來源：好買基金研究中心

　　市場不確定性增強優先份額折價收窄

　　------分級基金10月回顧及11月展望

　　好買基金研究中心

　　10月市場概況

　　10月，滬深兩市雙雙收跌。上證綜指收于2068.88點，跌17.29點。跌幅為0.83%；深成指收于8469.80點，跌209.42點，跌幅為2.41%。23個申萬一級行業10行業上漲，其中，家用電器、黑色金屬、醫藥生物表現居前，分別為3.11%、2.44%、2.42%，采掘、信息設備、有色金屬表現居后，分別為-3.93%、-3.99%、-8.91%。

　　10月，中信標普全債指數上漲0.26個百分點。

　　10月，歐美主要市場普遍下跌，其中，道指下跌3.77%。標普500下跌3.34%；道瓊斯歐洲50 下跌1.56%。亞太主要市場漲跌不一，其中，恒生指數上漲3.00%，印度孟買下跌2.29%。

　　分級基金各個份額10月份的凈值與價格表現

　　1.  基礎份額的凈值表現——股跌債漲建信雙利獨善其身

　　本月股票型分級基金大都出現了不同程度的下跌，其中被動指數型基金跌幅相對較大，特別是銀華中證內地資源主題和招商大宗商品兩只以資源類個股為主的分級指基，其月跌幅都在4%以上。另一方面，萬家中證創業成長、銀華中證等權重90和銀華深證100基金的月跌幅也超過了2個百分點。主動管理型產品表現相對較好，其中建信雙利是本月唯一一只實現正收益的分級股票型產品，其月漲幅為0.23%，中歐盛世成長下跌了0.21%，南方新興消費增長的跌幅為1.47%，而銀華消費和國泰估值的跌幅都在2%左右。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind

　　本月債券表現搶眼，大部分分級債券基金都獲得了正收益。其中表現最好的依舊是信誠雙盈，上漲1.35%，其次是銀河通利和浦銀安盛增利，分別上漲了1.19%和0.93%。中歐鼎立表現最差，下跌0.30%，也是唯一一只沒有實現正收益的分級債基。值得說明的是，本月共有信誠雙盈、中歐鼎利和銀河通利三只分級債基金打開申購贖回并對A份額進行折算，但從實際表現來看折算與否與基金收益間并沒有明顯的對應關系。

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　　基礎份額折價率情況——國泰估值持續高溢價

　　大部分沒有配對轉換機制的分級基金本月的折溢價情況與9月沒有發生明顯變化，上月出現明顯溢價的三只基金走勢出現分化，其中諾德雙翼和金鷹持久回報的溢價維持在6~8%，但國泰估值優勢的溢價率進一步擴大，從月初的13%左右一路走高，在10月下旬甚至一度突破了20%，最終回落至20%附近。其他分級基金仍以折價為主，泰達宏利聚利折價率雖然已從8%收窄到6%左右，但仍是同類中折價最大的產品，可見其長期限、不打開申購贖回的結構還是影響其折價的決定性因素，截至10月末，其剩余時間還有3.53年。不過仍需注意到，即使這些基金折價率比較大，但不能進行配對轉換機制，折價率帶來的投資機會可能在一定時期內都無法兌現，因此其中高折價率的基金較為適合投資期限長的投資者選擇。

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　　大部分可配對轉換的分級基金在9月的折溢價比較小，嘉實多利等少數幾只基金的整體折溢價率雖然在月初較高，但隨后也迅速收窄，基金的整體折溢價率基本上都維持在-2%到2%之間，在考慮到配對轉換所產生的交易成本后，全月中進行套利交易的機會不多。此外，值得注意的是國投瑞銀瑞和300基金本月進行定期折算，但剔除非交易日因素的影響后，該基金折算前后的整體折溢價率沒有明顯變化，不存在套利機會。

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　　2.  進取份額的價格與凈值表現

　　2.1分級股基進取份額——價格凈值同跌國泰估值進取高速增長

　　10月股指小幅收跌，因此分級股基進取份額的凈值也全部走低，申萬菱信[微博]深成進取和銀華鑫瑞兩只基金的凈值跌幅最大，分別達到18.89%和11.18%。受到資源類個股表現不佳的影響，招商中證大宗商品B的跌幅也超過了10%。建信進取本月表現最好，僅微幅下挫了0.41%，體現出了較好的主動管理能力。

