關(guān)注重配中高信用等級信用債債基

　　——固定收益10月報

　　好買基金研究中心

　　一、           基礎(chǔ)市場回顧

　　10月債券市場表現(xiàn)偏弱，市場震蕩下跌運行。中債總財富指數(shù)收于141.77點，相比上月末下降0.03%。分項來看，中債短融總財富指數(shù)、企業(yè)債總財富指數(shù)和金融債總財富指數(shù)出現(xiàn)上漲，全月分別上漲0.40%、0.66%和0.08%，國債總財富指數(shù)下降0.16%。

　　中債總財富(總值)指數(shù)中債系列指數(shù)近一年收益

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　從二級市場來看，各債種收益率曲線運行表現(xiàn)不一。利率債方面，國債、金融債收益率普遍上行。1年期國債收益率上行14bp至2.94%，高出歷史均值81bp，10年期國債上行12bp至3.58%，高于歷史均值14bp。非國開行金融債1年和10年收益率均上行8bp，至3.35%和4.26%，均高于歷史均值，特別是中長期金融債，已凸顯出配置價值。

　　信用債方面，銀行間AAA企業(yè)債各期限收益率漲跌不一。其中1年期收益率上行3bp至4.20%，10年期下行2bp至5.10%。銀行間AA企業(yè)債收益率中短期下行，長期上行，其中1年期收益率下行6bp至4.99%，10年期下行1bp至6.37%。

　　國債收益率非國開行政策性金融債收益率

　　銀行間AAA企業(yè)債收益率銀行間AA級企業(yè)債收益率

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　信用債方面，銀行間AAA企業(yè)債各期限收益率漲跌不一。其中1年期收益率上行3bp至4.20%，10年期下行2bp至5.10,。銀行間AA企業(yè)債收益率中短期下行，長期上行，其中1年期收益率下行6bp至4.99%，10年期下行1bp至6.37%。總體來看，各期限收益均位于歷史均值以上，平均高出64bp。

　　10月企業(yè)債信用利差均有收窄。從絕對值水平看，當(dāng)前信用利差大多位于歷史前四分之一和三分之一分位數(shù)之間，存在一定的配置價值。

AAA企業(yè)債信用利差

AA企業(yè)債信用利差

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　二、           宏觀經(jīng)濟狀況

　　1.      經(jīng)濟底部趨穩(wěn)

　　10月PMI指數(shù)小幅反彈。官方PMI指數(shù)為50.2，較上月上升0.4個點，重新回到50榮枯線以上。季節(jié)性規(guī)律顯示，每年10月PMI指數(shù)會低9月，過去7年的數(shù)據(jù)顯示平均會低出1.69個點。今年10月PMI指數(shù)小幅反彈，一方面逆轉(zhuǎn)了往年10月PMI相對9月走低的歷史趨勢，另一方面該值又回復(fù)到50榮枯線以上，表明經(jīng)濟逐漸展露底部向上的苗頭。此外，季節(jié)性特征較弱的匯豐PMI指數(shù)為49.3，較9月上升1.3個點。兩者綜合表明中國制造業(yè)逐步走出寒冬，當(dāng)前經(jīng)濟在底部企穩(wěn)，上行趨勢漸顯。

　　從官方PMI分項指標(biāo)來看，多數(shù)指標(biāo)出現(xiàn)小幅反彈。供需方面，9月新訂單反彈0.6個點。產(chǎn)成品庫存維持較低位，較上月小幅升0.2個點，絕對值為48.1，略高于歷史47.4的平均水平，企業(yè)去庫存逐步接近尾聲。結(jié)合來看，供需缺口指標(biāo)小幅改善，上升0.4個點，有助于去庫存進程并為工業(yè)品價格提供支撐。此外，原材料庫存略有改善，購進價格持續(xù)上漲，在新訂單和原材料價格預(yù)期上漲的雙重動力下，企業(yè)開始增加原材料采購。綜合來看，企業(yè)訂單略有反彈，原材料價格趨于上漲，兩者將促使工業(yè)品價格反彈，去庫存進程逐漸進入尾聲，制造業(yè)在穩(wěn)步回暖中。

　　另一個分項指標(biāo)是從業(yè)人員指數(shù)，從今年4月份開始，該指數(shù)持續(xù)回落，從4月的51下降至9月的48.9。10月份最新的從業(yè)人員指數(shù)為49.2，較9月有所回升。由于就業(yè)因素是政策變量的核心影響因素，就業(yè)的惡化會促使政府出臺刺激政策。但就目前而言，就業(yè)惡化的趨勢得到暫緩，且現(xiàn)實中也未觀察到大量失業(yè)現(xiàn)象，經(jīng)濟增速仍處于可承受區(qū)間內(nèi)，并有小幅回升態(tài)勢，未來政策放松將維持穩(wěn)中偏松的格調(diào)。

