新浪倉石研究中心 李駿 高文杰

　　摘要：截至目前，市場上已經有4只公募基金可以投向中小企業私募債——華夏安康信用優選、廣發雙債添利、嘉實增強收益定期和鵬華中小企債。配置私募債也被寄予重望，希冀能為基金帶來明顯高超的收益。讓而該目標的實現卻受制于開放式基金高流動性和私募債的較差流動性之間的矛盾。我們認為，要想將期限2～3年的私募債收益轉換為基金收益，封閉期3年以上的封閉式債基為最佳選擇。

　　一、私募債票面利率逾8% 私募債基金應運而生

　　私募債之于債券基金，好比中小板之于股票基金，具有盤面小、收益高的特征。

　　2012年6月7日，9家中小企業私募債申請獲批，正式推出，首批最高票面利率為13.5%。截至目前，市場陸續發行了33只中小企業私募債券，平均票面利率超過8%，明顯高于存量最多的AA企債到期收益。截至2012年9月30日，兩市共發行私募債券40只，總規模約40億元。

　　面對債市又一藍海，公募基金不可能置身于外。2012年六月，經證監會向基金公司及托管行下發了《關于證券投資基金投資中小企業私募債券有關問題的通知》明確，中小企業私募債券正式被納入基金投資范疇。預期收益誘人，基金公司紛紛試飲中小企業私募債投資“頭啖湯”。

　　截至目前，已有4只新發公募債基將其納入投資范圍，包括華夏安康信用優選、廣發雙債添利、嘉實增強收益定期和鵬華中小企債。其中前三者已于2012年9月11日、2012年9月20日、2012年9月24日成立，而鵬華中小企債于2012年10月15日開始募集。

　　從產品分類看，華夏安康信用優選、廣發雙債添利屬于開放式基金，而嘉實增強收益定期為每1年開放1次的定期開放式基金、不上市交易，鵬華中小企債則封閉運作3年、期間可在二級市場交易、在3年封閉運作期滿后或轉為上市開放式基金(LOF)。

　　從投資范圍看，華夏安康信用優選是二級債基，而其他3只皆為純債債基。所謂二級債基，就是除了債券，還可以投資于一級市場新股申購和二級市場股票交易的債基，債券比例同樣不低于80%。(四者設計對比見文末附表)

　　二、受限私募債流動性 開放式基金實難重配私募債

　　上交所規定，中小企業私募債實施凈價交易，實際轉讓價格由雙方協定，轉讓雙方應當持有足額的私募債券和資金，及時進行結算；深交所規定需全價轉讓，價格波動區間為前一日收盤價的上下30%，可當日回轉。因此，私募債在流動性和融資功能上與其他債券品種相比并不具優勢，對于公募基金而言，存在流動性風險。事實上，中小企業私募債流動性的確較差，零成交并不鮮見。

　　原因比較明顯：一來，由于銀行對信用債授信及內部風控等原因，作為銀行間債市的主力，銀行短期內還將謹慎參與交易所中小企業私募債。二來，一些基金公司也對中小企業私募債相對較為謹慎；由于中小企業私募債的級別更低，且小企業極易受經濟環境影響，經營極易不穩定，風險難以監控。三來，受制于發行量的影響，市場容量有限，市場活躍度不高。公募基金投資中小企業私募債，仍需滿足分散化的投資原則，《關于證券投資基金投資中小企業私募債券有關問題的通知》規定，單只產品投資單只私募債比重不可超過凈值的10%。

　　上述4只可投私募債的公募基金中，華夏安康信用優選、廣發雙債添利為開放式債基，開放式基金的高流動性和私募債的低流動性，本身就是一對矛盾。尤其是華夏安康信用優選債券設計了較低的費率，最高認購費0.6%，申購費0.8%，持有滿30天以上(含30天)免贖回費。如何平衡低費率可能給基金帶來的流動性方面更高要求和多數信用債、特別是中小企業私募債流動性不足的實際情況將考驗基金經理和整個基金運作團隊。