　　從二級市場的表現看，大部分杠桿基金價格的跌幅都小幅超過了基金凈值的跌幅，但有兩只基金價格與凈值的走勢出現了背離，分別為國泰估值進取和國投瑞銀瑞和遠見，特別是國泰估值進取在基金凈值下跌8.84%的基礎上仍實現了11.28%的價格增長，炒作因素明顯。

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　　如果定義當月進取份額漲幅/基礎份額漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為8.28，其次是中歐盛世成長，為5.53。最低的是銀華瑞祥、國投瑞銀瑞和遠見和建信進取。

　　從杠桿彈性看，在經歷了本月的下跌后，大部分分級進取份額的彈性都回到了1以上，其中最高的是泰達進取，杠桿彈性達到4.85，而高溢價進取份額的杠桿彈性還是相對較低，像申萬菱信深成進取和銀華銳進的彈性都在1以下。

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　　2.2分級債基進取份額——凈值穩步上升價格漲跌分化

　　分級債基進取份額通過杠桿可以放大波動幅度，從總體情況來看，其凈值10月大都實現了上漲，但增幅相對較小，漲幅第一的是信誠雙盈B，上漲3.52%。排名最后的嘉實多利進取和中歐鼎利分級B分別下跌1.82%和1.88%。在二級市場上，分級債基進取份額的價格波動則呈現出不同的態勢，漲幅最好的國聯安雙佳信用B大幅上漲了13.33%，而上月暴漲的嘉實多利進取本月大幅下挫，跌幅超過16%。其他產品的價格漲跌則相對比較平穩。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，其更適合風險承受能力較強的投資者。

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　　3.  優先份額的價格與凈值表現——與進取份額同增長二級市場漲跌互現

　　按照約定的收益率，除興全合潤A屬于保本無收益外，其他分級股基優先份額的凈值都按約定增長。但合潤A明年4月份會到期折算，按照目前的折價，到期折算會帶來約6%左右的收益。

　　二級市場上表現最好的是銀華瑞吉，上漲7.86%，其次是銀華金利，上漲3.57%，其中銀華瑞吉是因為市場成交較為清淡，導致其交易價格的連續性不好，恰逢月末出現大漲，而銀華金利則是因為市場資金借貸成本經過逐步降低，前期出現一定的超跌，以及投資者對市場的看法也逐步轉空等原因所致。表現最差的是南方新興消費收益和國投瑞銀瑞福優先，價格基本維持月初水平，沒有明顯變化。

　　從影響優先份額價格的三個主要因素來看：雖然10月份資金面仍然偏緊，但是央行多次出手進行逆回購，還是明顯壓低了資金的借貸成本，在十月中7天回購利率一度低于3%，雖然在月末利率又有所回升，但仍低于9月末的水平，故本月優先份額延續了上月的強勁走勢，進一步上揚；而且優先份額的價格變動也反映出投資者情緒的一些變化，由于股指10月在經過多次盤整后小幅收低，未能延續上行勢頭，也增強了市場上的觀望情緒，令投資者更偏好投資收益穩定的優先份額；從配對轉換來說，其主要作用即在于控制基礎份額的整體折溢價，保證不出現明顯的套利空間。

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　　分級債基優先份額的凈值表現與股基的情況基本類似，也是繼續穩步上漲。10月分級債基優先份額中表現最好的仍然是浦銀安盛增利A，上漲0.48%。二級市場表現最好的也依舊是泰達宏利聚利A，上漲3.02%，表現最差的是國泰互利A，下跌1.82%。

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　　優先份額到期收益率——折價收窄無期限產品仍有較高收益

