Morningstar晨星(中國)研究中心 代景霞

　　2012年10月22日，首批兩只港股ETF華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF分別在深滬交易所正式掛牌上市交易，上市規模分別為36.08億份和20.48億份，上市參考價分別為1.006元和1.016元。

　　上市首日，兩只ETF均表現不佳

　　22日，華夏恒生ETF開盤價0.98元，最高價和最低價分別為1.00元和0.979元，收盤價為0.996元，日價格跌幅為0.99%，日成交量為5.16億元，折價率為1.35%。易方達恒生國企ETF開盤價0.981元，最高價和最低價分別為1.009元和0.981元，收盤價為1.007元，日價格跌幅為0.89%，日成交量為3.27億元，折價率為1.26%。兩只ETF雖然價格出現下跌，但是日凈值漲幅分別為0.34%和0.41%。23日，兩只基金價格再次下跌，跌幅分別為0.6%和0.7%，成交量也大幅萎縮，分別成交1.14億元和0.22億元，折價率均進一步擴大，其中華夏恒生ETF折價率為2.09%。

　　凈值表現也不盡如人意

　　華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF分別跟蹤香港恒生指數和恒生國企指數。恒生指數是香港最早且最具代表性的股票市場指數之一，自推出以來一直獲廣泛引用，成為反映香港股票市場表現的重要指標。在建倉期間(8-30至10-19)，恒生指數從19552.91點增長到21551.76點，增幅為10.22%；而恒生國企指數也從9340.86點增長到10683.61點，增幅為14.68%。截至10月19日，華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF單位凈值分別為1.0062元和1.0157元，凈值增幅分別為0.62%和1.57%，明顯低于指數的增幅。

　　究其原因，從兩只基金的資產配置情況來看，由于這兩只基金還處于建倉期，股票倉位一直保持較低水平。截至10月15日，華夏恒生ETF的權益類投資公允價值占基金資產凈值的比例為33.72%，易方達恒生國企ETF的權益類投資公允價值占資產凈值比為14.96%，兩者均較大比例持有銀行存款和結算備付金，華夏恒生ETF還持有較多的買入返售金融資產，占基金凈資產43.82%。

　　由于基金正處于建倉期，股票倉位較低，沒能很好的分享這段時間指數上漲給投資者帶來的收益，導致投資者對其持觀望態度，不敢貿然行事。這兩只基金的成立時間均為8月9日，建倉期是從合同生效起3個月內完成，故還有不到一個月的時間，招募說明書中明確規定，華夏恒生ETF基金投資于標的指數成份股及備選成份股的比例不低于基金資產凈值的80%，易方達恒生國企ETF基金投資標的指數成份股、備選成份股的資產不低于基金資產凈值的95%，故建倉期滿后，應該會很好的跟蹤指數的漲跌，并減少跟蹤誤差。

　　機構持有者較多

　　由于ETF基金的申贖門檻限制，加上中國和香港兩個市場的差異不能很好的控制跟蹤誤差、匯率波動的影響等，從持有人結構上看，這兩只港股ETF目前機構持有較多。截至2012年10月15日，華夏恒生ETF基金機構持有者占基金總份額的63.15%，個人投資者占36.15%；易方達恒生國企ETF基金機構持有者占92.91%，個人投資者僅占7.09%，隨著港股ETF的上市交易，港股的持續走強，看能否吸引到更多的境內投資者特別是個人投資者的參與。

　　指數具有代表性、行業集中度高

　　華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF這兩只基金分別跟蹤恒生指數和恒生國企指數。恒生指數是香港最早且最具代表性的股票市場指數之一，自推出以來一直獲廣泛引用，成為反映香港股票市場表現的重要指標；與歐美市場相比，香港也是內地投資者相對熟悉的市場，而且在恒生指數成分成份股中，香港公司及大陸公司的比例大約為46：54。由于香港是亞洲區域的一個重要的金融中心，許多中國的銀行為了更好地與國際市場接軌，都先后在這里上市，不難發現恒生指數在金融行業方面表現出很強的集中性，截至2012年10月25日，金融行業股票占指數總市值比重達58.93%，其次為能源和電信行業，占比分別為11.77%和8.71%。且前十大重倉股中，匯豐控股占比較大，達15.31%。

　　圖表1：恒生指數行業分布 

圖表1：恒生指數行業分布

　　圖表2：恒生指數前十大成分股占比

圖表2：恒生指數前十大成分股占比

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)研究中心、港澳資訊

　　數據截至日期：2012年10月25日

　　恒生中國企業指數是以所有在聯交所上市的中國H股公司股票為成份股計算得出加權平均股價指數，反映了在香港聯交所上市的中國國有企業股票的走勢。每只成份股的比重上限為10%，由40只成分股組成。恒生國企指數比重相當集中，十大成份股已占指數總市值達69.88%。指數行業分布亦集中于金融行業，占指數的59.08%。

　　圖表3：恒生國企指數前十大成分股占比

圖表3：恒生國企指數前十大成分股占比

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)研究中心、港澳資訊

　　數據截至日期：2012年10月25日

　　AH股價差有縮小的趨勢

　　A股與H 股為不同的“中國風味”——它們均由中國大陸境內企業發行，不同之處在于它們的上市地點——A 股于上交所或深交所上市，而H 股于港交所上市。A 股與H 股均由相同的公司發行，它們的基本收益應該由相同的基本因素所決定，按理說股票價格應該一致，但是由于兩地市場體制差異以及中國政府外匯管制，使得A股和H股出現較大的差價，在未來，如果中國市場放寬外匯管制，相信A股和H股之間的價差會大幅縮小。

