國金證券2012年11月固定收益類基金投資策略報告：穩(wěn)中求進，兼顧收益

　　國金證券 張琳琳 張劍輝

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　防御為主，兼顧收益——開放式債券基金投資建議

　　宏觀數(shù)據顯示，9月份季末經濟數(shù)據超常規(guī)擴張，投資、消費、外貿數(shù)據均較上月有所回升，但由于單月波動較大，在實體經濟需求恢復之前，10月份宏觀數(shù)據很難延續(xù)9月的環(huán)比擴張勢頭，即便有基數(shù)效應的支撐， 4季度經濟所下行壓力仍然存在。

　　工業(yè)下行空間打開。9月工業(yè)同比增長主要依靠水泥和石油鏈條達到，環(huán)比增長主要依靠鋼材產量上升達到，但從我們掌握的10月前半程的鋼鐵、煤炭、港口、柴油等情況看，9月IP環(huán)比的大幅擴張不可持續(xù)，而從季度角度衡量則更加明顯，3季度工業(yè)增加值的強勁表現(xiàn)也幾乎完全封殺了4季度的增長空間。

　　投資下行壓力猶存。制造業(yè)投資下滑趨勢依舊；地產銷售單月下滑至-1.6%，新開工單月增速反升為跌；基建投資大幅回升，但可能就在天花板上，水電氣投資回落，鐵路運輸明年天花板效應也存在。雖然投資資金來源有所改善，預算內、信貸有所回升，但考慮到財政支出增長空間有限、信貸額度受約束，未來不可持續(xù)。

　　消費增速回升不可持續(xù)。9 月名義、實際消費增速分別為14.2%和13.2%，均有所回升，主要來自石油制品與地產鏈條的貢獻，而前者難有上升空間，后者受前期銷售回暖推動也不可持續(xù)。9月的消費數(shù)據存在廣泛的節(jié)日效應，為數(shù)不多的下滑行業(yè)為奢侈品消費、辦公用品消費，反映了繁榮散去以及非工作日的特征。

　　外貿改善持續(xù)性仍需觀察。9月出口數(shù)據較8月略有改善，季調后同比、環(huán)比增速均達到了10%以上的跳升，但在海外經濟體經濟運行趨勢沒有明顯改善的背景下，后續(xù)是否會繼續(xù)向好仍需進一步的觀察。進口方面，趨勢弱于出口，除部分新興經濟體有所表現(xiàn)外，發(fā)達經濟體進口增速依然疲弱，且各類產品整體上也沒有表現(xiàn)出一致的趨勢。

　　PPI持續(xù)收縮，CPI重回1時代。9月CPI同比1.9%，環(huán)比0.3%，重回1時代，主要是蔬菜價格大幅回落主導食品價格漲幅明顯收窄所致。統(tǒng)計局發(fā)布的10月上旬50個城市食品價格繼續(xù)下滑，而非食品項中成品油價格下調預期落空。9月PPI環(huán)比-0.1%，跌幅較8月繼續(xù)收窄，但仍為負增長印證了工業(yè)總量的持續(xù)收縮。在經濟基本面依然較差背景下，生產資料價格短期內難有進一步上行空間。

　　外匯占款提振信心，資金利率低位運行。在央行巨量逆回購操作對沖下，節(jié)后市場資金利率快速回落，即便是最近兩周天量逆回購到期背景下，央行在公開市場大規(guī)模回籠資金，銀行間市場資金利率依舊保持較低水平，各期限資金利率低位運行。我們認為，主要是由于9月份新增外匯占款強勢增加至1300億元左右水平，極大程度上提振了市場信心，在維穩(wěn)資金利率方面發(fā)揮了重要作用。

　　回顧過去一個月，國慶長假前的巨量資金投放，以及9月外匯占款的強勢增加，為銀行間市場流動性營造了一個寬松的環(huán)境，但更多宏觀數(shù)據所透露的經濟低位企穩(wěn)跡象又令債市承壓。具體來看，內部券種開始出現(xiàn)分化，利率產品繼續(xù)調整，各期限國債收益率整體呈上行走勢，與之形成鮮明對比的是，信用產品則有所反彈，10年及以內品種收益率大幅下行，平均下行幅度約為10bp。

