國金證券 張宇 王聃聃 張琳琳 梁奉

　　公募基金2012年3季報分析   

　　3季度基金行業(yè)整體情況：海內外市場表現(xiàn)冰火兩重天

　　海外熱國內冷，3季度QDII表現(xiàn)領先

　　海外市場方面，歐債危機得到緩解、量化寬松政策實施以及美國經濟數(shù)據(jù)利好頻現(xiàn)等因素讓市場做多情緒爆發(fā)，推動歐美股市全面上漲。成熟市場中，德國DAX漲幅最高，為12.5%；納斯達克[微博]100指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲7%和4.3%，并創(chuàng)出近年來新高；香港恒生指數(shù)上漲6.2%。同時，大宗商品市場中的貴金屬與原油受美國QE3的預期推動影響， COMEX黃金指數(shù)大漲10.8%，布倫特原油大漲15.4%。

　　國內市場方面，宏觀經濟數(shù)據(jù)不斷印證經濟下行趨勢，政府對沖經濟下滑的政策力度也明顯低于市場預期。基本面不利因素加劇市場悲觀預期，導致市場出現(xiàn)較大調整。上證綜合指數(shù)、深證綜指分別下跌6.26%和7.33%；從風格指數(shù)來看，滬深300、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別下跌6.85%、4.76和5.1%。從具體行業(yè)來看，醫(yī)藥、能源等板塊表現(xiàn)相對抗跌；而投資品、房地產、交通運輸?shù)�幅相對較大。

　　基于以上背景，開放式股票型基金(不含指數(shù)型)加權平均凈值增長率下跌4.14%，開放式股票-指數(shù)型基金加權平均凈值增長率下跌6.38%；開放式混合型基金加權平均凈值增長率下地4.6%；債券型基金加權平均凈值增長率下跌0.89%；而受益于外圍市場較好表現(xiàn)，QDII加權平均凈值增長率為上漲6.36%。

　　公募基金資產規(guī)模小幅提升，固定收益類老新產品間資金搬家

　　截止2012年三季度末，公募基金資產規(guī)模合計2.47萬億元，較2012年二季度小幅上漲0.97%。規(guī)模小幅增長主要來自于基金發(fā)行市場，尤其創(chuàng)新型基金如短期理財產品、跨境ETF的成功發(fā)行。三季度基金發(fā)行市場總共成立75只基金(包括聯(lián)接基金)，共募集1934億元。其中股票型13只、股票-指數(shù)型13只、混合型3只、保本型6只、QDII8只、債券型24只、理財-債券型8只。其中，包含理財債基在內的固定收益類基金是基金公司發(fā)行首選，平均募集資金也相對較高。此外，華夏及易方達成功推出以恒生指數(shù)為跟蹤標的的跨境ETF，分別募集44.4億元和48.39億元(含聯(lián)接基金)

　　從三季度申購贖回來看，公募基金整體凈贖回比例約3.29%，基金份額基本保持穩(wěn)定。從各類型來看，除了指數(shù)型基金凈申購3.24%外，其余基金均遭到凈贖回，其中股票型和混合型凈贖回分別為0.88%和1.63%，而債券型基金凈贖回比例相對較高，為25.13%。同時，通過對比分析可知，2012年三季度之前成立的債券型基金凈贖回份額與三季度成立的債券型基金(尤其是短期理財產品)總共份額大致一致，加之整體份額與規(guī)模基本維持不變情況下，我們判斷固定收益類老新品種之間有資金騰挪現(xiàn)象。此外，從基金凈贖回明細看，共有50只基金凈贖回超過50%，其中共有40只基金為2012年成立。

　　3季度權益類基金操作分析：超配消費成長，強調個股甄別

　　股票倉位順勢下降，部分基金大幅調整

　　在三季度市場調整過程中，公募基金股票倉位也順勢下降，具體來看偏股型基金整體倉位為76.85%，可比倉位下降2.74%，其中開放式股票型基金和開放式混合型基金分別下降2.48%和2.95%，分別降至82.04%和70.55%。

