編譯：晨星(中國)研究中心   廖佳

　　換手率意味著什么？如何測量換手率？換手率能向我們展示什么？又如何能透露基金的投資策略？有不少投資者在挑選基金的過程中，會使用股票換手率這一指標(biāo)，這一指標(biāo)到底有多重要？

　　舊的計(jì)算公式

　　美國證監(jiān)會SEC不僅對于基金公司如何計(jì)算換手率有明確規(guī)定，并且算法也不時(shí)更新。換手率的算法是用某財(cái)政年度內(nèi)平均凈資產(chǎn)除以買入金額之和與賣出金額之和的孰低值。于是，100%的換手率意味著基金經(jīng)理換手的股票總價(jià)值與投資組合的總價(jià)值相等。但這并不意味著在這一年中，該基金經(jīng)理持有的所有的股票都不超過一年。他可以持有一半的資產(chǎn)不換手，而另一半資產(chǎn)完全換了兩次。

　　美國證監(jiān)會采用或者買入或者賣出的價(jià)格來計(jì)算是為了防止雙重計(jì)價(jià)。然而，選用買入或者賣出中兩者較小的一個(gè)而非取兩者平均的作法也會造成一些有機(jī)可乘的漏洞。例如，一直基金在某年已有大量的資金流入或者流出，那么基金經(jīng)理可能會因此買入更多或者賣出更多。在這種情況下，換手率就會被大大低估。

　　債券型基金的問題就更為復(fù)雜。因?yàn)榈狡趥�券等同于賣出債券，所以對于大多數(shù)持有的債券在一年以內(nèi)的短期債券型基金而言，它的高達(dá)近100%的換手率往往僅僅是由于債券到期必須買入新的債券導(dǎo)致的。

　　換手率的測算及結(jié)果

　　從2000年開始，以5年為一個(gè)滾動周期測試基金在隨后的時(shí)期里存活和戰(zhàn)勝同類的概率。例如，40%的5年戰(zhàn)勝率意味著，在該類別中有40%的基金超越同類。相對于戰(zhàn)勝率為20%的另一類別基金，顯然前者表現(xiàn)要好于后者。這樣做的目的是通過真實(shí)的歷史數(shù)據(jù)來看其對基金表現(xiàn)的影響，而非用今天的數(shù)據(jù)往后推演。值得注意的是，雖然在換手率的測算中，我們采用扣除費(fèi)用前的回報(bào)進(jìn)行考察，但是這樣勢必使得測試結(jié)果偏向指數(shù)基金。眾所周知，費(fèi)用極低的基金以指數(shù)基金居多，并且這些基金的換手率通常而言也較低。

　　結(jié)果顯示，換手率雖然也有一定的預(yù)判效果，但是和費(fèi)用、星級、基金經(jīng)理持基量相比，換手率這一指標(biāo)顯得有些遲鈍、不敏銳。在費(fèi)率這個(gè)指標(biāo)上，基金的回報(bào)排名顯然和費(fèi)率高低的排名成反比，但是這種邏輯在換手率中并不湊效。

　　我們發(fā)現(xiàn)，換手率處于最高五分之一的基金，其回報(bào)和戰(zhàn)勝率會出現(xiàn)暴跌，其他五分之四之間的差別并不明顯。從基金類型來看，換手率對股票型基金有一些預(yù)判作用。然而，對于平衡型基金來說，低換手率甚至?xí)�對基金表現(xiàn)造成負(fù)面影響，而對債券基金來說，換手率似乎沒有任何積極的或是負(fù)面的影響。

　　在戰(zhàn)勝率方面，換手率處于最低五分之一的美國股票型基金的優(yōu)勢僅僅略高于換手率接近同類平均的基金。換手率最低五分之一的基金戰(zhàn)勝同類的概率為38%，接下來的五分之一戰(zhàn)勝同類的概率為38%，中間五分之一基金戰(zhàn)勝率為37%，后五分之四的戰(zhàn)勝率為36%，然而換手率最高的五分之一的基金戰(zhàn)勝率則跌到了31%。此外數(shù)據(jù)還顯示，換手率處于最高五分之一中規(guī)模較大的基金的交易費(fèi)用通常會更為高昂。下表告訴我們每種類型基金換手率最高的五分之一數(shù)值。

　　對于非美國市場股票型基金來說，換手率對基金的影響則稍大一些。換手率最低的五分之一同類戰(zhàn)勝率為43%，而換手率處于中間五分之一或是平均值的基金的戰(zhàn)勝率為36%，換手率最高的五分之一換手率為29%。

　　再來看看未扣除費(fèi)用的基金總回報(bào)。對于美國股票基金來說，換手率對回報(bào)并沒有指導(dǎo)意義，然而對國外股票卻能起到作用。在過去以五年為周期的滾動期里，換手率最低的五分之一美國股票型基金的未扣除費(fèi)用回報(bào)為4.6%，接下來其他的五分之一的數(shù)據(jù)非常接近：4.7%，4.5%，4.5%，4.1%。

　　在國際股票型基金方面的差別比較明顯。換手率最低的五分之一獲得了8.4%的回報(bào)，接下來的五分之一獲得了7.8%的回報(bào)，中間五分之一回報(bào)為7.4%，換手率處于五分之四的回報(bào)率為6.8%，換手率最高的五分之一回報(bào)為6.6%。

　　此外，不論從同類戰(zhàn)勝率還是未扣除費(fèi)用回報(bào)來看，換手率對平衡型基金和債券基金的影響都不明顯。

　　換手率與基金投資策略

　　換手率對于理解基金的投資策略也是有用的。對于入門者來說，它告訴你基金經(jīng)理真正考慮的投資周期有多長。基金經(jīng)理可能宣稱自己著眼于長期投資，但是如果換手率達(dá)到100%，你就可以知道他其實(shí)看重的是接下來幾個(gè)季度中盈利報(bào)告的價(jià)值。這就是為什么在趨勢性基金中高換手率比較常見。

　　你也許會驚奇的發(fā)現(xiàn)，一只基金持有市值最多的股票并沒有發(fā)生大變化，但是換手率卻很高。這也許是基金經(jīng)理僅僅對其中一小部分的資產(chǎn)進(jìn)行了多次交易。有很大一部分換手率是因?yàn)楣善边_(dá)到基金經(jīng)理認(rèn)為的合理價(jià)格或是目標(biāo)價(jià)后被賣出，然后當(dāng)股票再次偏離較多時(shí)再買進(jìn)。