分級基金DISCOVERY系列之五：

　　穩健份額的多彩投資世界(一)——非事件性投資策略

　　海通證券高級分析師 倪韻婷

　　經過幾年的發展，分級基金已經成為二級市場上最受關注的交易型品種之一，由于二級市場投資者多為風險偏好者，因而具備高杠桿的激進份額獲得了更多的關注，各種針對激進份額的策略也應運而生。在激進份額光芒四溢的表現下，穩健份額似乎被埋沒了，甚至被譽為雞肋，食之無味，棄之可惜，事實上，正所謂“天生我材必有用”，多數時間段默默無聞的穩健份額同樣有多種投資策略，目前市場上對于穩健份額的投資思路缺乏相應的系統研究，我們希望通過對對不同類型的穩健類份額的投資方法做一梳理，為大家呈現同樣絢麗多彩的穩健份額的投資世界。

　　由于分級基金在產品設計的細節上各具特色，對應各穩健份額的投資方式也差異萬千。從投資大類上區分，穩健份額的投資可以分為產品設計本身帶來的投資機會以及事件性投資機會兩大類。本報告將主要介紹產品本身帶來的投資機會，下一篇報告將介紹事件性投資機會。

　　1. 簡單結構穩健份額投資策略

　　根據產品設計的不同，分級基金可以分為簡單結構以及特殊結構兩類。其中簡單結構的分級基金為目前市場上主流的產品，即穩健份額為一個類固定收益類基金，其中股票型分級通過設置向下到點折算條款保證穩健份額本金安全，每年或者每個運作周期穩健份額持有人獲得約定收益，而激進份額則承擔剩余的收益以及風險。特殊結構的產品則差異化非常大，在投資策略上頗有不同。我們將分別介紹簡單結構以及特殊結構的產品。

　　簡單結構的分級基金按照存續期可分為三類，一類為有到期日的模式，一類為定期打開申購贖回模式，一類為永續型的模式，其中定期打開申購贖回模式的穩健份額采用非上市交易的模式。針對這三種不同運作模式的穩健份額，我們分別給出投資策略。

　　1.1有到期日的穩健份額——持有到期策略

　　目前市場上許多債券分級基金以及股票分級基金中的國泰估值優先采用幾年封閉運作、到期轉型為LOF的模式，而近期發行的股票型分級基金中部分采用了有限分級運作周期的模式。無論是有限運作周期還是封閉式的穩健份額模式均提供了投資者一種可行的獲利途徑——即買入折價過大或溢價較小的穩健類份額，持有到期，待轉型為LOF后以凈值贖回從而獲得穩定收益，當然轉型成為LOF之后有最長不超過一個月的鎖定期，這時投資者持有的穩健份額轉為股票型或是債券型基金，會受到一定凈值波動影響。那么這類有到期日的簡單結構穩健份額持有到期的收益有多少呢？相比目前市場上的固定收益類產品吸引力是不是足夠高呢？

　　截止到2012年10月19日，市場上已在二級市場上市的有到期日的簡單結構穩健份額共計14只。盡管這些分級基金穩健份額到期之后都轉型成為LOF，但不同的穩健份額在票息支付、約定收益方式的細微差異，導致其在實際投資中對于持有人的現金流支付結果截然不同，可謂毫厘之差，相判云泥。為了更為科學的反映穩健類份額的持有到期收益，我們采用以下方式進行計算：

　　1、采用復利測算。采用復利計算的方法相對貼近實際經濟活動。我們均采用復利計算各個產品的持有到期年化收益率，計算公式如下：

　　其中F為到期支取的本金以及利息終值價值，P為二級市場購入價格，n為持有年限，i為復利的年利率。

　　2、  考慮利息再投資收益。對于每年付息的產品，考慮利息再投資收益，考慮了資金的時間價值。

　　3、  考慮調息影響。對于浮動利息的產品，未來收益按照當前市場利率所對應的約定收益(而非以年初利率為基準對應的約定收益)進行計算，當前利率考慮了年中調息對于穩健份額未來現金流收益的影響。

