海通證券分析師 陳瑤

　　2012年3季度封閉式基金平均倉位為69.59%，股票型開放式老基金平均倉位為82.02%，混合型開放式老基金平均倉位為71.53%，QDII老基金平均倉位為87.32%。倉位變動方面看，國內基金(含封閉式基金及股混開基)的平均股票倉位均較2季度末有所縮減，但股混開基在主動增減倉方面存在一定分歧，六成以上基金公司倉位縮水，中小公司倉位變動差異顯著；QDII基金倉位小幅提升。3季度A股市場情緒整體較為悲觀，主要源自于3季度經濟數據以及政策的低于預期，7月初的央行降息和海外市場QE3的推出均未能對市場形成有效刺激；同時，央行的降準預期一再推遲，令3季度資金面偏緊；此外，由于三季度是半年報集中披露期，很多業績低于預期的公司在三季度出現了深度調整，致使基金整體降低股票資產配置比例。但考慮到宏觀經濟進入衰退后期，市場估值也不斷下移，市場已經出現大幅下跌后使得基金在主動增減倉上存在一定分歧。具體分析如下：

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：老基金為公布了本季度季報和上季度季報的基金，新基金是指首次公布季報的基金。

　　股票、混合型開放式基金中剔除QDII基金、指數型基金、偏債混合型基金和生命周期型基金。QDII基金中剔除FOF以及富國全球債券一只債券型QDII基金。封閉式基金中大成優選轉型，在此次統計封閉式基金資產配置時予以剔除。

　　1. 國內基金倉位縮水，QDII倉位小幅提升

　　3季度，宏觀經濟延續了今年以來的相對較弱的情況，需求不振，在前期政策預期相對落空，同時上市公司公布的部分中報不達預期的前提下，A股市場整體上呈現一個持續下跌的過程，3季度上證指數累計下跌6.26%，并在時隔三年多以后，上證指數再度跌破2000點，滬深300指數期間下跌6.85%，中小板指數與創業板指數也同步下跌了4.76%和5.10%。

　　3季度債券市場有較大幅度調整。利率產品方面，各種利空因素聚集，貨幣政策放松低于預期，降準未兌現導致資金面緊張，發改委審批項目密集發布使市場預期投資需求會回升，美國QE3，通脹預期升溫，收益率有較大幅度調整。信用產品方面，由于資金面緊張，以及集中供給的影響，收益率同樣出現較大幅度上行。指數方面，3季度中信標普國債指數上漲0.69%，中信標普企業債指數上漲1.11%，中信標普可轉債指數下跌3.01%。

　　根據基金3季報數據顯示，國內基金(含封閉式基金及股票、混合型開放式基金)的平均股票倉位均較2季度末有所縮水，其中封閉式基金倉位縮水幅度最大，混合型基金次之，股票型基金倉位縮水幅度相對較小，QDII基金倉位小幅提升。具體來看，截至2012年9月30日，封閉式基金平均倉位為69.59%，低于混合型開放式老基金的71.53%，低于股票型開放式老基金的82.02%以及QDII老基金的87.32%。各類基金一致提升債券資產配置比重，現金資產方面，則是國內基金增持而QDII基金減持。

　　封基主動減倉，增持債券現金

　　為了具有可比性，我們對比2012年2、3季度都公布季報的封閉式基金的平均倉位，其平均股票倉位從上季度的73.87%縮減至本季度的69.59%，減少了4.28個百分點。考察封基倉位縮水的原因，根據2012年3季度中證800指數跌幅，如果封閉式基金持股不動，則在3季度末的股票倉位應該是72.43%，被動減倉1.44個百分點，而期末封基實際股票倉位為69.59%，即發生主動減倉2.84個百分點。同時我們也可以看到，本季度，封閉式基金較2季度增持債券資產8.03億元，增幅為6.16%，債券資產占比上升10.59%，同時增持現金資產2.45億元，占比提升11.64%。

　　股混開基倉位縮水，主動增減倉存在分歧

　　對比本季度和上季度均公布季報的主動股票混合型開放式基金，其加權平均股票倉位由上季度的80.14%縮減至本季度的77.49%，減少了2.65個百分點，整體處于歷史中等水平。其中，股票型開放式(老)基金加權平均倉位為82.02%，較上期減少2.43個百分點，混合型開放式(老)基金加權平均倉位為71.53%，較上期減少了3.00個百分點。我們根據2012年3季度中證800指數跌幅，假設基金持股不動，且認為申購贖回對于基金影響較小，推算出市場上股票型開放式(老)基金整體主動減倉1.44個百分點，混合型開放式(老)基金主動減倉1.58個百分點。