　　綜上所述，我們預期現階段開放式基金配置中小企業私募債的比例會非常有限。而1年期滾動開放的嘉實增強收益定期、3年封閉期的鵬華中小企債設計更適合私募債，但私募債多為2～3年期，1年期的嘉實增強收益定期，在券種久期和杠桿的運用上勢必受限。從流動性角度而言，我們對3年期滾動運作的鵬華中小企債基金抱有更高的期待。

　　三、私募債違約風險較高 挑戰基金管理水平

　　中小企業私募債收益率明顯高于中低等級信用債，主要是在拿收益率做信用風險補償和流動性補償，違約風險是中小企業私募債繞不開的話題。對于投資私募債的公募基金而已，私募債的挑選對于基金管理人提出更高要求，這也是一些實力不濟的公募基金決定暫緩推出私募債基金的一大原因。

　　從基金經理的選擇來看，目前推出私募債基金的基金公司大多比較重視為其首只私募債債基選擇了業績比較出色的基金經理。像華夏安康信用優選債券金經理曲波，管理的華夏現金增利貨基排名同期同類基金6/40；鵬華中小企業純債基金經理戴鋼，管理的鵬華豐澤分級債基排名同期同類基金3/13；嘉實增強收益定期開放債基基金經理陳雯雯，管理的嘉實信用債券回報排名同期同類基金39/92……僅廣發雙債添利基金經理譚昌杰無業績可考。

　　四、私募債投資看管理人實力 重點考慮鵬華中小企業純債

　　中小企業私募債的高票息率能否轉化為基金業績，還需靠時間檢驗。從設計上看，3年期封閉期的債基更能克服私募債流動性困擾、有望獲取更高收益。另外，越是有風險的投資越要選擇相關投資方向能力強的基金公司和基金經理，基金管理人的信用債投資管理能力顯得格外重要。綜合考慮，若在首批4只可投私募債的債基中進行篩選，我們向大家推薦處于發行期的鵬華中小企債，其次是1年期的嘉實增強收益定期開放(目前已進入第一個封閉期，無法申購)。

　　鵬華中小企債基金：為封閉運作3年的純債基金，期間上市交易，到期或轉為LOF(上市開放式基金)。主要投資范圍明確鎖定對中小企業債券，這是首只約定了中小企業債最低投資比例的公募基金，對中小企業的認定采用了工信部標準。鵬華基金固定收益方向的歷史業績較好，整體團隊實力較強，基金經理的歷史業績也不錯。城投債、中小企業私募債、這類品流動性較差，鵬華中小企債基金基金采用封閉運作的模式可以解決流動性的問題。雖然預計實際的到期償付風險有限，但過程中經濟下行過程中的個例的償付危機足以對該基金的二級市場價格產生較大的影響，預計上市后該品種的二級市場的波動在債券基金中會屬于比較大的，參與的投資人應充分了解基金的特點。發起式，基金公司自有資金參與認購。作為特點鮮明的公司經理雙強的基金產品，推薦風險承受能力中等以上的投資者參與基金認購。認購費率為零。投資者也可跳過認購期，隨時在二級市場買入。

　　最后，提醒投資者，我國信用債市場尚未發生真正的信用違約事件，但是中小企業私募債很可能會打破這一歷史，請投資者注意事物的兩面性，當債券基金也出現“踩雷”事件時，能夠客觀面對。

　　附表：目前可投中小企業私募債的4只公募債基

　　新浪倉石研究中心是國內最專業的第三方基金投資顧問機構之一，提供投資者公募基金、陽光私募、固定收益信托等資產配置服務，以實現投資者財富的穩健增值。除提供投資者各類產品的導購服務外，新浪倉石研究中心還提供專屬的投資建議和持續的業績跟蹤等增值服務。(詳情請咨詢：010-62675061)