　　4、  采用內部收益率計算方式。

　　這樣的計算方式使得投資者實際投資穩健份額的持有到期收益可能與理論計算值更為貼近。為了盡可能真實的反應穩健份額持有到期收益，我們針對不同的產品定制化的制定持有到期計算方法。我們根據約定收益以及支付方式將這14只產品分為四大類：

　　第一類，固定單利，利息到期一次性支付。對于這類產品利息以及本金均是在到期日一次性支付，期間沒有現金流進出，其持有到期的本金以及利息終值F=本金+固定利息*年數，采用這種模式的有國泰估值優先、中歐盛世成長A、華商中證500A、富國匯利A、大成景豐A以及浦銀安盛增利A。其中浦銀安盛增利A存在風險共擔條款，該基金規定當3年封閉期結束，母基金凈值小于(1+A約定收益*3)*0.7元(約等于0.810元)時，浦銀安盛增利A的凈值將等于母基金凈值/0.7，即當運作期滿時，如果母基金凈值下雨0.81元，浦銀安盛增利A份額將無法獲得約定收益，極端情況下本金也會遭受虧損。但該基金母基金為債券基金，從歷史上來看，債券基金平均每年收益約在6%，到期虧損達到20%的概率極小，因而我們同樣將其視為風險較低的類固定收益類品種。

　　第二類，浮動單利，利息到期一次性支付。這類產品利息以及本金同樣是在到期日一次性支付，期間沒有現金流進出，其持有到期的本金以及利息終值F=本金+∑浮動利息，采用這種模式的有泰達宏利聚利A以及海富通穩進增利A。其中海富通穩進增利A規定當母基金凈值小于1元時有下跌風險，但其母基金當前凈值已經達到1.12，我們認為到期時其母基金凈值小于1元概率同樣較低，將其視為類固定收益類品種。

　　第三類，固定單利，利息每年支付。采用這種模式的產品在運作期內約定收益不調整，每年支付固定利息，運作期滿支付本金以及最后一期利息，這種模式類似定期付固息的債券。相比第一種模式，利息每年支付提高了資金的使用效率。計算這類產品的持有到期年化收益率時，需要考慮每年支付的利息再投資收益。采用這種模式的有長盛同輝深100A以及易方達中小板A。

　　第四類，浮動單利，利息每年支付。與第三類方式類似，這類產品運作期內每年支付的利息同樣需要考慮再投資收益，但其利息以及再投資收益與市場利息息息相關。采用這種模式的產品有長盛同慶A、國聯安雙力A、申萬菱信(微博)中小板A以及招商大宗商品A。

　　針對這四種不同模式，我們分別采用不同方法計算其持有到期年化收益，下表為截止到2012年10月18日的計算結果。

　　表1 有到期日的穩健份額信息匯總(數據截止到2012-10-18)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　注：截止至10月19日，易方達中小板A尚未上市，無法進行數據測算。

　　泰達宏利聚利A的約定收益9月底調整，4.17%為新的約定收益。

　　對于浮息產品，測算時當期利息采用的是當前約定收益(如年初確定的值)，未來利息采用的是基于當前市場利率所對應的約定收益。

　　1.2定期打開申購贖回的穩健份額——閑置資金靈活轉換

　　分級基金除了封閉式以及開放式兩種傳統運作模式之外，還獨創了半封閉式的運作模式，目前市場上采用半封閉式運作的分級基金主要為債券分級基金，此外股票中的瑞福優先是唯一一只采用該模式的股票型分級基金。半封閉式運作的分級基金采用激進份額、穩健份額分開募集的方式，募集完成后進入封閉運作期，在封閉運作期內激進份額上市交易，但不可申購贖回，而穩健份額不上市，通過銀行渠道定期打開申購贖回提供流動性。這種模式對于債券基金管理人而言大大緩解了日常流動性問題，有利于做好業績，同時也解決了穩健份額持有人因為二級市場交投不活躍，退出沖擊成本較大的弊端，因而半封閉式運作模式被大部分債券分級基金所采納。