　　相應從各基金加減倉分布來看，雖然絕大多數(shù)基金的倉位調整幅度不大，但和上個季度相比，減倉基金的數(shù)量和比例明顯更高。比如大摩資源、廣發(fā)優(yōu)選、中銀藍籌混合、交銀先鋒、嘉實新動力等基金，在基金經理表達對四季度相對謹慎觀點的同時，股票倉位下降也在20%~35%左右較大的幅度，而加倉幅度較大的基金多為今年上半年成立的新基金。

　　底部有支撐反彈有限度，后市判斷多為結構性機會

　　與三季度基金倉位變化相一致的是，基金經理報告對后市的判斷依然較為謹慎，盡管10月份前后市場在經濟短期企穩(wěn)預期下有不錯的表現(xiàn)，但絕大多數(shù)的基金經理對四季度行情的延續(xù)仍有疑慮，機構投資者對未來風險因素的關注度較高。

　　絕大多數(shù)基金經理認為市場雖有支撐，但反彈空間有限，市場在四季度以震蕩行情、結構性行情為主。一方面，從負面因素來看，受制于產能過剩和財務成本較高等原因，企業(yè)盈利還將探底；四季度中后期流動性趨于緊張；經濟基本面雖有可能在基數(shù)效應下有所改善，但中期仍面臨轉型增速下降和轉型的困擾；地產調控難以大幅放松，而海外量化加劇通脹壓力后的國內調控政策更難放松；另一方面，從市場支撐因素來看，滬深300的估值水平已經處于五年來的低位，無論是從歷史橫向還是國際縱向比較都已處于一個較低的位置；維穩(wěn)的政策環(huán)境有利于降低市場風險。

　　也有很小部分的基金經理對后市的看法更為積極樂觀，比如，市場風險已經得到了比較充分的消化和釋放，并在很大程度反映了市場的悲觀情緒及盈利、基本面繼續(xù)惡化的可能性；十八大之后新的經濟綱領將給資本市場提供更多地投資機會；雖然經濟基本面還沒有明顯的復蘇跡象，但是下滑程度明顯放緩，環(huán)比低水平增長階段可能來臨；隨著新一屆領導形成，最大的不確定性將消除。

　　經過三季度基金倉位下調，基金如果將實際倉位提升到倉位上限能夠帶來的資金量，以及這部分資金占基金全部凈值的比例，均有明顯上升，三季度末1635億元的增量空間約占資產凈值的13.3%，占比為最近九個季度以來的高點。但考慮市場很難形成較強的趨勢行情，倉位提升的動力也較為有限。

　　關注消費成長行業(yè)，強調行業(yè)內的個股甄別

　　從行業(yè)配置來看，股票型和混合型基金在三季度配置比例最高的五個行業(yè)雖然較二季度沒有發(fā)生變化，但順序略有調整，食品飲料、金融保險和醫(yī)藥生物為持有的前三大行業(yè)，同時從增減持變化來看，醫(yī)藥生物、食品飲料、信息技術的配置比例得到提升，其中醫(yī)藥生物的配置提升尤為明顯，而金融保險、機械設備、房地產等行業(yè)被減持。整體來看，基金對消費、成長類行業(yè)給予了更多的關注。

　　隨著三季度基金對部分行業(yè)配置的調整，基金三季報對食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)的超配比例已經達到或超過歷史最高水平，其中對醫(yī)藥行業(yè)的超配比例7.5%明顯高于最近一年5.74%的超配平均水平，但同時對金融服務、采掘業(yè)的配置仍在低位徘徊，本季度再小幅下降。

　　和基金實際操作較為一致的是，基金經理報告也反映出絕大多數(shù)基金經理繼續(xù)對周期行業(yè)保持謹慎態(tài)度，產能投放壓力是周期股面臨的主要壓力，基建投資以及價格要素帶動下的周期性行業(yè)或反彈，但更多的是波段的機會，中期的配置價值有限。而基金經理在關注消費、成長類行業(yè)的同時，也更強調對個股的甄別工作。

　　精選個股”思路主導，側重中小盤成長

　　與行業(yè)調整相對應一致，三季度在絕大多數(shù)基金經理強調“精選個股”的思路下，與經濟整體關聯(lián)不大、受益于經濟轉型、需求增長空間大的消費類、成長類公司受到更多的關注，個股的估值水平、核心競爭力、增長潛質等因素亦或是業(yè)績不達預期的風險被提及較多。