PMI走勢

PMI主要分項指數(shù)

　　資料來源：Wind，好基金研究中心

　　9月份工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)略有好轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值同比增長9.2%，較上月上漲0.3%。分輕重工業(yè)來看，9月重工業(yè)增加值同比增長9.3%，增速較上月上升0.3%，輕工業(yè)同比增長9%，較上月增加0.4%。輕重工業(yè)一起帶動工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回升。隨著經(jīng)濟底部企穩(wěn)并伴隨小幅回升，發(fā)改委大規(guī)模批復(fù)基建項目帶動重工業(yè)起步，預(yù)計10月工業(yè)增加值同比增速將延續(xù)增長走勢。

　　固定資產(chǎn)投資累計增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。9月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增加20.5%，比8月高出0.3個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資總額累計同比增加15.4%，較上月下降0.2個百分點。房地產(chǎn)銷售面積增速是開發(fā)投資增速的先行指標(biāo)，9月房地產(chǎn)銷售面積增速為-4.0%，比8月有所改善，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇會帶動固定資產(chǎn)投資增速，但限于政策面的制約，助推作用不強。目前基建投資將是穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增速乃至帶動總需求增長的首要推動力。伴隨大量基建項目的批復(fù)與開展，基建類投資有望在未來幾個月明顯回暖，投資初步呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

　　工業(yè)增加值同比增長(%)

    固定資產(chǎn)投資累計同比增速(%)

　　進出口開始回暖。我國9月出口額同比增長9.9%，較上月增幅較大，增加7.2%。進口額同比為2.4%，逆轉(zhuǎn)了上月的負(fù)增長走勢，較上月上升5.0%，增速大幅回升。隨著9月外圍市場量化寬松政策的落實，以及國外逐漸進入消費旺季，海外需求會有所增強，會進一步帶動我國出口形勢的緩和。

　　進出口同比增速(%)

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　綜上來看，10月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面支持經(jīng)濟底部趨穩(wěn)并開始緩步回升的推論。制造業(yè)生產(chǎn)略有反彈、工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資開始回升、進出口全面回暖，總體經(jīng)濟回升態(tài)勢明顯。

　　2. 通脹拐點已現(xiàn)，趨勢回升

　　9月公布的CPI同比上漲1.9%，相比8月的2.0%有所回落，總體符合市場預(yù)期，通脹隱憂得以暫緩。今年1至9月，CPI同比上漲2.8%，與同期一年期定存利率基本持平。近期生產(chǎn)資料價格趨跌，國際大宗商品價格持續(xù)下降。農(nóng)產(chǎn)品價格有所回落，伴隨國內(nèi)政策放松力度有限，物價大幅上升的基本面因素不存在。預(yù)計未來CPI會保持溫和，不會出現(xiàn)較大通脹壓力。

　　3. 資金緊平衡

　　9月新增信貸規(guī)模略低于預(yù)期，新增人民幣貸款6232億元，較8月份的7039億元出現(xiàn)小幅回落，這有季節(jié)性因素存在，此外，也表明央行對于資金投放仍較為謹(jǐn)慎，實體經(jīng)濟對人民幣貸款需求不高。從結(jié)構(gòu)來看，9月份新增人民幣貸款規(guī)模中，中長期貸款占比為20.49%，較上月有大幅回升。隨著制造業(yè)的逐步回暖，固定資產(chǎn)投資項目的逐漸展開，中長期貸款會維持增加趨勢，并在一定程度上帶動經(jīng)濟增速。

　　10月，央行投放資金11800億元，而逆回購到期回籠資金9610億元，凈投放2190億元。期間央行沒有下調(diào)存準(zhǔn)，降息等措施。銀行間同業(yè)拆借利率10月經(jīng)歷過山車，從月初的3.82回落至11月19日的2.68后，又拐頭向上，最后收于月末的3.22。市場資金面總體仍偏緊。

　　11月資金面總體趨于緊張。10010億元的逆回購將集中在11月到期，央行需通過公開市場操作進行對沖，繼續(xù)采取逆回購操作是大概率事件。由于12月份會有較大量央票到期，央行可能會繼續(xù)利用逆回購將11月到期資金滾動至年末，再用到期央票進行對沖。但也不排除流動性緊張時，央行會出臺降準(zhǔn)措施，資金面寬松仍可以期待。  