　　目前二級市場上的分級基金優先份額仍可歸為：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類。

　　通過約定收益以及到期時間(無固定期限品種的到期時間為到下一折算點的時間)計算出的到期收益率不難看出，固定期限固定利率的產品的確定性比較高，因此其到期年化收益也比較接近，都在5%左右，最高的浦銀安盛增利A為5.57%，最低的大成景豐A為4.78%，國泰估值優先和富國匯利A分別為5.37%和4.81%，雖然仍然高于定存利率，但是確定性也影響了其收益，未能達到其他類別的收益水準，此外，8月新發的長盛同輝深證100等權A和易方達中小板指數A也屬此類別，但目前仍處于建倉期，將于11月報告中納入統計。

　　固定期限浮動利率的品種目前共有7只，新增招商中證大宗商品A，目前共兩只債券型產品，五只股票型產品。國聯安雙利中小板A和申萬菱信中小板A的到期收益率最高，為6.42%和6.08%。其中泰達宏利聚利A雖然在二級市場上存在較大的折價，但其到期收益率的優勢并不大，其約定收益率在四季度小幅提升約8個基點到4.17%，但是本月末資金面借貸成本又有所回升，一定程度上抵消了收益率上升帶來的價值，同時在10月中，資金面和政策面都沒有出現進一步寬松的跡象，也阻礙了其投資價值的上升；而海富通穩進增利A的約定收益下降至4.75%，投資價值滑落至5%左右。除此之外，其他幾只具有類似結構的分級基金的優先份額目前年化到期收益率都在6%附近，且近期不存在調整問題，因此除非出現特殊狀況，否則到期收益水平大體還將維持在現狀。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品中長城久兆穩健和嘉實多利優先的年化到期收益率分別為5.69%和4.92%。僅從收益率角度來看，在其他類別中處于中低水平。不過要看到，長城久兆中小板300與嘉實多利的多個特征都非常近似，僅杠桿較低，但目前長城久兆積極的溢價繼續下降到了8%左右，未來存在大幅上漲可能，所以投資者需謹防由于炒作其進取份額而導致優先份額折價擴大的風險。

　　另一方面，由于近期二級市場優先份額的折價呈明顯的收窄趨勢，無固定期限浮動利率的優先份額的年化收益率也小幅下降，例如銀華金瑞吉為7.27%，銀華金利為7.13%，都略低于9月的數據。不過需要指出的是，在距離折算點為較近時折算條款會對基金折溢價產生比較大的影響，例如申萬菱信深成收益，其同漲同跌點距離目前點位很近，故會嚴重影響優先份額的投資價值；而銀華銳進和信誠中證500B的到點折算條款則會對其優先份額產生比較明顯的積極影響，因此其真實年化到期收益率應該大于我們的計算，值得投資者關注。而銀華瑞吉雖然約定收益和到期收益都比較高，但投資者還是要考慮其杠桿結構比較差的因素，瑞祥的比重過大導致其杠桿很小，所以流動性一直不好，需要較多的流動性補償。此外，雖然此類型中其它股票型產品離折算點都比較遠，但各自優先份額年化到期收益率也都維持在6%以上，是長期配置中不錯的選擇；而此類中債券型產品的年化到期收益率多在4%左右，吸引力稍差。從短期看，近期優先份額折價率有逐步收窄的趨勢，這種穩步上行走勢所帶來的交易性投資機會值得關注。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind, 數據截至10月31日

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——股基進取份額杠桿增加

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、國泰估值進取和銀華銳進的凈值杠桿最高，分別為8.22、4.20和3.25。申萬進取的溢價率在所有股基份額中也是最高的，達到201.37%，風險很大。投資者在看好未來市場走勢的基礎上，可以關注包括中歐盛世成長B在內的一些溢價率較低的產品以及信誠中證500B這種前期溢價出現大幅回調的永續型股基的進取份額。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind，數據截至10月31日

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的是多利進取，達到6.27倍，目前其溢價率已經高達86.61%，雖然較上月已經出現了明顯的改善，但仍然高出其合理區間，侵蝕了其杠桿的價值，并透支了該基金未來很長一段時間內的收益。大部分分級債基的杠桿仍維持在3倍到4倍左右。目前可關注杠桿較高，折價率較大以及債券投資能力強的的基金，如銀河通利B和泰達宏利聚利B等。