　　從具體的個股增減持的情況來看，與行業(yè)調整結構較為一致，前50只增持比例較高的股票中醫(yī)藥、食品飲料、信息技術行業(yè)內股票占據(jù)31只，此外，化工、建材、非銀行金融行業(yè)內部分個股受益于市場情緒的改善也有一定的增持。在比較了最近三個季度基金增持、減持個股的PE指標、流通市值等指標同樣可以看出這一趨勢，基金對中小盤成長股的增持較為明顯，盡管也有基金提及大盤藍籌股的低估值投資價值，但從整體來看對此類股票的增持特征并不明顯。

　　4季度權益類基金投資策略建議：適度積極，強調靈活

　　就四季度基金投資建議，我們認為在市場估值仍有向上支撐的背景下，投資者可采取適度積極的策略，小幅提升組合風險水平或搭配操作風格更積極的品種，把握市場階段性收益。但與此同時，經濟企穩(wěn)的基礎并不牢固，因此在組合后續(xù)的調整上和基金品種的選擇上均更強調靈活性，以提高對市場環(huán)境變化的適應性。從投資機會的角度，周期股仍面臨產能投放壓力，成長股較大的估值壓力加之基金超配動力有限，整體來看無論是周期亦或是成長均較難形成更強的趨勢，因此對于基金投資者，在超額收益的把握上可以側重估值修復、穩(wěn)增長政策預期、三季報業(yè)績增長、市場情緒改善等投資主線，關注相關板塊配置較多的基金，基金三季報最新的配置情況可以作為重要參考，從中選擇匹配的產品。

　　3季度固定收益基金操作分析：觀后市謹慎樂觀，擇券種首選信用

　　觀后市謹慎樂觀，機會大于風險

　　從債券基金的持倉情況來看，公布二季報的 150只可比債券基金(A、B、C合并計算)整體債券倉位由上期末的121.97%上調至三季度末的128.48%，提升了6.51個百分點。結合當前市場環(huán)境來看，三季度基金資產凈值的大比例減少導致了債基整體被動加倉，但同時也折射出管理人“經過三季度調整后部分品種具有較好投資價值”的判斷。

　　三季報中基金經理報告顯示，部分基金經理對四季度債券市場表現(xiàn)維持謹慎觀點，理由諸如“通脹回升和經濟企穩(wěn)的預期可能會制約交易空間”、“央行一直把公開市場操作的利率維持在較高水平，限制了債券收益率下行的空間”等，但較三季度中期已經開始有越來越多的基金經理持相對樂觀的態(tài)度，理由一方面是“基本面和政策面仍將繼續(xù)支撐債市”，另一方面則是“經過三季度調整后收益率水平具有一定的優(yōu)勢”。

　　擇券種首選信用，看好中高評級

　　從券種配置角度來看，四季度資金面有所改善但又不會過度寬松，債券市場趨勢性機會不大，收益率曲線難以再現(xiàn)二季度的大幅下行，在此背景下，穩(wěn)定的票息收入將是債券基金收益的主要來源。因此，信用資質較優(yōu)、違約風險好的高票息企業(yè)債、公司債等將備受基金寵愛。三季報中廣發(fā)聚財基金經理認為，4季度持有期收益比較重要，將對倉內的信用債進行過濾，將受經濟環(huán)境惡化影響、償債能力迅速下降的信用債清除。

　　探究信用債內部配置結構，我們發(fā)現(xiàn)，債券基金整體呈現(xiàn)出從中評級向高評級逆轉的特征，三季報統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，基金前5大重倉債券中AA、AA+等中評級信用債一改今年以來逐步加倉的趨勢，大幅減倉22%，而AAA 、A-1等高評級、優(yōu)資質的信用類債券配比則在原有水平上大幅提升至65%水平，較好地體現(xiàn)了基金經理在當前經濟復蘇前景堪憂環(huán)境中對高評級債券的偏好。