　　展望下一階段，在政策維穩(wěn)基調下經濟基本面短期企穩(wěn)跡象開始顯現(xiàn)，這無疑會給債券市場帶來一定的沖擊，但考慮到結構轉型并非一蹴而就而是長路漫漫，單月數(shù)據的回升能否延續(xù)仍需要等待進一步的確認。從這個角度看，在經濟長期底部尚未來到之前，債市面臨的系統(tǒng)性風險不大，而且經過三季度的大幅調整后部分風險也得以釋放，短期收益率調整后債券的安全邊際反而增強，進而提升其長期配置價值。

　　從債券基金的持倉情況來看，公布二季報的 150只可比債券基金(A、B、C合并計算)整體債券倉位提升6.51個百分點，折射出管理人"經過三季度調整后部分品種具有較好投資價值"的判斷。

　　三季報顯示，部分基金經理對四季度債市維持謹慎，但較三季度中期已經開始有越來越多的基金經理持相對樂觀的態(tài)度，理由一方面是“基本面和政策面仍將繼續(xù)支撐債市”，另一方面則是“經過三季度調整后收益率水平具有一定的優(yōu)勢”。

　　從券種配置角度來看，四季度在資金面有所改善但又不會過度寬松的環(huán)境中，債券市場趨勢性機會不大，收益率曲線難以再現(xiàn)二季度的大幅下行，在此背景下，穩(wěn)定的票息收入將是債券基金收益的主要來源。因此，信用資質較優(yōu)、違約風險好的高票息企業(yè)債、公司債等將備受基金寵愛。然而，在經濟觸底過程中，低評級債的信用風險也不容忽視。

　　近日新中基評級下調和康特榮寶無法兌付票據款項兩起事件的發(fā)生，再次引發(fā)市場對信用債違約風險的關注。三季報中廣發(fā)聚財也表示，“4季度將受經濟環(huán)境惡化影響，償債能力迅速下降的信用債清除。”

　　三季報統(tǒng)計數(shù)據顯示，債券基金前5大重倉債券中AAA 、A-1等高評級、優(yōu)資質的信用類債券配比大幅提升至65%水平，較好地體現(xiàn)了基金經理在當前經濟復蘇前景堪憂環(huán)境中對高評級債券的偏好。

　　基金投資策略上，在債市長期向好但短期仍不容樂觀的背景下，建議以短久期、重倉高評級債的基金為核心資產配置，在最大限度規(guī)避市場風險的同時獲取穩(wěn)定的票息收益，同時選擇一些側重具有票息優(yōu)勢且風險可控的高收益信用債的產品作為搭配，以獲取較高的持有期回報，并隨市場調整可逐步增加對其的配置力度。當然，那些防御與收益兼顧的基金也不失為組合配置的重要標的。

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　擇積極品種，享中期收益——普通封閉債基投資建議

　　截止2012年10月26日，封閉債基整體折價3.41%，平均折價回歸收益僅2.39%，但在基礎市場提供4%年漲幅的假設下，多數(shù)基金仍能夠取得6%以上的預期年化收益，對于低風險投資者來說還是蠻有吸引力的。

　　鑒于經濟長期底部到來之前債市系統(tǒng)性風險不大，而目前封閉債基平均剩余期限已經不足1年半，因此，我們更傾向于采用持有到期獲取穩(wěn)健收益的投資策略。產品選擇上，考慮到三季度持續(xù)調整已經釋放了較多風險，建議選擇高杠桿水平、具備相對折價優(yōu)勢的長久期品種來博取高收益，如易基歲豐、廣發(fā)聚利、招商信用、中銀信用、信誠增強、工銀四季等。

　　防御策略下謹慎參與杠桿——分級債基高風險份額投資建議

　　結合當前市場環(huán)境來看，隨著基本面對債市支撐力度的減弱，資金面將成為影響債市的主要因素，而11月在到期資金量大幅增加及央行偏保守的基調下，資金面趨緊或令短期債市承壓。在此背景下，建議投資者謹慎參與在杠桿雙刃劍作用下急漲暴跌的分級基金高風險份額。當然，從長期投資角度來看，在債券市場向好的大環(huán)境中，可重點關注等萬家利B、景豐B、添利B、增利B、聚利B等具有折價優(yōu)勢、固定收益投資能力較強、的高彈性品種。

　　固定收益份額收益穩(wěn)健——分級基金低風險份額投資建議

　　作為低風險收益端產品，分級基金低風險份額具有明顯的固定收益特征，適合于風險偏好較低、追求穩(wěn)定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。在當前市場持續(xù)震蕩階段，其提前鎖定基準收益且收益穩(wěn)健的產品優(yōu)勢更加凸顯，雖然收益率上不及封閉債基，但波動性也更低。