　　我們統計了目前市場上定期打開申購贖回的穩健份額的具體信息。

表2  定期打開申購贖回的穩健份額收益情況（截止到2012-10-18）

　　從上表可以看出，目前半封閉式的穩健份額約定收益基本都在市場上一年期銀行定期存款的收益率上浮一定的幅度，相比市場無風險利率有較明顯的優勢，其中瑞福優先當前的約定收益更是高達6%，此外這類產品每隔半年或三個月可定期打開申購贖回，保證了較高的流動性，加之其風險極低，因而提供了投資者一個流動性及收益率均好于銀行定期存款的投資品種。對于銀行渠道的穩健投資者而言，可考慮將無流動性需求的閑置資產或是部分定期存款配置為這類穩健份額。

　　從當前時點來看，近一個月內有四只產品即將打開，分別為銀河通利A、信達穩定增利A、富國天盈A以及天弘豐利A，打開申購時這四只產品對應的約定收益率分別為3.9%、3.9%、4.2%以及4.05%。事實上，作為流動性以及收益率均優于銀行定期存款的產品，債券型穩健份額在多數時間受到追捧，近期打開申購贖回的信誠雙盈A的申購比例遠大于贖回比例，最終采取配售制度，配售比例僅為13.955%，導致眾多申購者無功而返。但我們注意到，去年年末打開申購贖回的幾只債券穩健份額，由于打開時間恰逢年底銀行攬儲，因而遭受了大額贖回，使得穩健份額與激進份額的份額配比小于約定的最高份額配比。從歷史上來看，銀行每年年底都會有攬儲動力，發行短期收益率較高的產品，但其通常是短期行為(如一個月產品)，而到期后資金將面臨需再找尋收益率較高的固定收益類產品的難題，而穩健份額采用定期打開申購贖回，頻率為三個月或半年，同時可以滾動持有，盡管短期來看，其收益率吸引力可能下降，但從長期來看，其提供了投資者一個穩定高于市場無風險利率的產品，不失為穩健的個人投資者一個良好的投資渠道。

　　1.3永續型的穩健份額——長期貸款匹配巧套利

　　目前簡單結構的產品中主流模式仍為永續型的產品。與有到期日的穩健份額不同，永續型的穩健份額利息在每個運作周期能以母基金的形式兌現，但是本金只能通過二級市場買賣或是按比例購入激進份額后申請配對贖回，因而本金易受到二級市場折溢價的波動沖擊，兌現具有不確定性。但我們認為從長期投資角度而言，永續型的穩健份額同樣有合適的投資方法。

　　首先我們來看下市場上各永續型產品約定收益、折溢價率的情況。

表3  永續型的穩健份額信息匯總（截止到2012-10-18）

　　從上表可以看到，目前市場上股票型永續型穩健份額的約定收益基本在一年期銀行定期存款利率上浮300-400個BP之間， 這一約定收益大幅高于市場無風險利率。事實上，由于有配對轉換機制，多數已上市交易的永續類穩健份額受制于激進份額的溢價，在二級市場上處于折價狀態，以市價成本購入的投資者每年可兌現的收益相對于本金的占比將比約定收益更高，投資者可以選擇折價較高時介入這類穩健份額。從風險點來看，除了申萬收益以外，其余各股票型穩健向下到點折算的條款設置保證了其本金的安全性，投資者主要的風險是本金兌現只能通過二級市場買賣，而二級市場價格波動導致本金兌現具有不確定性。