　　綜上因素，如央行未有降息降準(zhǔn)等措施，11月市場資金面將維持緊平衡。預(yù)計11月份利率難有大幅下降，但總體水平不會高于10月。7天銀行間回購利率會圍繞7天逆回購利率震蕩，進入12月份，預(yù)計流動性會有所改善，屆時7天回購利率有望回落。從資金面看，11月債市可能維持平穩(wěn)震蕩局勢，待資金面相對寬松后，債市會有上升機會。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　綜上來看，經(jīng)濟在底部企穩(wěn)，并有緩步回升跡象；通脹保持溫和；市場資金面繼續(xù)維持緊平衡，但流動性寬松仍可以期待。以上基本面對債券市場的影響為中性偏樂觀。

　　三、           固定收益類基金發(fā)行

　　10月新成立固定收益類基金9只，合計募集規(guī)模432.74億元，平均首募規(guī)模48.08億元。總體來看，10月新成立固定收益基金數(shù)量較9月的16只有大幅下降，但募集總規(guī)模與9月持平，平均單只募集規(guī)模相當(dāng)于9月的2倍。其中，9月新成立基金中8只是短期理財產(chǎn)品，在目前股市債市等均未見明顯方向性機會下，基金公司繼續(xù)將視角放在短期理財產(chǎn)品之上

10月份成立的固定收益類基金

資料來源：Wind，好買基金研究中心

正在募集基金

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　四、           固定收益類基金業(yè)績

　　10月固定收益類基金中各品種均獲得正收益，其中，漲幅居前的是純債基金，月漲幅為0.4492%，偏債基金緊隨其后，月漲幅0.3262%。貨幣型基金表現(xiàn)略優(yōu)于理財型債基，兩者月漲幅分別為0.2984%和0.2856%。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　9月貨幣型基金平均回報0.2984%，年化收益率3.64%，較9月份上升0.73%。10月份凈值增長居前的基金是萬家貨幣(年化4.98%)、中海貨幣A(年化4.57%)、海富通貨幣(年化4.42%)。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　10月短期理財型基金平均回報0.2856%，年化收益率3.48%。10月份凈值增長居前的基金是大成月添利理財A(年化4.21%)、工銀瑞信7天理財A(年化4.03%)、國泰6個月A(年化4.02%)。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　10月純債型基金平均回報0.4492%。凈值增長居前的基金是泰信雙息雙利、銀河銀信添利A、中銀信用增利。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　10月偏債型基金平均回報0.2192%。凈值增長居前的基金是華商穩(wěn)健雙利A、長信利豐、上投摩根強化回報A。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　五、           投資策略

　　從市場表現(xiàn)來看，10月債市利率品種表現(xiàn)低迷，金融債表現(xiàn)好于國債；中等久期中等評級的債券表現(xiàn)比較好。其原因：一是經(jīng)濟企穩(wěn)的信號逐漸增多。工業(yè)增加值同比回升0.3個百分點。細(xì)項來看，從主要行業(yè)來看，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)同比明顯回升；從主要產(chǎn)品來看，原油、鋼材和水泥當(dāng)月同比回升，環(huán)比均好于同期平均水平。9月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長7.8%，結(jié)束連續(xù)五月同比下降。這使得信心有所增加，有利于中等級信用債。其二，從通脹來看，9月CPI略微回落，一方面食品項價格大幅回落，但是另一方面非食品項明顯超預(yù)期。市場普遍預(yù)期在十八之前，政策將維持，不會有進一步寬松的舉動，這一定程度上限制了利率債收益率下降的空間。

　　展望11月債市，我們認(rèn)為在經(jīng)濟企穩(wěn)、物價低位回升的情形下，政策面不會有大的放松，但資金面不會太緊，主要是因為逆回購逐步到期，這對未來公開市場操作還是一個壓力，逆回購累計到一定量，不排除會用降準(zhǔn)來替代。而且，隨著外匯占款的回升，資金面也不會進一步“緊”。因此，在當(dāng)前情況形下，債市有利于中等評級的信用債。同時，金融債的配置價值也很明顯。

　　基于以上分析，在選擇債券型基金時，主要選擇中高等級信用債占比較多，中長久期金融債配比較高的產(chǎn)品。風(fēng)險偏好型投資者可關(guān)注波段操作能力較強且可參與可轉(zhuǎn)債投資的債券型基金。