　　固定運作期限產品中，我們分析認為同慶800A、商品A、聚利A的價格還沒有達到合理水平，后市在回歸過程中獲取到期年化收益的概率較高，可重點關注。

　　此外，以雙禧A為代表的永續(xù)股基，雖然同樣具備固定收益特征，不過在經歷了8月份以來的連續(xù)大幅上漲以后，折價優(yōu)勢已明顯減弱，折價率普遍不到10%，僅申萬收益的實際折價率仍處于28%的較高水平，但其在進取份額凈值跌破1毛錢時與其同跌的風險很高，建議謹慎參與。

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　貨幣基金收益或較前期回升——貨幣市場基金投資建議

　　9月末10月初，在季末和長假前旺盛的資金需求刺激下，銀行間市場資金價格高企，但在央行巨量逆回購操作對沖下，節(jié)后資金利率快速回落，并在外匯占款提振下保持在較低水平。在此背景下，貨幣市場基金七日年化收益圍繞3.5%上下波動，回落速度減緩。

貨幣市場基金周年化收益變化情況

　　展望后市，四季度在央行偏謹慎的貨幣政策立場下，隨著年末資金需求旺盛、基金公司拼規(guī)模、基金經理主動拉長久期等諸多因素的發(fā)酵，貨幣基金收益或較前期回升。當然，長期來看，貨幣基金高收益向合理水平回歸趨勢不改，不過作為現(xiàn)金管理工具，貨幣市場基金強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

　　品種選擇上，綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素后，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、資產規(guī)模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、南方增利、廣發(fā)貨幣、方達貨幣等產品可重點關注。

　　三、短期理財債基投資操作策略

　　震蕩市場中迎來快速發(fā)展——短期理財債基投資建議

　　在股市持續(xù)走低背景下，各基金公司開始紛紛轉戰(zhàn)低風險產品，致力于追求絕對回報的短期理財債基由此駛入快車道。截止2012年10月19日，已有18只短期理財債基正式設立，合計規(guī)模近1100億元。

　　下面，我們將從運作模式、產品設計、流動性、投資范圍、目標群體等角度出發(fā)，將理財債券基金與貨幣市場基金其進行簡單對比。

　　運作模式上，理財債基主要分為“買入持有到期”和“固定期限鎖定持有”兩種，前者采取組合久期與運作期基本匹配的策略，預期收益相對穩(wěn)定；而后者對單筆認申購基金份額采用固定期限鎖定持有。

　　從產品設計來看，理財債券基金“類封閉”的特征有助于運用杠桿進行放大操作，進而提高資金投資效率，通過犧牲一定的流動性來換取較高的收益，同時還避免了運作期內的巨額贖回風險。

　　從流動性角度來看，理財債基僅在運作期末開放日常贖回業(yè)務，在一定程度上避免了日常的頻繁申贖，無法比擬強流動性的貨幣市場基金，但由于運作周期相對較短，受到的流動性限制也較小。

　　投資范圍上，理財債基投資范圍更加廣泛，且在相同的投資標上受到的限制也比貨幣基金要少，這都為理財債券基金獲取較高的收益提供了可能，當然相應亦伴隨風險的上升。

　　從目標群體來看，理財債券基金適合于風險承受能力較低、追求絕對收益、有定期理財需求的普通投資者；而貨幣基金作為活期存款的升級替代產品，適合于對資金流動性有較高要求的投資者。

　　整體來看，考慮到流動性因素后，目前短期理財債基實際年化收益相比貨幣基金并不具有相對優(yōu)勢，不過，長期來看在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1211期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　相對收益組合中，我們將側重高評級的短久期產品嘉實超短債、南方多利作為組合的核心資產，以獲取穩(wěn)健的票息收益；新納入強調高收益且注重低評級民企債券信用風險控制的鵬華增利，以提升組合進攻性，并重點推薦；同時繼續(xù)保留防御與收益兼顧，且操作風格較為穩(wěn)健、長期風險收益配比持續(xù)突出的易方達增強回報。

　　絕對收益組合中，繼續(xù)保留將適度拉長久期、積極參與信用債配置的中銀增利；同時關注即將于下月打開申購、固定收益特征明顯、約定收益較高的富國天盈A。

　　固定收益基金相對收益組合

　　絕對收益組合