　　但我們認為，對于可以承受時間成本且有能力償還貸款的穩健投資者而言，可以巧妙利用這類產品與長期貸款進行匹配，獲取套利空間。目前市場上多數永續型產品約定年收益位于6.5%-7.5%之間，而當前商貸基準利率為6.55%，首套房8.5折的利率為5.57%，有0.93-1.93%的價差空間，公積金貸款利率更低，僅為4.5%，價差空間擴大到2-3%，因而將能償還貸款的本金投入穩健份額，每年兌現的約定收益相對于貸款利率的超額收益即為套利收益。此外，由于多數產品采用的是浮息收益，基準利率為每年1月1日央行披露的利率，而銀行貸款的基準利率同樣是每年1月1日確定當年利率，因而即使未來升息降息，由于采用浮動利率且調整時間一致，因而能較好的匹配。但值得注意的是，穩健份額的約定年收益將以母基金形式償付，母基金贖回將有0.5%的贖回費，因而其實際到手約定收益需對應扣除手續費，但整體而言，穩健份額與長期貸款余額的合理匹配仍提供了較好的套利機會。由于貸款利率小于穩健份額約定收益，且約定收益每年支付，因而將償還貸款的資金投入永續型穩健份額將能直接套利。

　　1.4穩健份額折溢價偏離——短期波段策略

　　對于上市交易的穩健份額而言 ，由于二級市場價格時時變動，而類固定收益的穩健份額凈值波動極小，對應穩健份額的折溢價率會有較顯著的變動。

　　有到期日穩健份額——有效市場定價

　　上市交易的穩健類份額分為有到期日和永續型兩種。其中對于有到期日的穩健類份額我們上文已經詳述了其持有到期年化收益的計算方法，從上文測算可以看到，各穩健份額的約定收益差異非常大，且付息方式截然不同，但在二級市場上或折價或溢價的交易價格使得多數穩健份額持有到期的年化收益基本都在5-6.3%之間，呈現驚人的一致。也就是說，市場對于有運作期限的簡單結構的穩健份額有一個合理的收益率定價機制。那么這個合理收益率以什么來定價？我們上文說過無論是有限運作周期還是封閉式的穩健份額，其設計均類似于定期付息或是到期一次性付息的債券，因而我們認為其根據市場價格計算的到期收益率序列與同期限各級別企業債到期收益率序列或存在一定的相關性。

圖1 富國匯利A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

　　我們以上市時間較長的富國匯利作為封閉式債券分級穩健份額的代表，以有限運作周期中上市時間較長的國聯安雙力中小板A作為有到期日的股票型穩健份額的代表，從下圖可以看到，兩個穩健份額的持有到期年化收益與同期限的AA-企業債基本一致。整體來看，目前市場主要依照AA-級別的產品收益率來確定穩健份額的價格。

　　從產品設計上來看，無論是有限運作周期還是封閉式的分級基金穩健份額均設立了向下到點折算以保證本金安全，但市場并沒有給予這類產品AAA級企業債的定價，我們認為主要有兩個原因會導致穩健類份額出現風險：第一是到期轉成母基金的LOF基金，通常基金轉型后有最長不超過一個月的封閉期，封閉期內無法申購贖回，而此時投資者持有的LOF基金已經變成股票型或是債券型基金，將承擔凈值波動風險；第二無論是封閉式還是有限運作分級股基的成交量規模較小，對于大額資金來說存在著較大的流動性風險。因而市場選擇AA-這一中等偏低級別的債券收益率來給穩健份額定價，更多反映了該類份額的流動性風險。

圖2 國聯安雙力中小板A到期收益率與同期限信用債收益率的比較

　　折溢價率的波動導致穩健份額持有到期年化收益的值時時變化，目前市場給予有到期日的穩健類份額持有到期收益的定價與同期AA-企業債一致，當測算穩健份額產品持有到期收益率顯著高于AA-企業債時，則意味著穩健份額市場價格被低估，應當積極介入，反之，則短期有回調風險，可選擇逢高賣出，等調整過后介入。

　　永續型穩健份額——合理折溢價之辯

　　對于永續型穩健份額而言，市場上同樣有部分觀點認為其收益率可以參照永續債來定價，即，其中A為每年支付的利息，P為二級市場價格，從而可以依此計算出其合理折溢價，但根據我們的研究表明，永續型穩健份額的收益并非與永續債完全關聯，我們以上市時間較久的銀華穩進為例，以30年期限的企業債收益率作為永續債收益率進行對比。從下圖可以看到，銀華穩進的年收益率波動遠遠大于企業債收益率，且在趨勢上區別同樣很大。因而我們認為無法參照永續債為永續型穩健份額定價。

