趣也明顯升溫，尤其是一些偏重長期投資的主權(quán)基金格外積極。

　　一家韓國資產(chǎn)管理公司的相關(guān)人士透露，韓國機(jī)構(gòu)對于投資中國股市和債市的興趣十分濃厚，不少公司將在年底提出QFII資格申請。

　　忽略指數(shù)精選個股

　　接受采訪的多數(shù)QFII機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已見底，而且經(jīng)過兩年的估值調(diào)整后，許多A股公司已經(jīng)顯現(xiàn)出投資價值，因此，在年底加倉A股對于中長線投資來說或許是一個不錯的時間窗口。不過，大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為類似2009年那樣的股市V型反轉(zhuǎn)和普漲行情很難到來，未來投資A股必須忽略指數(shù)精選個股。

　　對于具體加倉哪些品種，QFII的看法分歧很大。臺灣元大寶來證券投資信托股份有限公司負(fù)責(zé)A股投資的基金經(jīng)理顏世龍認(rèn)為，明年上半年大陸經(jīng)濟(jì)增速將逐步回升，地產(chǎn)、原材料、基建等強(qiáng)周期板塊表現(xiàn)會更加出色。

　　而摩根資產(chǎn)管理基金經(jīng)理黃淑敏更看好消費(fèi)類和產(chǎn)業(yè)升級品種，她認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力是城鎮(zhèn)化，在城鎮(zhèn)化推進(jìn)中，消費(fèi)將是值得長期看好的方向，因此更傾向于從食品飲料、醫(yī)藥等消費(fèi)類行業(yè)中尋找長線牛股。