　　倉位分布方面，本季度和上季度均有六成以上股票、混合型開放式老基金倉位介于70%~90%之間，其中中高倉位與中等倉位基金數量相當，占比分別為31.46%和31.04%。從倉位分布變動上看，股混開基倉位分布重心整體向低端偏移，高倉位及中高倉位基金數量有所減少，降幅分別為23.47%和10.65%，而中等及以下各檔倉位基金數量不同程度增加，其中以低倉位基金數量增幅最大，達43.48%。

　　具體變動方面，3季度市場上股混型開放式老基金中，約有58.54%倉位縮水，54.17%的基金倉位變動在正負5%的幅度之內。假設基金持股不動，依據中證800指數漲跌幅推算其被動增減倉，再以此作為標準判斷主動增減倉幅度，得出本期市場上各有47.92%、52.08%的基金進行主動增、減倉操作，即市場上主動股混開放式(老)基金主動增減倉存在一定分歧。

　　2012年3季度，經濟的持續不見底導致市場持續下跌，股混開基倉位整體縮減，而主動增減倉方面，則出現一定分歧。我們認為3季度市場情緒整體較為悲觀，主要源自于3季度經濟數據以及政策的低于預期， 7月初的央行降息和海外市場QE3的推出均未能對市場形成有效刺激；同時，央行的降準預期一再推遲，令3季度資金面偏緊；此外，由于三季度是半年報集中披露期，很多業績低于預期的公司在三季度出現了深度調整，致使基金整體降低股票資產配置。但考慮到宏觀經濟進入衰退后期，市場估值也不斷下移，使得基金在主動增減倉上存在一定分歧。

　　QDII增倉股票債券，縮減現金配置

　　3季度，歐美市場推出量化寬松政策，令外圍市場特別是成熟市場表現出較好的走勢，美國標普500上漲5.76%，日本日經225指數下跌1.52%，香港恒生指數上漲7.20%，法國CAC40上漲4.95%，德國大宗商品方面，COMEX黃金上漲10.58%，NYMEX原油上漲8.69%。

　　在此背景下，本期QDII基金整體規模小幅擴張，凈資產較上季度增加約為2.86%。股票資產方面增加了19.46億元，平均股票倉位從84.93%提升至87.32%，增加了2.39個百分點。債券資產方面，QDII債券規模增加0.36億元，增幅為6.87%，占比增加0.05個百分點，幅度為3.90%。另外，QDII銀行存款資產及占比分別縮減6.36%和8.97%。

　　當國內外政策出現相反方向時(3季度國內沒有出現明顯的政策放松，而國外不斷的實施寬松政策)市場呈現出不同的走勢，這也是導致國內基金和QDII倉位變化相反的原因。

　　新基金建倉速度較上期有所放緩

　　首次披露季報的新基金多為股票型。從整體上看，16只股票型開放式新基金和2只混合型開放式新基金的平均倉位均遠遠低于老基金，分別為59.15%和13.24%。新基金減倉速度較上期有所放緩，10只股票型開放式新基金和全部2只混合型開放式新基金倉位低于60%，僅6只的股票型開放式新基金倉位高于70%，占比為37.5%，其中有3只期末倉位在90%以上，建倉較快。QDII方面，5只基金首次披露季報，平均股票倉位為59.52%。

　　2. 六成以上基金公司倉位縮水，中小公司倉位變動差異顯著

　　從基金管理公司來看，3季度股票倉位(加權平均，其中股混開基不含指數基金、QDII、偏債混合型和生命周期混合型)最高的前五位基金管理公司分別為光大保德信89.77%、民生加銀89.41%、華富88.81%、萬家88.78%和長信88.06%，其中僅萬家和光大保德信外，其余3家均為本期新進重倉前5位。股票倉位(加權平均)最低的前五位基金管理公司分別為安信12.43%、金元惠理45.36%、摩根士丹利華鑫56.95%、中銀58.53%和中海64.30%，其中除摩根士丹利華鑫外，其余4家均為本期新進輕倉前5位。

　　股票倉位變動方面，為保證可比性，我們僅對比本期和上期均公布季報的股混型基金數據。3季度六成以上基金公司倉位縮水。增倉前五位基金管理公司分別是富安達28.26%、方正富邦23.38%、長信8.53%、平安大華8.41%和華富6.16%；減倉前五位的基金公司依次是中海-17.77%、長盛-14.97%、中銀-13.94%、金元惠理-13.93%和建信-10.58%。

　　從管理主動型股混開基規模排名前十大的基金公司看，我們同樣選擇本期和上期均公布季報的股混開基，數據顯示，本季度十大基金公司中，四家主動增倉，六家主動減倉。其中，博時基金(微博)公司主動增倉幅度最大，為3.83%，而廣發基金(微博)公司主動減倉4.55%，領銜大型基金公司主動減倉。