圖3 銀華穩進與30年期企業債收益率對比

　　事實上，在對永續型分級產品進行大量研究后，我們發現永續型激進份額的確有個合理的定價機制，但這個定價機制并非來自于永續債，而是受制于激進份額，海通金融產品研究中心對此推出了折溢價定價模型，當激進份額溢價高估時，對應有配對轉換機制的穩健份額折價低估，投資者可介入獲取折價回歸收益。永續型穩健份額的折價回歸投資機會具體可參考分級基金discovery系列四：合理折溢價之辯。

　　2. 特殊結構穩健份額投資策略

　　除去簡單結構，市場上還有2只穩健份額的條款設計較為特殊，分別是興全合潤以及中歐鼎利，他們的到期收益計算方式與其他基金截然不同。這兩只基金均為永續型產品，但與一般永續型產品無到期日不同，這兩只永續型產品規定一定的運作周期，運作周期滿后將游戲重開，進入下一運作周期。我們針對這兩只基金分別分析。

　　2.1中歐鼎利A——可計算持有年化收益的永續型產品

　　根據招募說明書顯示，中歐鼎利分級按照7:3拆分成為中歐鼎利A以及中歐鼎利B，其中中歐鼎利A每年獲得約定收益為一年定存+1%，中歐鼎利B承擔剩余風險收益。該基金運作周期為3年，3年運作期滿后，將進行到期折算，與其他永續產品穩健份額利息以母基金形式償付給投資者的到期折算不同，中歐鼎利分級基金采用的是母基金凈值歸一、兩類子基金份額按凈值折算成為母基金份額后再進行拆分的折算模式(相當于三類份額凈值均歸一)。具體折算方法如下：

　　1、基金份額折算日折算后，中歐鼎利份額的基金份額凈值折算調整為1.000元。折算后，中歐鼎利份額持有人持有的中歐鼎利份額的份額數按照中歐鼎利份額折算比例相應增加、縮減或不變。若折算前，中歐鼎利份額凈值大于1.000元，則折算后中歐鼎利份額持有人持有的中歐鼎利份額增加；若折算前，中歐鼎利份額凈值小于或等于1.000元，則折算后中歐鼎利份額持有人持有的中歐鼎利份額縮減或不變。

　　中歐鼎利份額的折算比例＝折算日折算前中歐鼎利份額的基金份額凈值／1

　　2、基金份額折算日折算后，鼎利A份額與鼎利B份額按照折算前各自的基金份額凈值折算為凈值為1.000元的中歐鼎利份額的場內份額，即

　　鼎利A(B)份額的折算比例＝折算日折算前鼎利A(B)份額的基金份額凈值／1

　　鼎利A(B)份額折算為凈值為1.000元的中歐鼎利份額數量＝折算前鼎利A(B)份額數量×鼎利A(B)份額的折算比例

　　3、 在基金份額折算后，將中歐鼎利份額的場內份額按照7:3的比例分拆成鼎利A份額與鼎利B份額。屆時，分拆后的鼎利A份額、鼎利B份額與中歐鼎利份額的場內份額和場外份額的凈值均為1.000元。

　　這種特殊的折算模式使得到期折算發生后，持有單一中歐鼎利分級子基金的持有人的投資風險發生了顯著的變化，如穩健份額持有人本來是低風險偏好，但折算觸發后，其資產按照凈值折算成為母基金后再進行拆分，此時其持有的資產變成了債券型基金，反之激進份額持有人則從高風險資產轉變成了中低風險的債券型基金。這種模式類似于到期游戲重開的模式。