　　從歷史數據來看，普通純債型基金2012年以來的平均年化收益率約為6.58%，高于優先份額的約定收益率，這就使得進取份額的收益在杠桿作用下會被顯著放大。而從以往單個年份的歷史收益率數據來看，只有兩年為負收益，分別是-1.71%和-2.80，其余年份最低也有5.15%。此外，大部分分級債的進取份額目前都有一些折價，這樣即使出現基礎份額收益低于優先份額約定收益率的情況，該折價也可以抵消部分甚至全部進取份額的損失。同時我們考慮到在目前央行雖然不太可能直接降準降息，但不斷擴大逆回購量還是表明了其壓低資金成本的態度和決心，因此進取份額通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件，準備長期投資并持有到期的投資者可積極關注。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——高杠桿投資需關注折算風險

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算此前3年上證指數關于基金基礎份額凈值或對應指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，如果未來一個月上漲，申萬進取的凈值在其杠桿的影響下會實現快速增長，但下跌也同樣迅速，特別是投資于申萬收益的投資者需要注意當上證指數跌破2000點不久就會觸發同漲同跌的條款，優先份額凈值將開始遭受損失。同樣面臨折算問題的還有信誠中證500B，上證指數跌至1900點左右將觸發其折算條款，不過該分級產品的折算能幫助優先份額投資者了結基金折價帶來的利潤，對優先份額有利。另外由于在二級市場上申萬進取的溢價率很高，因此會影響其實際的價格漲幅。該情形同樣可能出現在其他具有高溢價進取份額的品種中，投資者應該適當回避，等待溢價率回到合理區間后再進行操作。從短線角度看，擇時能力較強的投資者可以選擇對杠桿指數基金進行短線的波段操作。

　　數據來源：好買基金研究中心、Wind 估算基期 2012年10月31日

　　新基金發行

　　本月沒有新的分級基金發行。

　　投資建議

　　10月，債市出現了一定的上漲，但是股市小幅收跌，A股市場中的觀望情緒濃重，近期政策面存在較多的不確定性，導致目前大盤上行和下跌的動能都不充足，近期盤整的可能性比較大，因此投資者還應以攻守兼備的策略為主。

　　風險承受能力較小的投資者還是可以選擇無固定期限且到期收益率較高的股基優先份額作為主要配置。目前看來，有固定期限產品由于確定性比較高，因此其投資價值也基本充分反映到了其價格之中，其收益率的吸引力并不是很高；相對而言無期限產品的優先份額更具優勢，雖然此類產品無法回收本金，但超過7%的年化收益率即使作為永續年金來看仍值得持有。其次在市場長期盤整的過程中，市場的偏好正逐步從進取份額轉向優先份額，促使其折價逐步收窄，給投資者帶來資產增值收益。此外，部分優先份額的還能享受到點折算帶來的額外收益，例如信誠中證500A和銀華穩進兩只產品；而申萬菱信深成收益剛好相反，一旦大盤確定反彈，其折價有望收窄，適合看多后市的投資者持有。

　　風險承受能力較強的投資者可以投資分級股基的進取份額。目前大盤仍處于低位，未來仍是上漲概率大于下跌的概率，故有杠桿的分級進取份額是把握反彈的利器。不過考慮到近期不確定性比較大，因此投資者在選擇產品時還須充分考慮風險因素，不能一味追求杠桿，而是注重溢價因子和折算條款，選擇目前溢價較低以及離折算點較遠的的品種投資。

　　杠桿債基方面，10月央行大量使用逆回購壓低資金借貸成本，雖然月末利率再度高企，但央行放松流動性的大趨勢沒有改變，因此可以預期未來資金成本會緩慢下滑，這樣杠桿債基投資價值的體現就會是一個長期和較為緩慢的過程，適合作為中長期的投資標的。大多數分級債基的優先份額采用定期打開申購贖回的運作方式，因此對看重收益確定性且希望獲得定存利率以上收益投資者來說是不錯的選擇。而投資進取份額的投資者除了在關注折溢價之外，還需密切關注其投資經理的債券運作能力，像銀河通利B、萬家添利B和泰達宏利聚利B都是較好的投資標的。