　　幣基金收益四季度有望回升

　　三季度，隨著前期配置協(xié)議存款的陸續(xù)到期，再投資壓力下貨幣基金收益如期回落，四季度隨著央行偏謹慎的貨幣政策立場、年末資金需求旺盛、基金經理主動拉長久期等因素的發(fā)酵，貨幣基金收益或較前期回升。但長期來看，貨幣基金高收益將逐步向合理水平回歸，相應的，短期理財債基、定期開放的分級基金A端的相對價值將提升，屆時可增加關注。

　　作為流動性較強的現(xiàn)金管理工具，貨幣市場基金更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，可以作為活期存款的升級替代品種，可重點關注博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、南方增利、廣發(fā)貨幣、招商增值等產品。

　　4季度固定收益類基金投資策略建議：主打防御，搭配收益

　　整體來看，三季度的大幅調整已經釋放了部分負面因素，四季度“弱增長、低通脹”的基本面組合將繼續(xù)利好債市，債券供給速度也有望減緩，債市整體機會大于風險。但也不宜過度樂觀，央行偏謹慎的政策立場下資金面難以有效放松，A股反彈也會對資金產生分流，通脹預期升溫也將制約債市表現(xiàn)，除非貨幣政策節(jié)奏顯著加快，否則大幅上漲的機會不大。

　　基金投資策略上，建議以短久期、高評級債為核心資產配置，在最大限度規(guī)避市場風險的同時獲取穩(wěn)定的票息收益，同時搭配高收益品種以獲取較高的持有期回報。三季報中也有部分基金經理表示，仍以防御策略為主，優(yōu)先選擇高等級信用債，同時對于有票息優(yōu)勢且風險可控的中低等級信用債也予以關注。

　　3季度QDII基金操作分析：成熟/新興市場并進，四季度不悲觀

　　資產配置格局不變，對于四季度不悲觀

　　地區(qū)配置：3季度QDII地區(qū)配置格局未變，繼續(xù)以新興市場為主。投資比重前5名是香港、美、韓、印度和英國；季度環(huán)比看，印度和韓國的比重上升較快，英國的比重下降較快。

　　行業(yè)配置：行業(yè)配置層面，QDII重點配置金融、信息技術、非日常消費、能源、工業(yè)類股票。與上季度格局相比亦基本未變。非日常生活和信息類配比上升；日常消費品與金融配比下降。

　　綜合QDII基金經理的觀點，整體對4季度的海外市場不悲觀。有基金經理認為：隨著主要經濟體新政治周期的到來，市場情緒的提升，將帶來新興市場和部分周期性標的機會。在前期回調之后，可能面臨買入的時機；不少基金經理提到，周期性品種的吸引力在加大；認為從逆向投資的角度看目前可以超配具備長期成長潛力的行業(yè)，同時擇機增持跌幅較大的周期性行業(yè)個股。

　　QE3 政策中購買房屋抵押貸款是主要手段，直接利好房地產市場。部分基金經理認為，美國的房地產市場出現(xiàn)復蘇跡象；前期的房屋庫存接近消化完畢，地產商增加開工，銀行放松信貸，居民增加了購買量。目前，美國房地產市場在時間上和復蘇過程上均處于中期，預期未來數(shù)年美國房地產市場仍將有良好的表現(xiàn)。在大宗商品方面，對于黃金市場，不少基金經理估計短期會有調整，但中長期上升趨勢沒有改變；并看好農業(yè)產業(yè)鏈相關產品的需求增長。

　　但是，未來市場的風險因素可能包括：海內外三季度公司財報壓力；四季度美國面臨債務懸崖和財政預算的討論；歐洲債務危機并未完全解決；中東地緣政治風險等。

　　4季度QDII基金投資策略建議：偏向積極風格，增配新興市場

　　由于處于季報公布期，以及在創(chuàng)出連年新高之后的獲利回吐，使美國股市短期的表現(xiàn)缺乏吸引力。大宗商品方面，在美釋放QE3之后，其余成熟市場國家的跟進，反而促使了美元指數(shù)的反彈和大宗商品的下跌。但我們預期：未來美國QE3的持續(xù)操作力度，仍會對于大宗商品的價格產生積極正面影響。與全球其他類型風險資產相比，新興市場仍中長期具有明顯估值優(yōu)勢。簡言之，我們建議在四季度QDII投資策略上，在均衡的風格之上，適度傾向積極/周期風格，并增配組合中的新興市場品種比例。

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