　　在這種模式下，原本為永續產品的穩健份額可以類似于有運作期限的產品來進行投資。運作周期滿后，穩健份額先按照凈值折算為基礎份額，隨后再按比例拆分成為激進、穩健份額，此時投資者可以選擇將激進、穩健份額合并成為母基金并全部贖回，也可以選擇在二級市場上分別將激進、穩健份額賣出，由于配對轉換機制的存在，二級市場上按比例配置的激進+穩健份額的價格應該與母基金凈值價格接近。無論哪種模式，都提供了穩健份額持有人以接近凈值的價格退出的途徑，事實上，中歐鼎利贖回母基金有0.1%的贖回費，而二級市場買賣的交易費用僅為萬分之八到千分之三不等，因而在流動性良好的情況下，選擇在二級市場賣出的整體收益將會更高。

　　依據上述分析，我們可以測算中歐鼎利A持有到期的年化收益，具體測算方式類似簡單結構的穩健份額固定單利，利息到期一次性支付的模式。中歐鼎利A本運作周期運作截止日為14年6月16日，截止2012年10月19日，鼎利A二級市場溢價0. 57%，對應其持有到期年化收益為3.62%。

　　2.1興全合潤A——折價回歸+超額收益

　　興全合潤同樣是一只采用3年運作周期，到期后開局重來的分級產品。該基金同樣采用3年運作周期，本運作周期截止2013年4月21日。3年運作期滿后，將進行到期折算，其折算方式與中歐鼎利類似，即合潤A與合潤B 份額按各自份額凈值與合潤基金份額凈值之比折算為合潤基金份額，并且折算后將所有合潤基金份額凈值調整為1.0000 元，隨后場內基礎份額分拆，將場內的合潤基金份額按照4：6 的比例分拆成合潤A 份額與合潤B 份額的行為。屆時，分拆后的合潤A 份額、合潤B 份額與合潤基金份額凈值均為1.0000 元。下一運作期內，分拆后的合潤A 份額、合潤B 份額將順延上一運作期內合潤A 份額與合潤B 份額的關系約定。

　　針對這種模式，我們同樣可以選擇將激進、穩健份額合并成為母基金并贖回，也可以選擇在二級市場上分別將激進、穩健份額賣出，從而以接近凈值的價格退出的途徑。

　　但與多數分級基金采用穩健份額獲得約定收益，激進份額承擔風險收益的結構不同，興全合潤分級在產品設計上獨樹一幟。該產品按照4：6的比例分離成合潤A和合潤B兩類份額，合潤A通過讓渡母基金在0%-21%的凈值增長收益來獲得凈值最小為1元的保障：當合潤基金份額凈值低于或等于1.2100元時，合潤A份額獲得其份額期初凈值(1.0000元/份)，而合潤B份額獲得剩余收益或承擔其余損失；當合潤基金份額凈值高于1.2100元之后，合潤A份額、合潤B份額與合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率。即當母基金凈值在1.21元以下時，興全合潤A凈值始終在1元，當母基金凈值達到1.21元以上時，興全合潤A、興全合潤B以及母基金同比例漲跌。這種結構使得合潤A類似可轉債結構，本金有保障，同時又有一定的上漲空間。

圖4興全合潤子基金與母基金凈值表現

　　截止2012年10月19日，興全合潤母基金凈值0.8448元，小于1.21元的閾值，對應興全合潤A凈值1元，其二級市場價格0.967元，折價3.3%，而本運作周期即將于明年4月21日到期，到期后持有人可以以接近凈值(1元)的價格贖回，對應年化折價回歸收益達到6.88%(未考慮贖回費或交易費)，假設到明年4月到期時，市場快速上漲，對應母基金價格超過1.21元，則興全合潤A還可以獲得超額收益。因而我們將興全合潤A的投資策略總結為折價回歸+超額收益模式。

　　本文為大家闡述了形態各異的穩健份額的非事件性投資方法，事實上，穩健份額還有很多事件性的投資機會，如到點折算、到期折算等。不同的產品事件性的投資機會同樣迥然不同，針對穩健份額事件性投資機會，我們隨后也會推出相應報告供參考，敬請期待。