　　圖表4為月末恒生AH 股溢價指數，該指數主要衡量同時在A 股與H 股上市的最大及成交最活躍的中國大陸公司(“AH 公司”) A 股相對于H 股的絕對溢價或折讓。從歷史來看，最近一年差價波動幅度比較大，最高曾達到142.07，目前由于中國經濟正處于艱難的轉型期，滯漲陰云使得A股市場一路下挫，港股主要受A股市場以及美國市場影響，也處于歷史比較低的位置，A股和H股之間的價差也逐漸縮小，截至2012年10月24日，該指數包括括50 只成份股，以其權重調整后的市值計算，指數的數值為98.97,，表示指數中的A 股成份股相對于H 股出現平均1%的折價。

　　圖表4：恒生AH股溢價指數

圖表4：恒生AH股溢價指數

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)研究中心

　　指數與滬深300相關度較低

　　從圖表5和圖表6可以看出，相對于同一市場指數來說，恒生指數和恒生國企指數與滬深300指數的相關度較低，均不超過0.6，投資者在配置A股的同時，配置恒生指數或和恒生國企指數，組合可以相應的分散風險。

　　圖表5：滬深300、恒生指數和恒生國企指數走勢

圖表5：滬深300、恒生指數和恒生國企指數走勢

　　數據來源：Morningstar晨星(中國)研究中心

　　圖表6：指數收益相關系數分析

　　引入代理買賣機制，實現100%現金替代

　　這兩只港股ETF基金除了讓投資者無需換匯、無需開通港股賬戶即可投資香港市場外，還具有ETF基金所有的特點，既可以申購和贖回，也能在交易所上市交易，大大降低了個人投資者以及一些不能直接參與香港市場投資的機構投資者投資香港市場的難度。相對于普通ETF基金來說，華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF引入代理買賣機制，可以實現100%現金替代，而普通ETF基金一般只能40%左右的現金替代，雖然100%現金替代是由于中國市場體制的原因，但是這樣對于投資者來說，反而會更方便，不用為了申購ETF基金而去湊齊一籃子股票，特別是對于資金量較小的投資者，會大大減少操作上的難度。

　　具有低費率高效率的特點

　　由于跨境投資于香港市場，并跟蹤香港主要指數，華夏恒生ETF和易方達恒生國企ETF這兩只基金均屬于QDII基金，在晨星分類中，屬于QDII基金中的大中華區股票類。和普通QDII基金相比，其具有低費率和高效率的特點。普通QDII基金管理費率一般為1.8%，托管費率為0.35%，而華夏恒生ETF的管理費率和托管費率分別為0.6%和0.15%，易方達恒生國企ETF管理費率和托管費率分別為0.6%和0.2%。但是由于投資于境外市場，費率會高于境內普通ETF基金，境內普通ETF基金管理費率一般為0.5%，托管費率一般為0.1%。

　　在申贖時間上，港股ETF和普通QDII基金也有所不同。對普通QDII基金而言， T日申購的基金份額，T+3日才能贖回，但是港股ETF在T+2日便可以贖回。同時，由于ETF特殊的交易機制，即投資者可在一級市場申購和贖回，也可在二級市場上進行ETF買賣，所以當ETF出現折價或溢價時，投資者可以在一、二級市場及股票現貨市場之間進行折溢價套利。目前由于香港市場和國內市場體制等差異，兩只港股ETF只能實現單一方向套利。具體來說，當基金二級市場價格低于基金凈值，即存在折價時，投資者便可以在T日從二級市場低價買入，當日在一級市場贖回，以賺取其中的差額回報，實現折價套利。這與普通的ETF套利一致，但是反過來就不能實現T+0套利，因為T日申購的份額，不管是贖回還是在二級市場上賣出都必須在T+2日才可以完成。所以當二級市場價格高于基金凈值，即存在溢價時，這兩只港股ETF不能像普通ETF一樣實現T+0套利。

　　投資策略分析

　　對于希望參與香港股票市場的投資者來說，港股ETF無疑給這部分投資者提供了一個良好的機會。如果看好未來H股的投資機會，可以重點關注易方達恒生國企ETF；對于華夏恒生ETF而言，由于它的覆蓋的范圍更廣，更能代表港股市場，對于想分散單一市場風險，配置港股的投資者，可能更具意義。但是由于這兩只基金行業集中度都挺高，提醒投資者在投資該ETF基金前，建議先看一下自己手中的持倉，避免風險過于集中于某個行業或者某只股票上。對于機構投資者或者資金量較大的個人投資者，除了利用港股ETF博取指數上漲收益外，還可以進行折價套利。如果港股ETF在二級時候出現折價，投資者可以T日在二級市場上低價買入該基金，并當日通過交易所申請贖回，以賺取其中的差額回報，實現折價套利，當然資金T+4日才能到賬。單次套利費用總計在0.5%左右，即ETF折溢價超過0.5%時才有獲利的可能。一旦港股ETF成為融券標的，投資者還能進行溢價套利。對于可以參與港股、期貨市場的投資者而言，還可以進行期現套利等。